经济学界经常引证一个原理：当货币供给增长率超过产值的增长率时，通货膨胀就会发生。这个原理是基于20世纪初的货币数量论提出来的。美国经济学者巴德（RobinBade）在颇有影响的经济学教科书《宏观经济学原理》中曾经这样表述：如果用M表示货币供给，用V表示货币流通速度，用Y表示实际产值，用P表示价格水平，那么货币数量论的交易方程式可表达为：MV=PY。如果用增长率来表示各个变量，从长期来看，交易方程式可表达为：货币供给增长率+货币流通速度增长率=通货膨胀率+实际产值增长率。这意味着在货币流通速度不变的条件下，货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率。
实际上，在货币供给和通货膨胀关系上，对经济学界影响最大的是弗里德曼的思想。1956年，美国经济学者弗里德曼发表了题为《货币数量论：一种重新表述》的论文，提出要恢复货币数量论的学术声誉。1957年他又发表了一篇题为《价格与经济稳定和增长的关系》的论文，分析了货币供给、产量和价格水平之间的关系，并指出：“据我所知，并不存在单位产量的货币存量发生较大变动而价格水平却没有发生方向相同的较大变动的情况”。由此，他得出相应的政策含义：货币存量的增长要适应产量的增长和人口的增长，为了保持长期价格稳定，货币存量必须每年增长3%—5%。
虽然弗里德曼没有提出货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率的公式，但是他把货币存量的增长率与实际产量的增长率进行比较来说明通货膨胀。弗里德曼在分析中提出了一个含混的概念“较大”，但何为“较大”？货币供给增长率超过实际产值增长率多大才是“较大”？他并没有解释清楚。此后，许多学者都用货币供给/实际国内生产总值作为度量中央银行投放货币是多了还是少了的主要依据。
这个原理符合现实的经济情况吗？下面我们分别考察美国、中国和日本三大经济体进入21世纪以来货币供给增长率、产值增长率和通货膨胀率的关系。货币供给增长率采用狭义货币供给量M1的指标，产值增长率采用国内生产总值（GDP）的指标，通货膨胀率采用消费者价格指数（CPI）的指标。如果把货币供给增长率与产值增长率之差称为理论通货膨胀率，把现实经济发生的CPI称为现实通货膨胀率，那么美国、中国、日本2000年以来两种通货膨胀率如图1、图2和图3所示。从图中可以看到：第一，宏观货币政策具有反周期的调整，在经济衰退时期，通货膨胀率较低，但货币增长率较高。从总体来看，理论通货膨胀率远高于现实通货膨胀率，“货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率”的理念不符合现实经济。第二，考虑到基于货币数量论的分析属于长期分析，我们测算了2000—2019年各国货币及产值的年均增长率。可以发现，20年来美国、中国、日本的理论年通货膨胀率分别是4.62%、4.71%和4.89%，但现实年通货膨胀率仅分别为2.18%、2.23%和0.29%，两者相距甚远。美国、中国、日本的货币供给增长率远高于实际产值增长率，但这些国家的消费品价格相当稳定，其中日本的消费品价格几乎是零上涨。
在这里，可以回应前面引述的弗里德曼关于货币存量发生较大变动的问题。如何理解“较大”二字？从极端的情况来看，如果中央银行像津巴布韦和委内瑞拉中央银行那样投放货币称为“较大”，那么价格水平确实会大幅度上涨。但从不那么极端的情况来看，美国、中国和日本进入21世纪以后的情况表明，货币供给增长率较大幅度地高于国内生产总值增长率，价格水平并不会出现较大幅度上升，其中日本的情况更为明显。
由于国内生产总值体现一个国家的宏观经济状况，这样就产生了一个问题：货币供给增长率超过实际产值增长率而又没有导致相应的通货膨胀率，“超发”的货币到哪里去了？
二、货币到二手商品市场和金融市场去了
实际上，“货币增长率－实际产值增长率=通货膨胀率”的原理存在严重的逻辑缺陷。
首先回到这个原理的理论渊源。这个原理源于货币数量论的交易方程式，而该方程式是美国经济学者费雪（I.Fisher）提出来的，称为费雪方程式。费雪方程式的原式是MV=PW，其中W是商品交易量而不是实际产值。把商品交易量变成产值的是货币数量论的“现金方程式”，而“现金方程式”是由英国经济学者庇古（A.C.Pigou）提出来的，称为剑桥方程式。剑桥方程式的原式是M=kPY，其中k实际上是费雪方程式的1/V，但把费雪的W改换为实际国民收入即实际产值Y。庇古的这个改变是有用意的，费雪的商品交易量难以计量，而国民收入是可以计量的。弗里德曼曾经做了这样的解释：“国民账户和社会账户近来的发展已开始侧重于国民收入交易而不是总交易，而且已经很明确地、令人满意地解决了区分价格变化和数量变化所产生的概念上及统计上的问题。”然而，正由于这个改变，人们对影响货币需求因素的认识变得模糊了。
由于决定货币需求量的是W而不是Y，而W远大于Y，除非Y与W同比例变化，否则在货币流通速度不变的条件下，M增长率大于Y增长率并不意味货币供给过多，只有M增长率大于W增长率才意味着从交换媒介的角度看货币供给过多了。交易方程式原来意义上的W包括最终商品和二手商品的交易，从现在来看W还应包括金融资产的交易。这样，我们就可以回答“超发”的货币到哪里去了的问题：在货币供给增长率高于实际产值增长率的条件下，部分货币到二手商品市场及金融市场去了。
实际上，凯恩斯和弗里德曼均提出货币需求还取决于金融资产的投资。凯恩斯在1936年出版的《就业、利息和货币通论》中提出，设M是货币需求量，M1为满足交易动机和谨慎动机所持有的现金数量，M2为满足投机动机所持有的现金的数量，Y是国民收入，r为利息率，那么流动偏好函数（即货币需求函数）为M=M1+M2=L1（Y）+L2（r），其中自变量r出现就是因为人们要进行债券的投资。弗里德曼在1956年和1970年分别发表了题为《货币数量论：一种重新表述》和《货币分析的理论结构》的论文，提出货币需求量除了取决于实际收入以外，还取决于非人力形式的财富的比例、债券的名义报酬率、股票的名义报酬率等因素，说明货币需求受到金融资产配置的影响。
金融资产的交易需要大量的货币，而且金融资产的交易量与最终商品的价值不可能同比例变化。如图4所示，以美国为例，从1951年至2018年，其金融资产（包括存款、债券、股票等）价值的增长率（年均7.68%）一直远高于实际国内生产总值增长率（年均3.14%）。值得注意的是，金融资产的价值是指市场价值，即市场价格与数量的乘积，它与金融资产交易量是不同的。金融资产的特点是交易频繁，它的交易量远大于它的市场价值。很显然，按照实际国内生产总值的增长率来决定货币供给的增长率，无法适应越来越庞大的金融资产交易的需要。
正因为货币除了用于最终商品的生产过程中的交换以外，还用于二手商品和金融资产的交易，如果大量的货币涌进二手商品市场和金融市场，就有可能导致以房地产为代表的物质资产和以股票为代表的金融资产价格上升，产生资产泡沫。
由此可见，当货币供给增长率超过实际产值增长率时，未必发生通货膨胀。在不考虑货币流通速度的条件下，只有货币供给增长率超过各种商品和金融资产交易形成的对货币需求的增长率，才可能发生通货膨胀。
三、货币流通速度放慢了
经济学界基于货币数量论的“交易方程式”提出“货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率”的等式有一个前提，即货币流通速度是稳定的。但在现实经济中，货币流通速度并非稳定。根据“货币供给增长率+货币流通速度增长率=通货膨胀率+实际产值增长率”的等式，当货币流通速度增长率为负数时，即使货币供给增长率超过实际产值增长率，也不会发生通货膨胀。
也有一些经济学者认为货币流通速度不是稳定的。美国经济学者米什金（FedericS.Mishkin）指出，在1950年以前货币流通速度的波动相当大，1950年以后货币流通速度的波动比较缓和。他认为货币流通速度是利率的函数，当利率上升时，人们在既定的收入水平上持有较少的实际货币余额，货币流通速度上升。美国经济学者萨缪尔森（PaulA.Samuelson）认为：“在1979年以前，货币流转速度是稳定增长的，并且是可以预测的。但从1980年开始，活跃的货币政策、更高变化的利率和金融创新导致了货币流转速度的季度不稳定性。”
上述经济学者在分析货币流通速度时，都是采用的（PY）/M的指标。根据国民经济核算方法的发展，PY从最初采用国民收入指标，到采用国民生产总值指标，再到采用国内生产总值指标。但正如前面所指出的，货币流通速度的公式不是（PY）/M，而是（PW）/M，W包括了所有商品和金融资产的交易量。但交易量如何计量？经济学者正因为交易量不可计量才采用产值指标。令人欣慰的是，国际清算银行从20世纪80年代开始提供若干个国家的银行之间以及非银行主体使用各种支付方式进行非现金交易的统计数据，这使得社会交易额的估算成为可能。
根据国际清算银行的统计数据，可以分别得到基于名义国内生产总值计算和基于非现金社会交易额计算的美国货币流通速度（见图5和图6）。比较两图可以发现，基于国内生产总值计算的货币流通速度相对稳定，但基于社会交易额计算的货币流通速度则表现出不稳定性。从图6还可以看到，2009年发生经济衰退时，美国联邦储备系统大规模增加货币供给量以刺激经济，但货币流通速度发生了较大幅度下降，从而在一定程度上抵消货币供给量增加对经济的影响。
费雪和凯恩斯的分析都有道理，但在中央银行大规模投放货币的情况下，货币流通速度的变化在很大程度上取决于人们对未来通货膨胀的预期。如果人们认为中央银行是负责任的，有能力控制住通货膨胀，那么他们就会按照实际经济情况安排支出，货币流通速度会发生较大幅度下降，从而在一定程度上抵消货币供给增加的影响。如果人们认为中央银行是不负责任的，未必能控制得住通货膨胀，那么他们就会大规模地增加支出来避免货币贬值的影响，从而导致严重通货膨胀的发生。
日本是前一种情形的典型例子。2000—2019年，日本的货币供给年均增长率与实际国内生产总值年均增长率之差高达4.89个百分点，但年均通货膨胀率只有0.29%。尤其是2002年，日本中央银行实行超级宽松的货币政策，M1增长率高达27.51%，远远超过0.10%的GDP增长率，但CPI的增长率还是-0.90%。导致这种状况的一个重要原因是，日本中央银行宣布以2%的通货膨胀率为目标来决定货币供给的投放量，民众很清楚知道中央银行希望实现温和的通货膨胀，而不是制造严重的通货膨胀，他们不会因此而改变自己的支出。这样，日本的货币流通速度便大幅度下降，抵消了货币供给大幅度增加的影响，结果价格水平并没有上升。
津巴布韦是后一种情形的极端例子。2000年，津巴布韦开始实行激进的土地改革，剥夺白人的土地。但由于黑人的管理能力和生产技术缺乏造成了农业生产萎缩，再加上西方发达国家的经济制裁，津巴布韦经济陷入了困境。在这种情况下，津巴布韦中央银行大规模发行货币来应付政府的支出。民众意识到货币将会贬值，于是尽快甩掉手中的货币以换取实物，商品价格急剧上升。中央银行只好继续大规模发行货币，到2009年1月所发行纸币的最大面值已经达到100万亿津元。民众已经完全不信任货币，正是这种恶性循环使2008年津巴布韦的年通货膨胀率达到2×倍。
四、货币沉淀在存款账户里了
货币流通速度放慢意味着人们使用货币支出的频率下降，那么“超发”货币到哪里去了呢？实际上，货币沉淀在存款里了。但要证明中央银行投放的货币沉淀在存款里并不容易。
人们支出所使用的货币主要是现金和存款。从现金的角度来看，一个国家在某个时期货币流通速度下降而现金大量增加，说明中央银行投放的部分货币没有进入流通领域，而是以现金的形式被人们持有。但由于现金没有利息收益，大量持有现金也不安全，人们会把不准备用于支出的现金以存款的方式存放在银行，即现金将会转换为存款。在现代经济里，人们支出主要通过电子支付、银行卡或支票等形式支出存款，但存款数据本身不能反映这些存款被频繁使用还是沉淀下来了。不管人们使用存款进行支付是频繁还是不频繁，当某A使用存款对某B支付时，A的存款减少，B的存款增加，社会的存款总量并没有变化。
日本是货币供给增长率较大幅度超过实际产值增长率而通货膨胀率又极低的国家，下面我们以日本为例来论证中央银行投放的货币如何以存款的形式沉淀下来了。各国中央银行都要求商业银行接受存款以后必须保留一定数量的资金并把它存放在中央银行的账户里，该资金称为准备金。从2000年起，日本商业银行实际准备金越来越高，不断拉大与法定准备金的差距，到2019年实际准备金已经达到法定准备金的33.75倍。2013年以来，日本中央银行为了刺激经济，较大幅度地投放货币，但由于经济不景气，投资机会少，贷款需求增长缓慢，日本商业银行只好把资金存放在中央银行，以获取超额准备金的利息。这样，从中央银行投放出来的货币，又以超额准备金的形式回到中央银行，货币沉淀在商业银行在中央银行开设的存款账户了。正因如此，2016年起，日本中央银行开始对商业银行存放的超过一定幅度的超额准备金实行负利率政策。
五、对货币增长、产值增长和通货膨胀关系的重新表述
从上面分析可以看到，“货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率”的关系并不成立。货币供给到通货膨胀的传递过程存在十分复杂的非线性关系。
第一，在社会资源没有被充分利用且社会生产能力可以迅速扩张的条件下，货币供给的增加可以通过利率下降和消费与投资支出增加导致实际产值增加。货币数量论提出的“货币中性”看法（即货币不会影响实际产值）可能适合于20世纪初期的情况，但不适合战后的经济现实，凯恩斯和弗里德曼货币理论所提出的“货币非中性”看法是正确的。
第三，货币流通速度在短期是易变的，在长期也不是稳定的。在货币供给增加的情况下，货币会流向商品市场和金融市场以执行它的交换媒介职能。如果货币供给量超过了正常的货币需求量，过量的货币供给是否导致商品价格和金融资产价格的上升则取决于人们对未来商品和金融资产价格的预期。如果人们没有形成商品和金融资产价格上升的预期，货币的储藏职能将发挥作用，货币流通速度出现下降，从而在一定程度上抵消货币供给增加的影响。
第四，如果把商品价格的持续上升称为通货膨胀，把金融资产价格的大幅度上升称为金融资产泡沫，那么货币供给的增加是否导致通货膨胀和金融资产泡沫，关键在于人们是否形成商品和金融资产价格上升的预期。当货币供给增加不是很过分时，如果人们认为未来商品和金融资产的价格不会持续上升（如前述日本的例子），那么通货膨胀和金融资产泡沫就不会发生；但如果人们认为未来商品或金融资产价格会持续上升，那么通货膨胀或金融资产泡沫就会产生。当货币供给的增加很过分时，人们必然产生严重通货膨胀的预期，并抢购商品（如前述津巴布韦的例子），最终引发恶性通货膨胀。到这里，可以再次回应弗里德曼关于货币存量发生“较大”变动的问题。关键不是货币供给量增长率达到多大的绝对数才是“较大”，而是货币供给量的增加有没有导致人们对未来通货膨胀的预期。在日本的例子中，由于民众并没有产生通货膨胀预期，货币供给增长率超过实际产值增长率5个百分点也不是“较大”。
第五，判断一个国家是否发生通货膨胀不是看货币增长率是否超过实际产值增长率，而是看这个国家的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）的上升幅度，也即考察消费品和投资品价格的上升幅度。如果把通货膨胀定义为价格水平持续上升，那么货币供给的增加有可能导致通货膨胀，但通货膨胀未必是由货币供给增加带来的，20世纪70年代的石油危机造成石油价格及美国物价水平大幅度上涨就是典型的例子。
与此相似，货币供给的增加有可能导致房地产市场或股票市场泡沫，但房地产市场或股票市场泡沫未必是由货币供给增加带来的。如果房地产市场或者股票市场投机风潮掀起，即使没有货币供给的过量增加，同样也会造成泡沫。中国近20年来的房地产价格上升就是一个典型例子。许多人说中国房地产价格上升是货币过量发行带来的，如果原因如此简单，中央银行适当收缩货币岂不就可以抑制房地产价格过快上升？实际上，在价格上升趋势形成以后，社会资金都涌向房地产市场，正是这种投机狂热导致房地产价格持续大幅度上升。如果一定要说中国货币供给与房地产价格有什么关系，那么前者不是后者的原因，反而后者有时会成为前者的原因。当房地产业像“黑洞”那样吸纳社会资金时，中央银行有时不得不投放更多货币以缓解社会资金的短缺。
因此，货币供给增长率超过实际产值增长率未必是货币超发，应该摒弃“货币供给增长率－实际产值增长率=通货膨胀率”这个误导性原理。
六、政策含义及启示
在货币政策问题上，经济学界提出过不少货币规则，但这些规则有的没有被实行，有的则不适合现实经济的需要。因此，基于前面对货币增长、产值增长和通货膨胀关系的重新表述，我们尝试探讨新的货币规则。
首先考察简单货币规则。弗里德曼在1957年就提出了简单货币规则：货币存量的增长要适应产量的增长和人口的增长。为了保持长期价格稳定，货币存量必须每年增长3%—5%。但从图7可以看到，美国联邦储备委员会自20世纪60年代以来并没有按照实际国内生产总值的增长率来确定货币供给量的增长率，并且货币供给增长率从来不是一个稳定的状态，它带有较为明显的反周期特征。
其次考察以国内生产总值增长率为目标的货币规则。美国经济学者麦卡勒姆（B.T.Mccallum）在1988年提出了货币规则的建议，被经济学界称为“麦卡勒姆规则”。“麦卡勒姆规则”的基本内容是，基础货币增量应该按照一定的系数随着名义国内生产总值的实际增长率和目标增长率的差额进行调整，如果前者高于后者，应该减少基础货币；如果前者小于后者，应该增加基础货币。多年来，许多发达国家的中央银行按照类似规则进行反经济周期操作，在经济衰退时增加货币供给，在通货膨胀时减少货币供给。但这个货币规则存在一个问题。在国内生产总值目标增长率高于现实增长率的时候，是否要一直增加货币供给量以达到目标增长率？也就是增加货币供给量的“度”的问题。实际上，正如图7所显示的美国2008年以来的情形，即使不断增加货币供给，也未必能够达到国内生产总值目标增长率。
最后考察以通货膨胀率为目标的货币规则。2008年美国金融危机激化给世界经济带来了衰退性冲击，发达国家经济低迷，价格水平下降。在此背景下，欧元区和日本实行以通货膨胀率为目标的货币规则，各自央行都把2%的消费者价格指数（CPI）增长率作为增加货币供给量的目标，只要CPI增长率没有达到2%，货币供给量就继续增加。近年来，欧洲中央银行和日本中央银行不断增加货币供给量，但CPI并没有达到CPI增长2%的政策目标。这就产生了一个问题：是否CPI的计算方法存在问题，未能反映真实的通货膨胀？前中国人民银行行长周小川就指出，应该把房产价格纳入CPI，以使CPI能够更好地反映通货膨胀真实情况。由于经济学把房产看作是投资品，在各国的物价指数计算中，房产价格一般是被计算到生产者价格指数（PPI）中去。实际上，对于消费者来说，住宅与耐用消费品没有本质的不同，从实践的角度考虑，把住宅价格纳入CPI计算未尝不可。但即使把住宅价格纳入CPI，仍然解决不了本文提出的问题。在美国和日本，货币供给增长率与实际国内生产总值增长率要远高于即使包含住宅价格的CPI（2007年以来，美国房产价格保持稳定；2000年以来，日本房产价格保持稳定）。
没有任何经济理论和计量模型能够判断某个时期应该投放多少货币，应该采用经验的方法确定一个基本的货币供给增长率，然后根据前面提及的五个指标来调整货币供给量增长率。
（李翀，北京师范大学经济与工商管理学院教授、博士生导师；张世铮，北京师范大学经济与工商管理学院博士生。）