经过连续两年8%以上的高增长后，2004年宏观经济增长形势变得较为微妙，“过热论”、“不热论”以及“局部过热论”不断地发生碰撞，莫衷一是。但对当前的宏观经济形势，有两点认识是相对明确或已经形成共识的，一是中国经济自2002年中期以后进入到新一轮快速增长周期；二是局部的投资过热潜伏着较大的宏观经济风险，特别是可能造成今后几年部分行业生产过剩的巨大压力，并很可能再次重演“通货紧缩”现象。
中国经济总体开始“热”起来了，这是事实，但“热度”呈现明显的不均衡性，有些热起来了，甚至有些过热；有些还在预热，不够热；有的还偏冷。这又是由什么原因造成的这种“非典型”的特征呢我们认为原因有三点：从长周期理论看，上一轮高增长周期自1978年开始到1996年左右结束，之后进入到一轮中长期性的调整增长周期(我们称之为调整型增长阶段)，到了2002年新一轮高增长周期的启动，在我们看来，是一种条件还未完全成熟时的“强启动”，即经济增长的中长期结构调整过程并未到位。推动此轮经济增长“强启动”的因素主要有三个：一是受积极的宏观经济政策的强力推动。连续实施的积极的财政政策和被冠以“稳健”之名实际上也是积极的货币政策，使经济保持适度快速增长，并推动经济结构缓慢调整。二是2001年底的“入世效应”，这是重要的外部推动力。“入世”刺激下的出口高增长及外资的集中大量流入，极大地刺激了我国工业和投资的增长。三是政府大面积的换届使各级地方政府形成了很强的发展冲动。主要反映为投资冲动，其中又以“引资冲动、大力推动工业发展和城市建设(以房地产为主)”的三大冲动最具代表性。
我们认为，正是结构调整的不到位(或长期累积的经济结构失衡问题没有得到有效改善)，才出现了在经济保持快速增长的同时，存在各种经济指标间的增长不协调问题，有些问题还相当严重。如经济增长快而就业增长慢就是因为结构矛盾、体制矛盾(社会交易成本过度)使产业结构升级严重滞后，主要是产业链难以延伸和拓宽，无法形成高效、有序的产业组织结构，产业分工发展严重滞后，如工业产业间分工不足、工业与第三产业缺乏有效的分工协作等。即经济增长不能同时带来市场分工的发展，便难以产生更多的就业机会，就业矛盾必然突出。再如，城市化不足的问题主要是人口城市化的严重滞后，近几年所谓城市化加快不过是城市建设的加快及资本“化向”城市(主要是化向大城市)速度加快，而广大农村过剩劳动力仍然被阻隔在城市之外，在这种情况下，消费增长必须出现总量增长不足及结构性不足共存的问题。
二、投资和物价走势是左右今年宏观经济形势的两大因素
2004年1—2月新口径投资(50万元以上城镇固定资产投资)增幅高达53%确实令人担忧。投资增长的走势如何成为决定今年宏观经济增长及政策走向的关键因素。物价是另一个左右今年经济增长的重要因素，对此，学者们的分歧较大，一些人担心投资的高增长和生产资料价格的大幅攀升会造成严重的通货膨胀风险；另一些人不担心通货膨胀，反而担心今后会再现通货紧缩，但对短期内生产资料价格的过快增长也表示担心。如果通胀压力继续加大、投资增长继续偏高，那么宏观调控的力度便会加大，这是毫无疑问的政策操作思路。下面对投资和物价的走势做重点分析。
(一)投资增长回落可期，但局部领域投资过热问题需加强宏观调控
总的来讲，我们估计，今年1—2月投资增长比去年同期加快20个百分点左右，有13-15个百分点可以由季节因素和合理化因素解释，惯性或过热因素的影响大致占不到1／3。即一季度投资过快增长，在相当程度上是由于短期因素作用的结果，我们预计，二季度投资增长将会明显放慢，局部行业的过热问题有可能得到一定的抑制，宏观经济可能出现温和降温的趋势。对此，今年一季度出现的房地产投资增长情况具有一定的警示作用。一季度房地产开发投资增长43.6%，尽管这比上年同期加快6.6个百分点，但却比全部投资增长率慢近10个百分点，这种情况还是近年来出现的第一次，如果我们分析的一季度投资过高主要是短期因素引起的这一观点成立的话，那么，预计二季度之后房地产投资将会明显回落，这对钢铁、建材行业及整个投资增长的降温都将起重要作用。按照这一趋势，如果全部投资增长降到20%以下，那么，房地产投资仅为百分之十几。
首先，产能的过度扩张将会引起今后几年这些产品严重的生产过剩，并可能诱发新的通货紧缩现象出现。2003年钢材产量高达2.36亿吨，超过了日本和美国之和，在2002年增长18.9%的基础上又增长了21.5%，今年1—2月份又猛增了31.7%，这种增长带有相当强的数量增长特征，即技术水平不高但单位和总体规模都很大。如此扩张速度必然会造成今后几年的产能严重过剩，产生新的更为严重的结构矛盾，不仅将伤害钢铁业的发展，而且影响宏观经济的稳定增长。即今天这些行业的投资、消费增长过快、价格大幅攀升可能隐含着今后几年的大幅回落。
三是“规模化低水平产能过度扩张”将会造成难以挽回的资源、能源浪费以及出现较严重的环境污染问题。去年以来我国21个省份“拉闸限电”、闹“电荒”，除了经济进入新一轮高增长周期的因素外，一个重要的原因就是水平不高的高耗能产业的过度扩张，这对中国经济长期可持续增长形成巨大的压力。如果任其发展，中国将会在不久的将来出现相当严重的资源和能源危机，不仅会造成短期经济的大波动，而且也会损害长期的增长潜力。
(二)高通胀风险不大，经济增长与宏观政策不会因物价问题而出现“急调整”
近期的CPI温和上涨及生产资料价格的大幅增长，引发新一轮通货膨胀的可能性较小，主要理由如下：
1.总体供大于求的局面将制约价格全面上涨，从而抑制通货膨胀。我国工业产品总体供大于求的局面没有改变，有资料显示，目前在我国600种主要商品中，有75%供大于求。这种格局使得部分供不应求的产品涨价基本上成为了一种孤立现象，使生产资料、粮食等的价格上涨难以向下游产品传导与扩散，从而抑制最终产品价格的全面上涨。正如我们看到的那样，2月份的价格实际上呈现出的是一幅“冷热并存”的图景：一方面粮食价格上涨17.5%，另一方面鲜菜价格则下降10.4%；一方面生产资料价格指数上涨15.2%，另一方面工业消费品价格仍处于整体负增长状态。
2.核心通胀率没有出现持续快速上涨的趋势。剔除粮食、原油价格后计算的核心通货膨胀率，前几年一直处于负增长状态，如2003年，在居民消费价格指数中占1／3左右权重的食品价格略有上升，占20%左右的服务价格相对稳定，占50%左右的工业消费品价格则持续下跌。核心通胀率现在不过刚刚开始由负转正，还没有出现持续快速上涨的趋势，因此，当前我国经济通货膨胀的迹象并不十分明显。
因此，我们认为，通货膨胀问题还未也难以构成当前宏观经济的主要问题。预计全年物价水平将增长3%左右，生产资料价格在年中将出现温和回调，零售价格指数实现1%左右的正增长，通货膨胀的风险不大，在这种情况下，不会出现宏观经济政策的“急调整”倾向。
综合投资和价格的走势，我们认为今年中国经济增长将会呈现“前高后低”的趋势，增长率接近9%，上半年CDP增长可能超过9%，下半年受出口、投资增长回落的影响可能增长8.5%左右。局部领域投资过度膨胀及投资效率低下，是当前宏观经济发展中“核心问题”，它的风险并不一定(实际上很难)转化为高通货膨胀，而是通过加剧结构矛盾、使经济高增长难以持续来表现。