2023年7月8日，北大国发院EMBA论坛第80期活动在承泽园和线上同步举行。本文根据北大国发院教授、校友学院发展基金讲席教授卢锋的演讲内容整理。
一、通缩的表现、成因和影响
1、改革时代通胀长期走势特点
图1
讨论通缩风险之前，可以简单回顾改革开放以来中国通货膨胀的演变过程。图1是改革开放以来中国CPI和工业品价格指数（PPI）的年度增速关系图，不难看出我国改革开放后物价平均速度大变，中间曾经历一次延续数年的物价负增长，即通货紧缩时期。
1）通胀走势
综合来看，改革开放40多年来，我国通胀的走势基本可以分为三个阶段：
开始第一阶段，通货膨胀持续走高。这主要发生在改革开放头20年。出现这一情况并非偶然，与中国经济体制转型的大背景有深刻关联。
后面第三阶段，通货膨胀率明显降低，中间曾经历一次延续数年的物价负增长即通货紧缩时期。通胀降低不是没有通胀，通胀依然存在，只是水平有高有低。这个时候如果仍然存在通胀，资产价格就变得非常高。即便是后期通胀降低，资产价格的通胀强度早已在前期被大幅提升，没那么容易随着通胀的降低而迅速下降。这一点不易被察觉，因为资产价格一直缺乏让人一目了然的观察数据。
中间第二阶段，在世纪之交4-5年前后，物价总体处于低位，不时进入负值区间，一般被称作面临通缩压力阶段。综合来看，改革开放40多年来，中国的通胀呈现出一头高一头低的态势，中间加了一个通缩期。格局大体如此。
2）通胀特点
市场结构、生产率追赶、供给弹性不同，影响了CPI和PPI分项增速的统计表现有差异。
图2
PPI中“机械”“纺织”等制造业增速较低甚至负增长，“煤炭”“石油”“冶金”等能源和资源密集型工业品增速较高。不难看出，PPI上游价格涨得高，比如石油、煤炭这些工业品的价格，不过这一波涨得高，下一波也可能跌得惨，大起大落。
2、通缩的表现
1）最近物价走势动态
图3
今年前5个月，我国物价呈现下行趋势。从图3可见，CPI从年初2.1%下降到4-5月的0.1%和0.2%，接近零值水平，环比已为负值。同比是本月比去年同月，环比是本月比上个月。目前无论是同比还是环比，物价都呈现出下行压力。目前的PPI则从年初-0.8%逐月下降到5月的-4.6%，这表明物价下行导致通缩的压力。
通过上面的结构分析，看看具体是哪些门类的工业产品在发生变化，我们似乎得出与前面相似的结论。这说明哪些工业产品该涨、哪些该落，哪些波动大，不同的历史时期往往存在共性。现在的PPI为负4.6，在2015年前后政策上去产能、去库存、去杠杆，PPI曾经48个月连续下降。
2）物价走低的重要性
物价走低为什么重要？第一，这反映了中国经济总需求不足。虽然部分商品价格（如通讯、衣着类）趋势性走低与技术进步有关，但短期一般价格特别是消费物价下行，则主要是总需求不足的结果，显示宏观经济景气度偏低。
第二，物价下降又称通货紧缩（deflation）。通缩一旦发生，会反噬经济，抑制经济增长，导致经济进一步陷入衰退，派生所谓“通缩-衰退”螺旋效应。
这样一来，“通货紧缩”就成了经济学家们的敏感词。尽管我国并未进入通缩，但近来物价走低引发了学界关于通缩风险的讨论。
为什么说经济下行压力导致了通缩？下行压力如何导致通缩？通缩有何螺旋效应或者反馈效应？下面我想结合数据，谈谈通缩的成因和影响。
3、通缩的成因和影响
需求有多方面原因：包括疫情滞后效应；外部经济减速，对中国的出口需求减少；尤其是一些体制性和机制性问题，不利于经济活力释放的政策因素等。这些原因导致了我们的经济自2018年以来一直面临下行压力。
成因一：经济波动结构变异的滞后作用
图4
疫情期间我国经济平均增速下滑到4.7%。2019年时，大家讨论的是2020年经济增速要不要“保6”的问题。很显然，疫情三年我国经济增速出现大幅下降，波动幅度成倍增长。这样的环境令很多市场主体遭受重创，剧烈波动也令它们对未来的预期愈发不确定。
成因二：后疫情期投资反弹动力不足
今年1-5月固定投资累计增速降到4%，民间投资增速进入负值。房地产市场遭受重创，房地产数据出现近20%左右的回落，令人忧心。虽然目前有部分地区房价和销售量正在恢复，但房地产业对拉动经济增长的贡献，比如房地产投资，开工面积等，仍在下降。从结构上看，房地产业仍较大程度地依赖政府主导的基建投资增长，制造业投资趋缓，房地产投资深度收缩。
成因三：楼市市场性指标与实物量指标反差
“三道红线”强监管下房地产业复苏艰难，虽价格、销售等市场性指标明显回升，“投资”“新开工”等实物量指标仍陷入深度负增长中。
成因四：工业生产走低与产能过剩加剧
工业生产的增速也非常弱，工业产能的利用率也在大幅度下降。这背后有个很重要的原因，疫情期间我国工业品的需求情况尚好，至少比服务业好。当时外国对中国产品的需求增长非常快，中国出口情况较好。因此，制造业投资在疫情期间反而比较好。这是一件好事，但我们也要思考，这种投资一旦形成，能否有持续的市场？如果没有持续的市场，产能过剩率会提高，最后会对制造业企业各方面指标都带来巨大的利润压力，这也是一个额外的因素。
成因五：青年失业率高企的罕见挑战
图5
成因六：住户部门储蓄和投资意愿反差
目前我国存款增加了很多，增多的存款主要来自居民户。这一现象很有意思。对储蓄用户而言，收入减去消费，剩下的部分就是储蓄。储蓄可以用来做各种理财和投资，但是有一部分肯定是存款。过去几年，很多人的收入没有增加，消费受到抑制，这样的背景下我们的存款反而增加。在我看来，导致存款增加一个很重要原因是投资收益下降，比如房地产和股市，老百姓把原来投资房地产的资金变成存款。这一现象既反映了大家对消费信心不足，也反映出当前经济的一些问题。
成因七：外部环境变化与外需走弱
这几年出口的情况总体较好，但现在也到了要调整的时候。目前本币实际汇率很低，名义汇率比实际汇率更低，产能过剩情况严重，国外对我国产品的需求大幅降低，我国对东亚出口也快速下滑。综合上述情况，我认为今年的出口迎来了真正的“大坎”，“狼来了”警告或将成为现实。
2）物价下行的反作用影响
第一，利润侵蚀效应。这会导致企业利润减少，拖累经济进一步下行。物价下降会导致企业利润减少，这不难理解。企业生产产品，最终要将产品卖出去，产品售价减去成本就是企业的利润。倘若短期内无法降低成本，产品售价却一再下降，企业的利润自然随之减少。由此可能派生螺旋效应：经济下行引发物价下降，企业利润随之减少，进而直接影响企业投资和再扩展，回头抑制经济增长。
第二，实际利息效应。名义利率属于合同性支出，只要发生借款行为，借款人无论如何都要支付，除非他破产。如果在借款期间物价下降会怎么样？这意味着实际利率高于名义利率。比如某人借了一笔利率为5%的资金，如果通胀率为-5%，那实际利率为10%；反过来如果通胀是5%，实际利率则为0，相当于免费借钱。因此，给定名义利率后（即假定货币当局利率调整滞后），物价下降会提升实际利率。这会增加市场负债方的债务负担，鼓励市场主体去杠杆，助推经济下行压力。此时的政府可能会通过降息加以调节，但名义利率降至0就再无降息空间，可能引发“流动性陷阱”。这也是货币学派对通缩的主要担忧之一。
第三，价格错觉效应。我们在这里所说的物价下降是一种一般性的下降，但有些企业家可能错误地将其与相对物价下降相混淆，把一般物价走低解读为其所在的特定行业和市场的相对价格走低。倘若如此，企业自然会调低产出，从而增加经济下行压力，导致经济收缩。
综合来看，通缩是经济弱势与总需求不足的结果，但是通缩风险又加剧了总需求不足和宏观不景气。
二、关于通缩的三种理论解释
1、凯恩斯的流动性陷阱
凯恩斯在上世纪30年代提出“流动性陷阱”理论。所谓“流动性陷阱”，就是在通缩背景下，名义利率降至0以后，再无下降空间。一般而言，把名义利率降到0之后，资金成本进一步降低，消费者或许会变得更乐意消费，投资人也可能变得更乐意投资。如果利率降至0还无法令经济有所起色，这说明大家仍愿意继续持有货币。
这其中暗含了一种假设，即人们对货币的需求无穷大。
图6
正如图6所示，在凯恩斯理论IS-LM模型中，流动性陷阱对应于水平的LM线。所谓流动性陷阱就是L线变成水平线，这意味着不管利率怎么降，大家仍愿意增持货币，不愿投资，就此进入“流动性陷阱”。这是凯恩斯主张的财政刺激经济的一个最佳或最合适的场景。在凯恩斯看来，此时此刻财政政策最管用，代表财政政策作用的IS“一推就走”更为有效。
2、美国新货币学派通缩理论
1）新货币学派“新”在何处？
货币学派有一个标志性的说法，即任何一种通货膨胀都是一种货币现象，通货紧缩也是货币不足的现象。因此，货币学派认为可以从货币的角度研究通胀和通缩。一旦出现通胀或通缩，需要用货币的方法加以管控调节。
一是把严格意义的货币收缩对30年代大萧条产生关键影响的命题，拓展为把现实生活中物价走低看作通缩并可能引发大萧条的诱因。
三是采取先发制人策略应对：就是““乘情况还好的时候”实施货币刺激政策，把通胀保持在较高水平，作为应对未来通缩的缓冲策应。
新货币学派的理论背景可追溯到IrvingFisher在1932-33年《繁荣与萧条》《大萧条的债务通货紧缩理论》中提出的“债务-通缩”学说。上世纪80-90年代，伯南克（Bernanke）教授与合作者以“债务-通缩”学说为基础，结合信息不对称原理，提出金融市场不完善假说和“金融加速器”理论，成为当代通缩学说代表性模型。
3）新货币学派的缘起和演变
第一阶段，在世纪之交，新货币学派把日本经济增速下滑解读为当代通缩理论经典案例，建议日本实施超常货币刺激。
第二阶段，在新世纪初年，先发制人防范通缩主张，直接影响美国货币政策并助推地产泡沫。
第三阶段，应对金融危机时获得合理用武之地，后危机时代支持常态化超常刺激，直至严重通胀。
4）对新货币学派通缩理论的反思
以“金融加速器”模型为代表的当代通缩理论，在理论和技术分析方面使得经典“负债-通缩”学说更加完备，然而也存在两点偏颇：
一是似乎任何一次物价下行接近零值区间，都可能触发一次类似于大萧条的经济灾难。
二是主张对低通胀采用先发制人（topre-empt）超常货币手段预防通缩，可能通过“预期自我实现”助推发生其试图避免的危机。
我们应借鉴其合理因素，在低通胀环境下重视适当发挥货币政策特别是利率工具作用，不过也没必要全盘接受通缩恐惧论。
3、辜朝明的资产负债表衰退理论
1）BS理论的贡献和局限
辜朝鸣基于“BS衰退”分析框架，对日本通缩表现、成因和对策提出了一种与新货币学派不同的分析视角，具有一定的学术价值。
第一，他对日本1990年代前后经济表现的特征进行了独到的观察。一项研究是否有针对性，主要看该研究对其研究对象有没有特征性的经验描述。上世纪90年代日本经济的表现，有的特征事实是辜朝鸣本人发掘并重视起来的，有的则是作为前提客观存在的。这些定义和描述奠定了辜朝鸣理论的经验背景。
第二，辜朝鸣在理论上做了一些创新，提出新的超越宏观经济传统的视角，从资产负债表存量的角度来研究宏观经济的理论。他还区分“阴”“阳”两类运行状态，将中国文化元素赋予其中。
第三，政策主张上，认为在企业寻求负债最小化，也就是宏观经济“阴”型的环境下，货币当局调控利率工具改变融资成本，这不仅受到零利率下限（ZLB）制约，也与企业负债最小化行为动机不一致。因而“货币政策不管用”，应该倚重财政刺激工具，这一点与凯恩斯的IS-LM框架分析结论异曲同工。
第四，在理论上有所建树的人，通常有一种天然倾向，就是对特定理论有效性所需具体背景条件重视不够，容易在不同场合简单套用理论发生判断偏差。辜朝鸣理论的合理因素取决于其背景对象设定的边界条件，因而在解释美国金融危机特别是欧债危机时，由于对象背景与日本经验存在差别，出现解释力“稀释”甚至“脱靶”情况，对中国目前经济形势解释更是隔靴搔痒与持论偏颇。
2）特征事实：辜氏理论的经验背景
第一，日本经济战后持续追赶，成功实现对美国（标杆国）的人均收入收敛目标，这是一个基本条件。日本或者其他一些国家，在追赶的阶段有比较优势，即其产品创新、模仿创新做得比较好，因此能够快速追赶。然而到了前沿领域之后，能否延续优势则取决于另外一些能力，如前沿创新的能力，这与追赶的能力不同。
相对封闭的文化环境、老龄化的人口结构，这样一些基本面对日本发展前沿创新能力非常不利，跟美国无法相提并论。在追赶阶段之后，日本很多经济表现也与这些基本面有关。
第二，泡沫经济的形成和破灭。持续的高速追赶让日本人产生过度自信，认为经济会一直好下去。美国对日本的汇率低估、《广场协定》、宽松货币等客观情况引发地产和股市的大量泡沫，泡沫破裂就引爆危机，导致企业和家庭资产负债表受到巨大冲击。
第三，在巨大冲击之下，很多素质良好的日本企业并未被完全摧毁，产能仍在正常运转，在国际上仍然具有相当的竞争力。这些企业大都从银行融资，不是从资本市场融资。在此背景下，银行和企业愿意共同应对，一些企业得以继续运营，用得到的利润来偿还债务。但如果是资本市场的投资人就不会这样。尽管日本的这种做法也会产生一些“僵尸企业”，但对于一些素质好的企业而言，不啻为一种救赎，让它们有能力在后危机时代保持增长。
第四，一些濒临技术性破产边缘的企业在求生压力下不愿再投资，而是要还债，导致了经济长期不景气甚至是陷入衰退。
3）战后日本经济追赶成就
图7
日本经济战后持续追赶，成功实现对美国的人均收入收敛目标。实际上在上世纪90年代，日本的人均GDP曾经超过美国，后来又再度落后美国。这一客观事实是辜氏理论的基本历史背景，也注定了其理论套用到中国的基本局限。
图8
从图8可以看出，就PPP而言，日本没有超过美国，但占比最高时，日本占美国购买力平价人均GDP的比例高达85.7%，可以说基本完成追赶收敛。现在中国的占比大概是将近30%，正处于持续追赶阶段，要完成追赶还有很长的路要走。
4）追赶到顶后的表现
受人口老化与相对封闭取向文化传统局限等超长期结构因素制约，日本完成追赶后渐失驱动力，落入一种近乎停滞的“高收入和低增长稳态”。1960年到1990年间，日本GDP增速比美国高3.5倍，但在1990年以后，美国的GDP增速是日本的2倍左右。如前所说，在追赶阶段，日本的模仿创新、比较优势和拿来主义非常厉害，但是一旦触及到前沿以后，日本的问题逐步表现出来。在这样背景下讨论日本的经验，我认为将其套到中国并不合适。
中国目前的发展阶段跟当年的日本不同，中国仍处于爬坡阶段。上世纪90年代的日本相当于年近7旬的老人，但现在的中国正处于三四十岁的壮年。中日发展阶段不同。日本在完成对美国的追赶后出现泡沫，经济停滞，我认为那时日本经济也到了应该萧条的时候；对中国而言，困难只是暂时的，我们还有机会和潜力。
4）地产和股市资产泡沫及其破灭
图9
日本是基本完成了追赶美国的过程后，泡沫才出现。图9是我复原的一些数据，不难看出日本的房地产业很离谱：地价在五年内涨了好几倍，政府宏观调控的意识和能力都相对薄弱。到最后，日本的地价涨得有多高，跌得就有多惨。股市日经指数也随之跌得一塌糊涂。
为什么会出现这种情况？在我看来，一个非常重要的原因就是汇率早先该升值的时候日本不愿意升值。等到广场协议时，日本被美国压着不得不升值。与此同时，日本政府对内需缺乏信心，采用过度降息的处理方式。结果升值导致对外大举投资，降息导致资产泡沫。
5）辜氏BS衰退理论新意
第二，区分了由特定客观环境下企业行为倾向不同所决定的宏观经济运行的两类状态：一是在正常状态下企业追求利润最大化，通过货币政策调节资金供应成本，进而调控宏观经济；另一是在BS衰退阶段，企业和家庭追求负债最小化，其收入可用于偿还债务。此外，辜朝明还用中国传统文化中“阳”和“阴”两个哲学概念给这两个状态命名。
第三，辜朝明的分析方法侧重从金融系统的资金需求方（借方）角度来观察经济动态，不同于传统做法较多地从资金供给方（贷方）的角度分析，“资金流量表-金融表”成为重要经验研究。
图10
辜朝明将金融板块的资金流量表分为不同部门，定义了一个净金融平衡来体现一个部门的财政是逆差、赤字，还是盈余。一般而言，提供的资金大于得到的资金，一个部门的财政情况就是盈余。居民部门多盈余，企业部门多赤字和逆差。
在大萧条前，企业部门的盈余都为负，这说明企业需要从外部得到资金来扩大产能。BS衰退环境下，企业从“钱不够花”的债务扩张组织，转变为不愿借钱的机构。资金流量表“金融逆差/顺差（financialdeficits/surplus）”显示，危机后企业净融资持续减少，并成为重要资金提供方。政府和国外资金吸纳趋势增加，折射企业“躺平”和依赖财政,即外需支撑的衰退运行模式。
6）辜氏理论的政策含义
第一，辜氏BS衰退的分析逻辑，暗含了与主流货币学派治理通缩逻辑不同的政策药方，其宏观经济理论具有特定政策含义。
在负债最小化的宏观经济“阴”型环境下，货币当局若想借助调控利率这项工具来改变融资成本，不仅受到零利率下限（ZLB）制约，更重要是会与企业面临的负债最小化愿望产生矛盾。因为如果一家企业的负债大于资产，那么无论利率水平是多少，该企业都必须尽可能安静、快速地偿还债务。在这种情况下，利率对经济的影响不再那么大。即便利率为零，该企业也需要继续偿还债务。
第二，辜氏理论与美国新货币学派强调的货币刺激和量化宽松政策刺激主张形成对峙。对货币政策迷思的破，就是对财政政策的立。新货币学派强调要加大财政刺激，但如果居民和企业都不愿意花钱，在资金流量表框架中，这就意味着政府需要花钱，要增加政府的净金融逆差，即借很多钱，放很多债，以此配合企业资金去杠杆并为宏观稳定托底。
对上述这些政策选项，我们要理性平衡地看待。美国倚重货币刺激有其客观原因：一是美国信奉财政平衡方针；二是美国的财政已经形成了一套固有的调控机制，如要额外追加投入则需要通过国会批准，一下子提高了交易成本；三是两党政治对立的大环境下，财政刺激计划很有可能因为共和党不同意而打折甚至流产。
对日本而言，降低利率用处不大。因为即便利率为零，企业也还是要默默地还债。货币刺激强调提供便宜的资金，但对日本而言，更重要的是解决负债问题。因此日本需要先活下去，首先要恢复资产负债表。正所谓底子好的病人适合激进的货币疗法，短痛好于长痛；底子差的病人更适合稳健疗法，注重安全系数。
7）对中国经济的判断偏误
第一，辜氏理论解释日本经济有一定说服力，其与结构说、错配说、人口说也并不排斥。该理论在解释西方大萧条和美国大衰退时也有启发性，对欧债危机解释则意义有限。
图11
辜朝明近些年和最近对中国经济的判断，虽然也注意到某些问题现象，但其分析观点存在较多偏误。在辜朝明看来，中国经济“正在进入资产负债表衰退之中”。他的依据就是三张图，第一张是图11资产泡沫图，他认为中国和日本都有大规模的资产泡沫。但事实上，两者差别还是很大。日本的房地产涨价涨得远比中国离谱；中国的宏观调控强而有力，客观上纠正了很多离谱的错误；日本是在完成了对美国的追赶后才产生泡沫，中国则尚处在追赶状态，仍具有很多潜力。
图12
他依据的第二张图就是图12——资金流量表的“金融交易表”数据。该图显示企业部门净融资逆差（financialdeficits）GDP占比，这意味着企业不再愿借钱；居民部门净融资顺差（financialsurplus）增加表明家庭更愿意存钱。按照辜氏理论就是BS衰退的征兆。
辜朝明依据的第三张图是建筑业衰退，他认为相比经历泡沫时期的日本，以及当今的日本和美国，中国建筑业的占比高达26%。如果建筑行业萎缩10%，就会影响中国GDP大约2.6%。这里可能有一个统计常识问题：辜所用的建筑业数据很可能是总产值指标，采用与GDP统计可比的增加值指标比例不应该那么高。
与此同时，辜朝明建议中国应当大力度不间断地实施财政刺激政策，而在所有刺激方向中，辜朝明认为首当其冲的就是建筑业，对于存量楼盘要不惜一切代价将其造完。他的建议忽视了货币政策，也没有提体制机制改革，显然有失偏颇。
三、历史经验与现实经验
第一，经历转型的中国在世纪之交第一次面临物价负增长通缩形势，当时决策层高度重视通缩挑战，打出了稳定宏观和体制改革一套“组合拳”，取得较好成效。
第二，世纪之交时，政府重视通缩挑战，但拒绝通缩恐惧论。
第三，体制改革谋突破，标本兼治应对通缩。一方面是宏观政策应对通缩；另一方面是国企改制、入世开放等市场化转型突破。双管齐下，体制机制再造与宏观环境演变并举。在我看来，这是当时应对通缩最有勇气和最有成效的实践探索。通缩引发的“严冬”环境倒逼企业苦练内功，优胜劣汰。这让通缩期企业生产率不断追赶提速，企业利润率最终探底回升，为新世纪初年的经济复苏奠定了基础。
回望当年，我认为“宏观调控+体制改革突破”这条经验到现在也没有过时。自2018年以来高层一直在讲下行压力，至今也挥之不去。我想这不完全是宏观环境的问题，政策环境中一些结构性调整出了问题。应对下行压力，宏观政策要发挥作用，同时改革也要真的改起来。
具体该怎么做？货币政策该做要做，利率该降也要降。但是我们没必要像货币学派那样超发货币就万事大吉，这不是中国的思路。在此基础上，财政政策要发力，要特别重视青年就业问题。
更为根本治本措施是要下决心通过“系统性、整体性、协同性”的改革突破，改进完善我国社会主义市场经济体制。从“改革依存的潜在增速”角度看，过去经济增长几次上台阶离不开解放思想与改革突破，目前深化改革仍是充分释放增长潜力的必然选择。