城投企业作为地方政府出资设立的国有企业，近年来收购上市公司案例不断增多。究其原因，除了政策要求推动市场化转型及提高国有资产证券化水平外，城投企业也在主动借此提升自身业务竞争力、完善上下游产业链和为地方产业发展做贡献。与此同时，收购也为市场化经营经验不足的城投企业带来诸多风险，最常见的风险包括融资风险及债务压力、资产减值及担保代偿风险、利润下降风险、表决权变动风险、整合风险等。本文从收购动机、收购标的选择、收购风险收益权衡和收购后支持限度四方面，从信用评级角度对城投企业收购上市公司提出有关建议。
（一）收购背景
依据《上市公司收购管理办法》，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。本文中的收购主要指城投企业通过出资取得上市公司实际控制权的行为。
近年来，城投企业收购上市公司的案例日益增多，一方面，随着国企改革持续推进，国家不断要求剥离融资平台公司政府融资职能，积极推动城投企业进行市场化转型；同时，中央及地方政府也纷纷发文，要求提高国有资产证券化水平，降低国有企业资产负债率。另一方面，近年来民企陷入困境的现象增多，尤其是2018年受经济下行压力较大等影响，出现债务危机的民企增多，加之，部分上市民企的大股东多数通过高比例股权质押方式进行融资，这在股价波动大的情况下容易面临平仓风险，这也为城投企业收购上市公司提供了机会。
（二）主要目的
从近年来城投企业收购上市公司案例可看出，之前城投企业收购主要是参与民营企业纾困，收购标的通常为当地上市公司，近期城投企业跨省收购案例有所增多，除了政策要求推动政企分开和城投企业转型，更重要的是，很多城投企业正在主动从“融资端”向“投资端”转型。总体上，城投企业收购上市公司有以下几方面目的。
纾困当地上市公司。受新冠疫情、经济下行压力较大、行业景气度下行等影响，部分股权质押率较高、对于当地就业及税收贡献较大的上市公司可能面临阶段性困难，城投企业可能会在地方政府的协调下或者出于低价获取上市公司“壳资源”考虑，对上市民企进行纾困。比如某城投企业主营业务是棚户区改造、市政水利设施建设及配套土地整理等，2021年收购了主要从事食品饮料业务的某上市公司，究其原因，该上市公司多元化战略遇挫，主业陷入困境，城投企业收购或主要为扶持当地优质企业摆脱困境。
助力市场化转型。城投企业业务以公益性或准公益性为主，自身造血能力不足，在国家加快剥离城投企业政府融资功能、推动其市场化转型的大背景下，城投企业迫切需要通过收购上市公司快速开展经营性业务，以增强自身造血能力。该种情况下，城投企业看好上市公司的未来发展，希望通过收购上市公司优化自身业务结构，实现多元化发展和市场化转型。
拓宽融资渠道、降低资产负债率。城投企业因其从事的城市基础设施建设业务回款慢、资金占用大，通常负债率较高、债务负担较重，收购上市公司一定程度上拓宽了城投企业的融资渠道。此外，上市公司股东的持股比例通常较为分散，城投企业收购上市公司后会导致其少数股东权益增加，进而带来合并报表所有者权益规模的扩大，有可能降低城投企业资产负债率。
从行政级别看，上述收购上市公司案例涉及4个省级城投案例（主要为河南省和海南省）、32个地级市城投案例（主要为山东省、广东省、江西省和江苏省）、11个区县级城投案例（主要为浙江省、山东省、广东省和江苏省）和7个国家级园区城投案例，共涉及49家城投企业。从主体级别分布看，进行上市公司收购的城投企业信用水平普遍较高，除2家城投企业无主体级别外，其余47家城投企业中，AAA级和AA+级城投企业分别占44.90%和34.69%。从收购对象看，所有被收购的上市公司均为民营企业。城投企业跨省收购的案例共28个，省内收购的共26个，跨省收购更多出于自身转型发展需要或旨在培育本地产业、引导产业向本地聚集，省内收购多数在于解决民企经营问题或实现国资布局当地优势产业的目标。从被收购上市公司的市值看，上市公司规模普遍不大，市值50亿元以内的占70.37%。
三、收购主要风险分析
（一）主要风险点
融资风险及债务压力：收购上市公司通常所需资金体量较大，少则5~6亿元，多则20~30亿元，城投企业多数会配备50%~60%左右的商业银行并购贷，这给城投企业的融资带来一定压力和风险，尤其是并购贷的期限一般不超过七年[2]，会造成“短贷长投”和短期内较大的利息压力。
资产减值及担保代偿风险：若被收购后上市公司经营不善或被发现存在财务造假，城投企业还将面临资产减值风险，这主要体现在：商誉减值风险：若城投企业收购上市公司支付的交易对价过高，可能会形成较大规模的商誉，比如某城投企业收购上市公司后形成的初始商誉高达28亿元，假如收购后上市公司经营业绩未达预期，城投企业可能需要计提商誉减值，进而侵蚀城投企业的利润。当然收购时商誉为零的情况也不一定好，因为城投企业收购的可能是风险资产，从而带来经营风险的上升。拆借款减值风险。如果上市公司经营出现临时性周转困难，作为其控股股东的城投企业多数会提供流动性支持，有偿或无偿向其拆借资金，一旦上市公司难以摆脱经营困境，无法归还之前的拆借款，城投企业该类拆借款也需要计提减值准备。担保代偿风险。城投企业对其控股的上市公司的支持还表现在为其债务提供担保，若收购后上市公司经营恶化，城投企业还将面临担保代偿风险。
利润下降风险：如果城投企业收购后，由于所处行业景气度下降，或下游客户受疫情、政府政策及突发事件等影响，上市公司经营面临较大挑战，进而导致上市公司持续亏损，这将直接带来城投企业利润的下滑，对城投企业偿债能力带来不利影响。比如主要服务于房地产行业的某上市公司2021年受恒大事件等影响计提大额信用减值损失，进而导致其控股股东净利润出现大额亏损。
表决权变动风险：部分城投企业对上市公司的收购采用“协议受让+表决权委托”或“协议受让+表决权放弃”方式，该种情况下表决权委托或放弃主要来自上市公司原控股股东。虽表决权委托协议或放弃协议中通常都会说明该委托或放弃是无条件且不可撤销的，但我国民法典规定，委托合同中委托人可以随时解除委托关系。因此该种委托或放弃具有随时被撤销的风险，易产生诉讼或仲裁纠纷，也给城投企业对上市公司的管控力度带来不确定性。在自身持股比例较低，表决权委托或放弃比例较高的情况下，城投公司对上市公司的管控力度不确定性较高。比如某城投企业原持有一家上市公司29.40%的股份，为该上市公司第二大股东，后该上市公司第一大股东委托其他单位行使部分表决权，导致城投企业虽对上市公司的持股比例及表决权未发生变化，但受此影响成为上市公司控股股东并将其纳入合并范围。
（二）风险评价指标
为简要判断收购上市公司给城投企业带来的投资风险大小，我们选取表3中的风险评价指标，对24个城投企业收购案例[3]进行分析。
因指标体系中涉及部分定量指标，为提高各案例收购风险的可比性，对于风险因子衡量标准为金额或比例的情况，我们采用功效系数法将其转换为该项风险因子的具体得分。功效系数法是一种定量评价方法，是根据多目标规划原理，对每一项评价指标确定一个满意值和不允许值，以满意值为上限，以不允许值为下限，计算各指标实现满意值的程度，并以此确定各指标的分数，再经过加权平均进行综合，从而评价被研究对象的综合状况。本文将功效系数设定为等于(指标实际值-指标最小值)/(指标最大值-指标最小值)40+60，其中指标最大值取自24个样本数据，指标最小值设定为0，因指标最大值通常预示更高的风险，所以各风险因子功效系数得分越高，则收购风险得分越高。根据各样本企业实际情况，获得其5个一级风险因子的风险得分，再通过加权平均获得其最终风险得分。
上述24个案例的风险得分结果如上图所示，部分样本企业风险得分较高，表明收购或已给部分城投企业带来一定的投资风险。
城投公司收购上市公司既有利于利用自身国有资本优势，帮助上市公司化解流动性危机，也有利于优化自身业务结构、介入新兴产业，加快市场化转型步伐。结合城投企业收购面临的主要风险，本文从信用评级角度对城投企业收购上市公司提出以下建议。
收购应基于自身发展战略进行。城投企业作为地方政府出资设立的国有企业，其收购动机及行为受地方政府影响较大，地方政府出于国企改革或资产证券化考核等考虑，可能会要求城投企业收购上市公司。但城投企业在收购之前，应从自身中长期发展战略出发，综合考虑收购的必要性及可行性、收购方案的实施与收购后的整合。若收购总体有利于城投企业的长远发展和市场化转型，则上市公司收购在一定程度上是可行的；若盲目收购，短期内虽有利于城投企业扩大收入和利润，但与其发展战略不符，该种情况下的收购则应谨慎开展。
收购应做好融资带来的债务压力与收益之间的权衡，合理选择收购方式，科学设计交易结构。城投企业收购上市公司有利于实现自身市场化转型和扶持当地产业发展，跨省收购情况下，还可引导上市公司在当地投资，增加当地税收和改善就业。但绝大多数城投企业主要通过外部融资筹措收购资金，城投企业应结合自身的资金实力、债务水平和偿付压力，做好收购风险和收益之间的权衡，特别是要对收购可能对公司财务报表的影响进行科学评估。在收购协议中尽量通过约定分期付款、违约责任的有效保障措施等方式降低收购风险。
收购后应明确对上市公司的最大支持限度。城投企业支持处于困境的上市公司，应综合考虑提供担保、资金拆借、股权投资等各种支持手段的利弊，根据自身实际情况为这种支持力度设定一定限额，避免持续对上市公司进行输血和无限支持，最终对自身信用水平造成冲击。
公用评级四部
马颖张丽斐
联合资信联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）前身为成立于2000年7月的联合资信评估有限公司，2020年9月17日更为现名（英文名称ChinaLianheCreditRatingCo.Ltd.）。
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