1、我国在大豆市场上是价格的接受者pricetaker
海外有大量的大豆涌入中国，其中美国、阿根廷和巴西作为主要的供应国，都发挥着举足轻重的作用。特别值得注意的是，巴西有越来越多的土地被开垦出来用于种植大豆。在过去的三年里，巴西大豆的种植面积增长了近20%，这是一个极高的供应量。从产业链的角度来看，中国主要充当着压榨环节和下游需求环节的重要角色。
大体上，我国在大豆市场上是价格的接受者。从原料的角度来看，美国大豆的定价基于CBOT的期货价格，加上升贴水（运输和保险等额外费用），并乘以一定的比率，从而形成了我国大豆的到港成本。
2、压榨工厂如何使用大豆期货市场进行风险管理？
大豆期货市场之所以对压榨工厂如此关键，是因为它为这些工厂提供了有效的风险管理工具。在压榨过程中，原料成本占据了重要的位置，而期货市场能够帮助工厂锁定未来的原料价格，从而稳定成本并减少因价格波动带来的风险。
接下来，我们简单看一下油厂的正套操作。当从国外进口大豆来进行压榨能够盈利时，通常的操作流程是，首先是油厂购买贴水并完成点价，同时即刻顺畅地完成国内油厂油粕的基差销售。与此同时，在下游尚未点价的情况下，油厂会根据预期的出油率和出粕率，在国内的油粕上分别下空单。待下游完成点价后，再根据实际情况进行平仓操作。这是业内的经典范式。
然而，实际操作中还存在一些细节和逻辑。例如，当前背靠背正套的冒险机会并不多，更多情况下，我们面临的是进口大豆到港后无利润的挑战。在这种情境下，油厂需要采取开敞口的策略，但如何开敞口，如何使其与现行市场情况更紧密结合，这需要我们进一步探讨。
我们现在去讨论美豆定价，可以从以下方面进行。
1、农产品定价与全球宏观经济、重大历史事件紧密相连
这个PPT是我们今年用于长期与大家交流的文档。由于议题宏大，我们不得不从一个长期价格波动的视角来探讨。在涉及农产品时，它们往往在不自觉中遵循着宏观的定价规律。以大豆为例，过去一百年间，其海外价格从约50美分涨到了1,700至1,800美元的高位，但这一上涨过程是阶梯式的。
美豆上行，阶梯涨幅是多少？我们的关键线索主要依托于全球CPI，这里主要以美国为变量。它在过去三年中大致维持在5%的水平。这个5%的通胀率，在长期通胀对比中，可以被视为一个标尺。基于这个标尺，我们回顾过去十年（2011年到2020年）大豆价格的走势。在那个阶段，大豆价格的底部大约在880这个位置。如果我们按照5%的通胀率来推算，那么这个底部价格有望上涨25%。因此，我们预期大豆价格的新历史位置可能会达到1,100。
同时，这一分析也揭示了商品价格可能需要重新塑造的现实。过去十年，我们习惯于以较低的价格购买某些商品，如4,500的白糖和5,000的棕榈油。然而，随着通胀的持续和宏观经济环境的变化，这些价格可能需要重新调整。
如果以1,100美分/蒲式耳作为一个新的阶段性底部，那么我们理解豆粕阶段性的估值位置可能不再是以前的2,500到2,700美分/蒲式耳区间，而更有可能是往2,850到3,100美分/蒲式耳作为新的价格低位区间。
2、如何把握种植利润与种植意愿之间的逻辑及投研路径选择？
另一方面，大家普遍担忧的是，当种植利润达到超级水平时，这势必会引发种植面积的扩张，进而导致后续大多数农业用品，如化肥、农药等价格的回落。这种回落可能会对整体市场价格的中枢产生一定的影响，使其有所回调。
基于以上分析，我们进一步确认，CBOT玉米和大豆的底部价格可能会趋势性地新往上移到1,100和1400的区间。过去的两三个月里面我们做的最棒的一个判断应该是从问题出发，看到了4月初还有这么多的CBOT市场的空头，我们进一步要去做的核心的表达是这一波空头在当前的商品主流牛市的叙事当中，势必会迎来离场。
在判断空头何时离场时，我们一般会考虑种植利润与种植意愿之间的互动逻辑。然而，这种方法在当今快速变化的商品市场中显得周期过于冗长和迟缓。尽管这个逻辑在理论上非常合理，但在实际操作中，它可能并不具备太大的实用价值。
怎么去判断基本面和价格的联动过程？我们可以从一些有趣的角度去讨论，比如终点交易，产能过剩引致出清之后的利润反转，比如每当迎来了一些关键的利润跌破极值的位置，极有可能是一些很好的左侧入场的机会。如果大家对此深度熟悉的话，那以下这个图如果真的理解的非常深刻的话，那我们应该会慢慢形成一个惯有的认识。
当价格达到一个极低位置，并且行业利润达到极值之后，往往会促使幸存的产业主体自发地采取行动，形成某种市场结构或策略，从而驱动供给侧的预期变化。这种变化随后可能导致利润的单边增长。
一个典型的例子是，如果没有2022年那个特定窗口期的巨大利润亏损，资金可能也难以推动整个油脂的下游行业享受到2022年下半年大豆每吨600至800元的压榨利润。这一变化进一步可能引发了市场的某些调整或波动，比如豆粕的基差价格从1,500发生了变动。
美豆的波动率特征非常有趣。每年四五月份之后，美豆的波动率都会经历一波趋势性的回升。然而，在八九月份之后，波动率会开始回落，形成一个明显的上涨和下跌过程。
在详细分析数据逻辑时，我们发现了一些有趣的规律。首先，关于单产追踪的方式，我们主要是基于实际单产和趋势单产来进行的。特别值得注意的是，单产之间的差距在很大程度上依赖于一个关键的指标——优良率。具体来说，当优良率达到或接近57%时，它成为了一个重要的阈值。如果优良率跌破这个阈值，那么趋势单产应该被下调。
其次，考察农产品的长期周期性规律时，如果我们将这些周期性变化从人为因素中剥离出来，仅从客观世界的角度进行讨论，我倾向于将这些周期置于太阳黑子周期的大框架内来审视。太阳黑子周期大约为11年一次，经过观察，我们发现一个显著的现象：每当太阳黑子周期从不活跃阶段过渡到活跃阶段时，往往伴随着美国农作物主产区降水的减少。实际上，这也暗示着对于那些拥有30到40年职业生涯的交易者来说，他们有机会把握3到4次由太阳黑子周期引发的市场波动，进而捕获一些优秀的交易机会。
接下来，我们要讨论一个非常重要的概念，即“抢跑”。在商品交易中，由于充满了博弈性，一个关键的概念就是“预期的计价和抢跑”。在抢跑现象中，我们观察到空头和多头都会提前行动。这里我们主要讨论的是多头抢跑。回顾过去一些重大的市场行情，特别是在加速上行的行情的终点，一个有趣的特点是这些顶部有很大概率出现在五六月份。因此，如果交易者熟悉这一模式，可以利用这一信息来制定出色的离场交易策略。
以上我们基本上是围绕着平衡表做讨论的，但我们需要摒弃一些固有的观念。
4、美豆遵循一条主流的商品定价主线，平衡表只是一个重要的参考
如果大家观察当前的图表，必须承认的是，油脂、油料以及美豆等商品实际上都在遵循一条主流的商品定价主线。这条主线包括了商品的宏观定价、稀缺性定价，以及当前被大量商品交易者所遵循的法定货币贬值的影响。这些都是影响商品价格的重要因素。
在购买力下降这个大逻辑、大主线的背景下，商品的定价过程往往受到多方因素的制约，其中平衡表是一个重要的参考。在这种环境下，商品的独立定价能力可能会受到很大程度的限制。然而，在这个过程中，我们可能会发现一些有趣的领先指标，比如小麦，单纯从小麦的价格本身来看，它极有可能对未来的整体价格趋势具有很强的指引性。
这个关键的验证期其实就是当前-140到-100的豆粕基差。在这种正负基差的反馈下，油粕比价也天然为多头提供了一些操作的空间。
当我们深入探讨产业逻辑时，这个年度大豆所拥有的一个关键线索是南美。从2020年至今，巴西的大豆种植面积增幅非常惊人。具体来说，种植面积高达830万公顷，相较于2020年增长了22%。中间的这个紫深紫色的线，它是马托格索罗，这个地方形成了超级可怕的竞争供应。
这个供应增长所预示的产出扩张是前所未有的，它导致了美国让出了全球最大大豆生产国的地位。在我刚开始从业时，巴西的大豆产量大约在8,000万到1亿吨左右。到了2020年左右，这个数字仅仅在1.2亿吨。然而，据我理解，从2023年开始的未来数年中，巴西的大豆产出将呈现史无前例且不可逆的增长，预计将接近或达到1.7亿吨。这是一个极高的标准或水平。
然而，当我们深入探讨这一水平时，首先可能会有人提出疑问：是否存在足够多的需求来支撑这样的高水平供应？如果没有足够的需求，那初期供应的增幅是立竿见影的，当后续需求无法与这种增加的供应相匹配时，为了刺激更多的需求，价格势必会下降。这可能正是当前市场中的关键交易逻辑或主线。
从具体的数据来看，年对年南美的产出要同比增加1,800万吨。进一步分析后续的价格走势，如果一切风调雨顺，预计24至25年度产出还能继续增长。在这种预期下，全球期末库存水平预计将达到32%，这是自2018年以来的最高库销比。这种库销比下，也形成了一轮非常强的大供应、高库存趋势。
现在，我们需要面临一个选择：是继续遵循这种基于平衡表所展现的大供应、高库存的逻辑，还是去拥抱路径一给到大家的多头贩子们。这是一个值得深思的问题。
根据前述分析，商品本身的价值是核心。我们再看看这个平衡表的内在估值逻辑，有几条线索供大家参考。第一条线索是，大供应的逻辑已经在市场上曝光了近半年，其计价过程可能已接近尾声。这意味着我们需要警惕价格如果快速上涨后可能出现的较大回落空间。然而，就当前而言，1,200的位置似乎并不高。
对于国内企业来说也是如此。蓝色这根线是南美的CNF，黄色这根线是华东的豆粕基差。二者有非常强的联动关系，这里面有几条线索。第一条线索，从过去的意识表现来看，国内价格的上行并不完全依赖于现货基差的高低。通常，当现货基差开始上行时，国内价格有望出现更大幅度的上涨。然而，在最开始，当基差出现负值（如-200基差）时，市场的回归往往以期货价格回落为基础，这是过去两天豆粕盘面回落的核心原因。美豆跌了，国内的基差又那么的低，进而多头有离场的倾向和驱动，但是价格已经回落到3,400，或者低于3400，我们会倾向上面的数字在表露南美丰产压力即将结束，从而使多头逻辑更容易被市场接受。此外，一旦国内的豆粕基差开始并企稳回升，这也预示着国内豆粕盘面的下方底部有望获得进一步夯实。
在年度气候观测中，我们注意到一个关键的现象，即北极和南极的冰盖面积变化。冰盖面积的回落本身有可能会形成一个重要天气的局面，特别是细风带的扰动。具体来说，北极的冰涡温度下降会形成一个低压系统，这个系统通常会将季风带锁定在北极上空。然而，随着全球温度的持续变暖，北极变暖的速度甚至超过了全球的平均速度。
这种变化导致原本稳定的冷压系统变得不稳定，进而形成小的冷气团。这些冷气团在向南移动的过程中，会形成我们通常所说的寒潮。这些寒潮的具体路径是不确定的，但在本年度，它们主要影响了俄罗斯和欧洲的东部地区。如以下两个图。
在2023年，我们也观察到了类似的气候逻辑对农作物产量的影响。特别地，对于2024年的小麦和菜籽来说，2023年的关键气候事件发生在新疆乌鲁木齐及北疆地区，这直接影响了棉花市场，形成了2023年5月份棉花市场的主要行情。这体现了一种大陆性的气候影响逻辑。
在后续的分析中，我们需要判断目前小麦和菜籽因气候因素导致的减产是否已经被市场充分定价。我认为，与其纠结于具体的产量减少了多少，不如直接观察市场价格本身，因为到底减产多少，这是一个待验证的数据，在9月份之前可能很难对此有很好的评判，然而，基金持仓或市场价格本身往往更具说服力，它们能够更直接地反映市场的预期和供需关系。在这个逻辑框架下，衍生出来的对于其他CBOT市场的带动，是我们期待讨论的关键方向。
我们现在高度讨论的是这个平衡表，目前我们的逻辑是往4亿蒲去定价。这样的价格和库存有几个关键变量，其中，最核心的变量是停产情况，但除了这一点，我们还需要厘清需求侧的一些扰动因素，如出口和压榨需求等。目前看来，天气状况相对良好，没有明显的停产迹象。这也可能是导致美国大豆价格最近跟随菜籽和小麦价格下行的原因之一。
对于未来的一个阶段性指引就是拉尼娜，拉尼娜发生的概率可能在50%到70%之间，但如果往拉尼娜这个方向去做演进的话，可能会对单产数据造成不利影响。然而，这仅仅是一个预期，还需要考虑需求方面的负面因素。这些负面因素可能较为关键。需求一侧由压榨上行去引领的需求利多在美豆这个大环节上可能有被弱化的。
以往有一个雄心勃勃的计划，该计划非常具有挑战性，它旨在到2030年将美国的压榨产能从大约22亿蒲式耳增加到30亿蒲式耳。这一计划的关键驱动力来自于美豆油的需求增长，而美豆油需求的增长又主要受到生物柴油行业的驱动。然而，在过去的半年里，整个行业给人留下的关键印象是，生物柴油投料的积极性并未达到预期水平。这主要有几个原因：首先，美国目前的生物柴油行业在生产过程中大量依赖进口原料，这限制了本土美豆油的用量。其次，行业利润也在快速下降。此外，由于进口量大，生物柴油行业的补贴强度也在下调。除此之外，投料占比是在不断下滑的，从而远期豆油的需求在美国其实并没有特别好，所以形成了过去的半年期间美豆从65到跌到40美分每蒲，这个主流的下跌过程，当然可能越来越多的数据在指明着可能这个探底慢慢的出现了。
比如最重要的讨论是美国对华加征UCO进口关税，如果这一点慢慢被落实的话，可能对美豆本身是一个关键的支撑，这有待验证，但是笼统来看，据博弈超预期的美豆本国的压榨需求超预期上行这套逻辑可能已经破产了。这是我们后面在做多交易的过程当中需要识别的关键风险。
而在平衡表的表达是后续的压榨量不一定会往到24亿蒲以上去做交易，这个量到底多少？我们仍旧需要用高频的压榨利润做验证。美豆出口还是很受压力的，甚至迎来到一个过去5年到10年同期水平的相对低位。为什么呢？因为巴西太便宜了，巴西丰产。所以，最终的关键逻辑可能是观察巴西大豆的定价情况。
在决定巴西大豆定价的因素中，一个比较关键的扰动项是南里奥格兰德的降雨情况。直至今日，南美巴西南部这一区域的降雨过程尚未完全结束，其实际影响仍在持续。对于大豆来说，除了尚未收割的大豆可能会受到质量损害之外，存放大豆的仓储设施也可能受到降雨的影响。然而，从本质上看，这些影响可能只会涉及大约300万到500万吨的大豆，这个量级相较于全球范围内大豆的库销比超大级别的过剩来说，其影响可能还不足以逆转当前的市场状况。这是一个很微妙判断过程。
目前，巴西的大豆售量进度相对较慢，大约在60%左右，这个进度是偏弱的。如果巴西的售量进度能够提速，且在此过程中并没有出现被动向海外让价的情况，那么利空交易可能就差不多了。
美豆价格面临重估，全球通胀势必在长周期上推高了成本，并系统性抬升了美豆的价格中枢，最近的走势显著依赖外部商品定价的引领，其中海外市场的铜和小麦有望作为领先指标。
美国大豆正历史性退出全球大豆最大供应商的角色，巴西划时代意义的农业开疆扩土后，全球大豆的供应正转向宽松，但在美豆价格从高位下跌30%之后，我们慎重沿用“大供应”的叙事，甄别市场是否完成利空计价更有积极意义。
主产国的压榨利润和出口升贴水价格是我们跟踪供应压力出清的主要线索。当下巴西南部的水患或让年内的南美供应压力有所释放，若6月初CNF依旧持坚，暗示巴西仓储不再逼迫农户降价销售，以至于美豆的底部有望夯实。
若产业外生变量未至，我们更倾向于认为美豆价格运行受到整体商品情绪的裹挟，被动定价特征下美豆有望继续跟随大宗上行，大体波动区间【1100,1350】，美豆月间倾向于7-9价差carry。
3、本网原创内容，允许非营利性转载，并要求注明出处，如注明“转载自农更行（ngx.179c.com）”。
农更行公众号
「农更行」专注于农业产业更新及数字化更迭演进，致力于打造成为农业领域最具商业价值的数字媒体及服务平台，核心团队由来自同行资本、壹果农产品、春藤网等的资深从业人员和专家组成，以“信息平台+数字媒体+社会化服务”助力推动乡村振兴高质量发展。