婴童护肤行业增势稳健，国货品牌持续突围
2017-2022年，我国驱蚊杀虫市场规模从51.81亿元增至74.6亿元，CAGR为7.56%，驱蚊杀虫市场规模呈现稳健增长趋势；婴童护理市场受生育率下降影响不明显，整体保持稳健增长趋势，市场规模由2009年61.51亿元增长至2023年320.05亿元，对应CAGR为12.5%。婴童护理行业国货崛起显著，CR10里国产品牌市占率由2019年15.2%提升至2023年16.3%，同时行业仍有较大成长潜力，2022年中国婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）125.3元/年，2017-2022年CAGR8.8%，相比全护肤品及个护品类的人均消费496.1元/年仍有巨大空间，润本凭借研产销一体战略，可紧跟行业趋势快速推出新品，有望在行业需求扩张中加速抢占市场空间。
润本的护城河：研产销一体化，打造安全、平价、创新的品牌形象
公司历时多年打造了自主研发、自有生产线、官方直销渠道的一体化产业链。产业链的垂直布局为公司带来了高性价比、高盈利能力、新品推出迅速的核心竞争力。作为深耕婴童赛道的品牌，润本以“安全”、“温和”、“天然”作为产品研发主线，在产品同质化相对较重的驱蚊赛道中成功突破，塑造了安全、婴儿适用的品牌形象，并进一步延伸至婴童护理产品。在婴童护理行业逐步成长下，公司凭借优质品牌形象和全面的婴童产品矩阵，有望抓住行业红利期快速扩张。
未来成长看点：募投产能稳步扩张，线下渠道重点发力
公司产品需求旺盛，2020-2021年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过95%，随着2022年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023年产能分别增加87.8%、44.5%。借助IPO募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期3年，建成后产能将进一步增加6720万件/年，预期带来边际收入7.6亿元。在义乌工厂建成以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。
投资建议：
公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。我们预测公司2024-2026年营收分别为13.4/17.2/21.6亿元，每股收益0.73/0.93/1.18元，对应2024年6月3日收盘价20.65元，PE分别为28.44/22.18/17.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
1）生育率下降快于预期；2）行业竞争加剧；3）新渠道拓展不及预期。
1.
1.1.深耕行业17年，把握多类细分赛道发展机遇
公司成立于2006年，主要从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产和销售，目前拥有驱蚊、婴童护理、精油为核心的产品矩阵。在驱蚊行业与个人护理行业竞争较为激烈的市场中，公司以质为本，坚持“研-产-销”一体化模式;以“润本”品牌为基，贯彻“大品牌，小品类”战略;乘国内电商发展东风，线上渠道表现优异，成长迅速，凭借细分领域的差异化竞争优势，市场地位较前，根据公司招股说明书，2022年公司在驱蚊行业线上渠道市场份额约为19.9%，在婴童护理行业线上渠道市场份额约为4.2%，助力公司快速成长为国内知名驱蚊及个护企业。
公司深耕行业17年，发展历程主要分为三个阶段:
第一阶段:品牌初创，奠定基础(2006年至2012年)。“润本”品牌由发行人子公司鑫翔贸易创立于2006年，品牌成立之初，致力于驱蚊类、婴童护理类产品的生产与销售且以线下经销模式为主。2010年，公司把握电子商务蓬勃发展的契机，重视线上渠道布局，开设首个线上直营店铺-天猫“润本旗舰店”，逐步切入主流线上渠道。
第二阶段:以质为本，构建“研产销一体化”经营模式(2013年至2018年)。
第三阶段:丰富产品矩阵，提升市场竞争力(2019年至今)。公司以驱蚊系列为基础，逐步发力婴童护理和精油细分赛道，持续丰富产品矩阵，打造多成长曲线，不断提升公司综合实力;此外，公司在浙江义乌新建生产基地，持续扩充产能，提升生产自动化与供应链智能化程度，加快对华东市场的响应速度，为提高产品供应能力打下坚实基础。我们认为公司经过数年的坚实积累和稳健发展，在驱蚊和个护领域已拥有自身的核心竞争力，品牌力逐显成效，未来发展可期。
1.2.股权结构集中且稳定，核心管理团队专业经验丰富
公司于2019年和2020年分别设立卓凡合晟、卓凡聚源公司，主要系员工持股平台，两者合计持有公司1.40%的股份。员工利益与公司发展深度绑定，有利于充分调动员工工作积极性，激发企业活力和提升效益。
公司实际控制人赵贵钦与鲍松娟夫妇深耕行业数十年，经验丰富，不仅对行业发展水平和发展趋势有着深刻的理解，能够较为准确地把握行业宏观走势和上下游市场发展方向；此外，公司引进了多名具备专业背景、行业经验丰富及高度责任感的优秀人才，为公司管理团队注入新生命力量，推动公司不断实现产品和模式的持续创新。
1.3.业绩表现优异，产品结构不断优化
利润端增长加快，研产销一体战略初见成效。2023年公司归母净利润同比+41.2%至2.26亿元，2019-2023年CAGR为58.3%，表现亮眼，主要系1）线上渠道占比较高且高毛利的线上直销模式收入占比持续提升。2）公司“研-产-销”一体化模式具有成本端优势叠加公司占比较高的婴童护理系列产品量价齐升，公司毛利率由2019年54.1%提升至56.4%，对公司盈利能力提升明显。3）公司期间费用率管控良好，由2019年36.1%下降至2023年30.2%，净利率则由2019年12.8%提升至21.9%。公司2024Q1归母净利润实现0.35亿元，同比+67.9%，表现优异，主要系毛利率的提升（同比+2.51pct至55.7%，）以及期间费用率下滑（同比-4.71pct至32.4%）和政府补助所致。
2.
行业:驱蚊&婴童护理行业增势稳健，国货品牌持续突围
2.1驱蚊行业：稳健增长，需求细化
驱蚊杀虫行业保持稳健增长。根据观研天下的数据显示，2017-2022年，我国驱蚊杀虫市场规模从51.81亿元增至74.6亿元，对应CAGR为7.56%；预计2027年我国驱蚊杀虫市场规模达101.70亿元，2022-2027年CAGR为6.40%，驱蚊杀虫市场规模呈现稳健增长趋势。
国内驱蚊市场集中度较高，国货品牌占据主导地位。根据公司招股书显示，国内驱蚊行业企业超过5000家，而处于登记有效期的卫生杀虫剂总数为2874个，整体参与者众多，而头部企业份额则相对稳定，根据观研天下数据显示，2021年我国驱蚊杀虫行业CR5为60%，市场集中度较高；其中市占率排名前五的品牌分别为超威（16%）、雷达（16%）、榄菊（13%）、彩虹（8%）、枪手（7%），除“雷达”以外均为国货品牌，国货品牌占据国内市场主导地位。
2.2.婴童护理行业：多生优育下精细化育儿理念成为趋势
婴童护肤潜力巨大，有望保持高增速。婴童护理用品是指专门针对婴幼儿和儿童（12岁及其以下）皮肤研发，用于婴幼儿和儿童日常清洁、保护皮肤的护理产品，包括淋浴液、润肤露、按摩油、乳液、湿巾等。根据欧睿数据显示，我国婴童护理市场整体保持稳健增长趋势，市场规模由2009年61.51亿元增长至2023年320.05亿元，对应CAGR为12.5%，2020年增速出现明显下滑我们认为主要系疫情扰动以及出生率持续下降影响；我们预计随着国内经济稳健向好以及出生率后续保持稳定情况下，国内婴童护理市场仍有较好增长空间，2028年国内婴童护理市场有望增长至427.15亿元，对应2023-2028CAGR为5.9%。从婴童护理细分市场来看，婴童护肤赛道为最大细分市场（2023年占比为41.5%），市场规模由2009年25.37亿元增长至2023年132.72亿元，对应CAGR为12.5%；我们认为婴童护肤类为可选消费属性强，随着国内人均消费水平的不断提升以及育儿理念更加精细化，婴童护肤市场规模有望保持较高增长趋势，预计2028年国内婴童护肤市场为198.40亿元，对应2023-2028CAGR为8.4%，增速跑赢大盘。
生育率下滑短期不改行业趋势，婴童护肤精细化有望带来客单价提升。2023年中国出生率下降至6.4%，随着出生率的持续下跌，母婴消费市场的增长率减缓成为不争事实，但我们认为：1）婴童基数仍然庞大，根据国家统计局，2023年婴童护理主要受众0-14岁人口2.3亿人，同比小幅下滑3.5%；2）行业增长主要来自消费品类增多带来的客单价快速提升，根据欧睿统计婴童护理市场规模，近年我国婴童人均护理支出快速增长，2023年达138.8元/年，2019-2023年CAGR为6.2%，从细分品类趋势来看，传统单品润肤乳、爽肤水增长较平稳，婴童护肤精细化趋势下更多新品类崛起，如护臀霜、儿童洗面奶、儿童淡疤产品增速均超40%。随着90后乃至00后成为家长，婴童护理全面化、精细化将成为大趋势，消费品类增多带来客单价提升预计将成为行业增长的核心驱动因素。
悦己消费，需求有望扩大。精油是指从香料植物或泌香动物中加工提取所得到的挥发性含香物质，精油产品是指包含精油成分的配方产品。精油产品子品类包括纯精油产品、精油个护、精油家居和精油营养食品。消费者对于纯精油产品的主要驱动点从功效和情感利益两方面体现，包括养生保健、护肤护发等功效利益和提升愉悦感、营造幸福感和带来放松、宁静的情感等情感利益；此外，据尼尔森数据显示，2020年至2022年，受访的消费者对精油品类产品的认知率从52%快速增长到了98%，提升明显，有利于带动精油产品购买率的提升，行业发展有望迎来提速。
3.
他山之石:小林制药坚定“小池大鱼”战略，小赛道造出大品牌
百年日企小林制药坚定贯彻“小池大鱼”（即在“小池塘”中培养一种以前从未存在过的“小鱼”，并将其发展成“大鱼”）的经营理念，持续做新兴品类的开拓，通过在细分领域打造爆款产品，进而成为品类之王、市占之王。
4.
润本的核心竞争力：研产销一体化，把握“安全”形象
4.1.产品力：安全性+优质原料+性价比，塑造优质品牌形象
强成本管控带来高性价比。公司产品不仅安全性高、原料优质,且大部分品类价格低于竞品，我们认为主要是由于公司成本管控能力强，产品坚持优质原料和平价定位下公司整体毛利率仍稳中有增。根据公司招股书，2022年公司在天猫平台50元以下订单量占比达64.9%，交易金额占比达48.0%；京东平台50元以下订单量占比达82.5%，交易金额占比达65.48%，我们认为公司优质低价的战略契合当下消费者更加理性的趋势，有望长期维持驱蚊及婴童优质赛道中的竞争优势。
4.2.研发：研产销一体化，快速响应市场需求
4.3.渠道：线上驱动，发力新电商及线下
5.
未来成长看点：行业空间暂未受生育率影响，公司产能加速扩张
5.1.行业远未达天花板，润本紧抓婴童护理精细化趋势
生育率下降暂无显著影响，婴童行业客单价提升空间巨大。润本三大业务板块均围绕婴童为目标客群，市场最大担忧在于出生率下降是否会影响行业贝塔，但我们认为行业成长逻辑主要为婴童护理精细化、全面化带来的消费品类增加，实现客单价提升。根据弗若斯特沙利文，2022年中国护肤品及个护市场合计7004亿元，按全人口口径计算，人均消费496.1元/年，2017-2022年CAGR8.0%；相比之下婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）仅125.3元/年，2017-2022年CAGR8.8%。随着婴童护理愈发受到年轻家长重视，消费品类更加精细、全面是未来趋势，润本凭借研产销一体战略，可快速响应消费者需求，2023年内推出超过50款SKU，针对不同年龄段、不同肤质推出针对型产品，如针对婴幼儿不同肤质推出保湿面霜和舒缓面霜、针对3岁+和12岁+儿童推出防晒力不同的防晒霜以及清洁力不同的洁面泡泡，我们认为公司战略与行业发展方向不谋而合，在行业需求扩张中有望加速抢占市场空间，跑出超额收益。
5.2.募投项目稳步进行，产能高速扩张
黄埔工厂稳步升级，产能瓶颈基本缓解。公司自有产能集中在广州黄埔和义乌两大工厂，分别建成于2013年和2022年。受产品需求旺盛影响，公司2020-2021年自有产能几乎处于满产状态，产能利用率超过95%，产销率也超过90%，随着2022年义乌工厂建成，产能压力有效释放，2022-2023年产能增长率分别为87.8%、44.5%，产能利用率分别为81.6%、72.8%。借助IPO募资，公司拟扩张黄埔工厂，建设期3年，建成后产能将进一步增加6720万件/年，预期带来边际收入7.6亿元。我们认为在义乌工厂建成以及黄埔工厂升级稳步推进下，公司产能瓶颈将得到有效缓解，同时黄埔工厂募投项目兼具研发中心属性，有望缩短产品研发周期，加快研发成果转化及产业化。
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盈利预测及投资建议
基本假设：公司深耕婴童驱蚊及护理产品多年，在研产销一体以及优质品牌形象的深厚护城河下有望加速抢占市场份额。驱蚊产品受益于夏季需求旺盛以及线下销售渠道拓展，预计2024-2026年收入中速增长；婴童护理产品为公司当前主推产品线，新品更新迅速，预计销量快速增长；精油产品近年产销量基本维持稳定，预计收入基本稳定。
根据以上假设，我们预测公司2024-2026年营收分别为13.4/17.2/21.6亿元，每股收益0.73/0.93/1.18元，对应2024年6月3日收盘价20.65元，PE分别为28.44/22.18/17.49X。公司当前PE高于行业平均水平，但我们认为公司稳抓“小池塘”，产品护城河深厚，未来业绩高增长的确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
1）生育率下降快于预期：虽然公司所处婴童行业主要受客单价增长驱动，但若生育率下降过快，预计对公司业务将有一定不利影响；
2）行业竞争加剧：婴童护理行业集中度较低，若行业竞争加剧，公司可能需要采取降价促销、加大营销力度等手段吸引客户；
3）新渠道拓展不及预期：公司线上经营已基本成熟，若线下渠道拓展不及预期，可能影响公司的未来成长。