2025年度策略：拥抱AI+卫星产业趋势，把握核心资产重估机遇
产业趋势之AI算力链：25年AI应用全面落地有望带动新一轮算力投资
产业趋势之卫星互联网：25年有望密集组网并开始商业化试运营
回顾2024年，海外“星链”建设快速推进，并发展“手机直连卫星”业务；国内G60、星网正式启动建设，产业实现从0向1的跨越。展望2025年：1）低轨星座密集组网，25年千帆星座有望发射540颗卫星，星网也有望进入密集发射期；2）垣信已落地巴西、马来西亚，25年出海步伐有望显著提速；3）手机直连卫星趋势持续，星链、AST存量手机直连卫星有望商用落地，华为MateX6直连低轨有望于2H25开启公测。
新质生产力：低空招标有望落地，量子科技从0到1，商业航天加速发展
风险提示：中美贸易摩擦加剧；云厂商资本开支投入不及预期；5G发展不及预期；地方推进不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表本团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
2024年回顾：AI算力链涨幅领先，机构持仓保持超配
2024年行情回顾：光模块、铜连接、卫星互联网、CPO等板块轮番演绎
①第一阶段（2024/1/1~2024/2/5）：年初通信（申万）指数累计下跌18%，跟随同期大盘呈现一定调整。电信运营商板块基于低估值、高股息等优势，股价走势较为坚挺，在该阶段中均收获正收益。
②第二阶段（2024/2/6~2024/3/19）：该阶段中，随着大盘的回暖，通信（申万）指数呈现快速反弹，其中光模块板块领涨，主要催化剂包括OpenAI发布文生视频模型Sora、英伟达发布CY23Q4业绩以及英伟达召开GTC2024大会等。卫星互联网板块方面，受星舰三次试飞成功、中国航天蓝皮书发布、商业航天写入政府工作报告等催化事件影响，上海瀚讯等标的股价迎来反弹。低空板块自3月两会召开后，低空经济再度被高规格定调，视作新质生产力重点发展，超过20个省份将低空写入政府工作报告，板块收获较好涨幅。
③第三阶段（2024/3/20~2024/9/23）：通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现震荡调整走势，期间光模块板块头部公司在市场对2025年需求预期逐步清晰背景下，股价再创历史新高，但后续随着大盘风险偏好下行，股价于7月中旬起有所回落。
通信板块9M24持仓持续提升，AI算力/海缆/企业通信获增持
根据我们对公募基金2024年三季报的统计，3Q24末公募基金前十大重仓中通信板块A股持仓占比3.81%，较4Q23末提升1.36pct；3Q24板块超配比例为1.39%，较4Q23末提升1.27pct。与4Q23相比，公募基金加仓光模块、海缆、云办公终端、港股运营商等板块，减仓军事通信等板块。估值层面，2024年12月9日通信（申万）市盈率TTM为32.11x，系2011年初至今13.20%历史分位数。
新易盛、中际旭创、亨通光电、中天科技、亿联网络为2024年前三季度加仓幅度前五个股。前三季度公募基金前十大重仓持股总市值增幅前五的公司依次为：新易盛、中际旭创、亨通光电、中天科技、亿联网络，基金持股总市值分别较4Q23末增加252.56/228.65/39.59/32.87/25.34亿；个股涨跌幅方面，以上五者2024年前三季度期间涨幅分别为163.9%/91.4%/43.0%/25.9%/49.2%。
中际旭创、新易盛、中国移动、天孚通信、中天科技位列通信行业3Q24前五大重仓股。从3Q24基金前十大重仓持股总市值来看，排名前五的个股分别为中际旭创、新易盛、中国移动、天孚通信、中天科技，持股总市值分别为409.60亿元、309.54亿元、80.46亿元、72.50亿元、50.60亿元。
2025年展望：拥抱产业趋势，把握核心资产重估及新质生产力赛道机会
卫星互联网方面，我们认为25年产业将进入密集发射期，并有望开启商业化试运营。回顾2024年，海外“星链”建设快速推进，并发展“手机直连卫星”业务；国内G60、星网正式启动建设，产业实现从0向1的跨越。展望2025年：1）低轨星座密集组网，25年千帆星座有望发射540颗卫星，星网也有望进入密集发射期；2）垣信已落地巴西、马来西亚，25年出海步伐有望显著提速；3）手机直连卫星趋势持续，星链、AST存量手机直连卫星有望商用落地，华为MateX6直连低轨有望于2H25开启公测。
AI算力链：25年AI应用全面落地有望带动新一轮算力投资
2024年GPT4o、OpenAIo1、Claude3.5等的发布推动AI大模型能力不断迈进；展望2025年，我们认为AI在应用端有望呈现多点开花，代表场景包括AIAgent、自动驾驶、AI搜索、机器人、图片/视频生成等。我们认为随着AI商用化的推进，云厂商在AI领域的投资亦有望形成闭环，在此背景下我们看好光模块、铜连接、MPO、液冷、交换机、AIDC等板块需求的长期可持续性。
3Q24北美三大云厂商营收持续增长。海外市场方面，根据我们对亚马逊、谷歌、微软等云厂商的财报梳理，3Q24北美三家云厂商云计算业务合计营收达到576.9亿美元，同比增长19.3%。其中3Q24亚马逊AWS/微软Azure/谷歌云营收同比增速分别为19.1%/33.0%/35.0%，相较2Q24，3Q24亚马逊AWS同比增速提升0.35pct，微软Azure同比增速下降1.00pct，谷歌云同比增速提升6.14pct。展望未来，受益于AI驱动，AIGC应用带来的训练和推理需求长期仍将在云端进行，未来随着AI应用商业化的持续落地，推理需求有望超过训练需求，而小批量、多批次的灵活云上推理更加契合未来大模型推理的需求。
3Q24北美云厂商合计资本开支创历史新高，2025年有望继续加码。3Q24单季度MAAMG（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升59.12%至608.01亿美元，继续创历史新高。根据Factset一致预期，2024年MAAMG合计资本开支预计同比增长41%至2203亿美元。各家在3Q24业绩会中均表达出对未来资本开支的积极态度：微软指引四季度资本开支将环比增加，同时表示FY25的资本开支将高于FY24；谷歌指引2025年资本开支相比2024年有进一步增长，并且曾强调对AI投入不足的风险远高于投资过度的风险；亚马逊预计2024年的资本支出约为750亿美元（含融资租赁），2025年资本开支将继续增长；Meta再度上调2024年资本开支计划至380-400亿美元（上季度指引范围为370-400亿美元），并仍然表示2025年资本支出将大幅增长。我们认为北美云厂商对于AI领域的投资强度仍然呈现继续加码态势，在此背景下，我们看好2025年AI算力产业链高景气度的延续。
板块3Q24业绩回顾：头部厂商延续高增长，板块景气度呈现扩散
通过梳理光通信板块2024年三季报，我们观察到头部公司业绩延续快速增长，且板块景气度呈现扩散趋势：随着400G、800G光模块需求延续高增长，头部厂商Q3业绩进一步兑现，随着后续1.6T产品的导入，业绩均有望延续快速增长。另一方面，MPO头部厂商Q3收入与归母净利润加速增长，继续印证MPO市场景气度拐点；剑桥科技、联特科技受益于海外客户需求增长，业绩亦呈现同比快速增长；国内市场方面，随着400G光模块需求的启动，光迅科技、华工科技等厂商Q3业绩进一步上行。此外上游光芯片、光器件厂商源杰科技、剑桥科技、腾景科技等公司Q3收入端亦呈现同比快速增长趋势。
AI推理侧需求正在显现，高速光模块需求持续受益
推理需求涌现背景下，我们看好光模块需求的持续性。市场普遍担忧AI推理对于高速光模块需求或较训练侧有所放缓。而我们认为未来随着多模态大模型的不断推进，相较于文字生成场景，图片生成、视频生成等应用的不断发展或对于AI推理网络吞吐量、通信带宽等要求进一步提升，对于高速光模块的需求有望释放；另一方面，随着云厂商GPU集群更多地面向外部用户租用，用户侧对训练与推理的使用较难提前规划，且通常会有训练与推理需求并发的混合场景，故我们预计云厂商仍倾向按照训练的架构进行组网（训推一体），该架构下GPU集群仍保持对高速光模块的饱满需求。根据阿里巴巴发布的论文《AlibabaHPN:ADataCenterNetworkforLargeLanguageModelTraining》，其前端网络（推理侧）的架构仍采用了无阻塞胖树架构，有望进一步带动光模块需求的释放。
CPO有望成为光电技术领域重要的产业趋势之一，2025年有望加速导入。一方面，为有效降低SerDes功耗，可将交换ASIC芯片和光引擎之间的封装距离做进一步缩短，共同封装在一块基板上，以显著节省功耗；另一方面，随着数据中心内部流量的不断增长，未来实现大规模的数据吞吐或需要不断增加通道的数量，CPO可以有效提高集成度。博通于2024年3月宣布，其已向客户交付了业界首款51.2TCPO交换机Bailly，该产品将八个基于硅光子的6.4T光引擎与博通的StrataXGSTomahawk5交换芯片集成在一起，与可插拔光模块方案相比，Bailly使光互连的功耗降低了70%，硅面积效率提高了8倍。随着数据中心对于通信带宽的进一步提升，以及博通、英伟达、台积电等全球头部科技公司持续推进CPO领域的布局，我们认为2025年CPO技术有望迎接加速导入。
CPO交换机内部预计带来光引擎、保偏MPO部署需要。CPO交换机带动了光引擎与MPO内部部署需求，以上均相较于传统交换机（内部为电信号）形成增量需求。以51.2TCPO为例，根据Senko（日本扇港）方案，在交换ASIC周围共部署16个光引擎，每个光引擎含有32个通道，单通道速率为100G，共实现51.2T的总速率。使用完全并行的光纤方案时，每个通道均需要2根光纤（1收+1发），故单台CPO内部共需要1024根光纤。另一方面，由于CPO内部的光引擎通常采用硅光方案，而硅光波导对输入光具有偏振敏感性，不同偏振态的耦合损耗有所不同，所以当CPO采用外置光源方案时，内部光纤连接器有望引入保偏MPO的使用，带来MPO市场空间的进一步打开。
从DGXH100到GB200“铜进”趋势明显，我们认为铜连接仍为数据中心内部短距传输优选方案。回顾英伟达服务器架构的变化，从DGXH100到GH200再到GB200，呈现出明显的“铜进”趋势。我们认为，随着GPU单卡算力升级，对传输带宽要求也同步提升，同时机柜集成度增加、算力密度增加，也缩短了传输距离，在机柜内短距传输场景中，铜连接能够以较低的成本、更低的功耗实现与光连接相近的高速传输能力，且经由屏蔽设计的铜缆相比PCB连接能提供更优异的传输信号完整性和抗电磁干扰性。综合来看，高速铜连接在现代AI集群短距传输中优势凸显，我们判断未来机柜内部铜连接应用仍将呈增长趋势，且随着集群密度的进一步提升，机柜间亦有望增加铜连接的使用。
海外：黄仁勋称“尽可能多用电信号”、英伟达后续Rubin系列有望持续追求超节点，铜的生命周期或延长。根据英伟达CEO黄仁勋与ARMCEO哈斯10月对话播客，黄仁勋称“尽可能坚持用电信号（用铜来导电），这样可以避免过多地从电信号转向光信号，我们拥有的大多数数据中心都在采用电信号，电信号更具成本效益也更加可靠”。我们观察到，英伟达在从BlackwellGPU架构到Rubin系列架构迭代的过程中，服务器机柜的设计将继续追求超节点互联，特别是72卡以上互联（如144卡、288卡），届时机柜密度将进一步提升，同时保持柜内互联的短距离特性。我们认为，在解决散热等一系列技术挑战后，铜连接仍将凭借高性价比、低功耗等优势在服务器柜内短距传输领域中占据重要位置。
国内：腾讯ETH-X概念机柜采用背板铜互联，国产服务器亦有望采用铜互联方案。根据ODCC公众号，9月4日2024开放数据中心大会网络论坛中，腾讯网络首席架构师夏寅贲介绍了其ETH-X超节点项目的设计进展，我们从框架图中看到，ETH-X服务器参考了英伟达GB200NVL72中的设计，如机柜从上至下依次为计算节点-交换节点-计算节点，对应NVL72中从上至下的ComputeTray-NVSwitchTray-ComputeTray，因而其背板亦使用“CableTray”的高速铜缆连接，目前已可保证超节点系统的硬件可由不同专业领域厂家独立研发生产，以及保证了各个子系统硬件的可集成互通，但仍面临集成测试、系统运维、协议设计、业务测试等一系列的技术挑战。展望未来，我们看好英伟达GB200服务器理念的拉动作用，国内更多的算力参与方有望在AI服务器的设计中加入铜连接的元素。
2024年，我们看到AI以太网兴起的多种迹象，我们认为，以太网在AI集群组网中的渗透率有望持续增加，原因在于：
1）性能提升，以太网与IB在AI组网中性能的差距有望缩小，如华为在武汉人工智能计算中心网络部署前进行对比测试，在MPI、Benchmark等典型应用测试中，华为RoCE的网络性能与IB网络整体基本持平，同时海外方面，经测试在相同的MessageSize条件下，Arista新发布的Etherlink比InfiniBand的AI工作负载性能高出10%；
2）需求变化，AIGC应用兴起，AI有望步入推理阶段，届时客户对网络性能的要求降低，而更加追求性价比，同时以太网具备云上动态分租能力，相比IB更易于满足未来灵活的、多租户的云上推理场景；
3）海外巨头引领，24年以来海外巨头相继拥抱AI以太网，具体而言：a.长期以InfiniBand为主要技术路径的英伟达在1Q24业绩会中表达对其以太网方案Spectrum-X的高度重视，并称该产品的收入规模有望在一年内增长至数十亿美金；b.博通在1Q24业绩会中表示全球最大的8个AI集群中有7个部署了博通的以太网解决方案，25年将会有更多的超大规模集群部署在以太网上；c.Arista亦发布全新的以太网交换机平台EtherlinkAI，支持UEC协议的同时规模组网能力显著增强，最高支持数十万卡互联。
1）海外来看，UEC（UltraEthernetConsortium）超以太网联盟是在2023年7月由微软、Meta、博通、思科、Arista等12名成员创立的，旨在超越现有的以太网功能，例如RDMA以及RoCE，提供针对AI/HPC进行优化的高性能、分布式和无损的传输层，对标英伟达的传输协议InfiniBand。截至2024年11月，UEC已经发布1.0标准规范的预览版。新华三、锐捷等国内以太网交换机厂商亦于23年末成为UEC会员；
AIDC：行业供需拐点持续验证，看好新一轮景气周期来临
2024年我们看到AIDC板块拐点信号明显，3Q24行业头部厂商万国数据、世纪互联上架率明显提升，继续斩获新订单，表明行业供需格局正处在好转过程中，据国务院发改委发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，到2025年底，目标将全国数据中心整体上架率提升至60%以上，平均电能利用效率（PUE）降至1.5以下，在此顶层政策的指引下，我们认为数据中心行业当前的供需不平衡现象有望持续改善。展望2025年，随着字节跳动PixelDance、Seaweed等AI视频大模型陆续发布，华为智能眼镜、RokidGlasses等AI眼镜相继亮相，国内AI应用产业有望蓬勃发展，带动AIDC行业进入新一轮景气周期。
在AI需求高速增长的海外市场，数据中心行业已进入“快速扩张”的高景气周期，单机柜租金及机柜利用率持续上涨。据JLL统计，截止2024H1，美国在运营数据中心总容量为12GW，较2020年在运营容量增长一倍，CAGR达到21%。而与此同时，美国正在建设/计划建设的数据中心容量分别达到5.3GW/22GW，当前的数据中心产能供给无法满足日益增长的AI对基建的需求，在此背景下，截止1H24，美国数据中心的空置率进一步下降至3%，各类机柜的租金均有较为明显的上涨。
国内数据中心行业供需拐点持续验证。据公司3Q24业绩材料，万国数据国内机柜利用率已提升至73.6%，世纪互联基地型IDC机柜利用率提升至78%，城市型IDC机柜利用率为63%，基本保持稳定。我们认为万国数据/世纪互联作为国内头部第三方IDC厂商，其机柜利用率提升表明国内市场供需格局已呈现逐步好转的迹象，此外，据公司3Q24季报披露，3Q24万国数据在北京及廊坊地区新获取55.6MW的订单，3Q24世纪互联新签约订单量达到84MW，由AI带动的新增数据中心需求正在持续释放中。
液冷：产业趋势明确，步入业绩释放期
受益于全球数据中心建设带来的需求提振，海外液冷产业链正步入业绩释放期。2024年11月18日，Vertiv在其投资者交流日上表示，2023-2029年全球数据中心IT容量将新增100GW，与此同时，随着机柜功率密度提升，Vertiv产品所对应的单MW价值量已提升至275-350美金/MW，基于强劲的市场需求，Vertiv上调其2024-2029年的营业收入CAGR至12%-14%。此外，据Vertiv披露，英伟达下一代芯片Rubin/RubinUltra系列所对应的单机柜功率密度将进一步提升至900-1000+KW，届时对散热系统的要求将进一步提升。
自2025年起，英伟达GB200机柜产品有望步入密集的出货期，由于GB200机架采用了液冷的散热解决方案，其正式批量出货后，一方面，全球数据中心中的液冷渗透率将显著提升，另一方面，也将带动英伟达液冷产业链合作伙伴业绩增长。除Vertiv外，我们观察到AVC、Auras等英伟达液冷合作伙伴同样对未来展望积极。
国内市场方面，电信运营商及互联网大厂齐发力，推进液冷技术应用落地。电信运营商方面，2023年6月《电信运营商液冷技术白皮书》发布，白皮书提出三年发展愿景，2023年开展技术验证，形成解耦标准；2024年进行规模化试验，新建项目10%规模试点液冷技术；2025年及以后，50%项目规模化应用液冷技术，在此愿景下，我们观察到2024年电信运营商开展多个液冷项目招标工作，例如，中国电信在上海临港投资建设了国内首个国产单池万卡液冷算力集群，此外，在京津冀、粤港澳大湾区也均有液冷算力中心陆续投产。展望2025，电信运营商将实现液冷技术规模化应用，招标及需求量有望进一步提升。互联网方面，据抖音数据中心技术专家赵峥2024年7月在CDCC上的演讲，抖音在冷板及浸没液冷技术方面已经实现了大规模交付，冷板技术从国内到海外已交付100MW的规模，浸没液冷技术目前也已经交付了超过10MW的水平。
物联网模组：AI边缘计算发展有望提速，行业有望迎来积极变化
边缘计算具备低时延、低成本、隐私性、安全性等优势，我们认为2025年AI算力有望由云端向边缘侧进一步渗透。物联网模组厂商可承接上游标准化芯片进行功能集成、客制化等，以满足下游各领域客户的碎片化需求，加速推动边缘计算在工业质检、自动驾驶、服务机器人等场景中的落地。在此背景下，物联网模组所承载的功能亦有望由“传输”向“传输+计算”转变，而获得更高的附加价值。
面向碎片化下游场景，物联网模组厂商助力边缘计算加速落地。我们认为随着边缘计算时代的到来，终端客户或需要融合感知、前端数据的处理和分析以及数据的接入和传输等复合性功的一体化模块，这些功能和技术的融合将更加有利于降低产品成本、提高数据处理和传输的及时和有效性、降低产品功耗以及提高产品稳定性。而随着该类型模组的开发难度的加大、设计的复杂度越来越高，提升了终端客户直接进行开发的门槛；而物联网模组厂商有望进一步助力终端客户解决复杂的产品中间流程，将芯片认证、软硬件接口、开放平台等打包成为一个简单的中间件，使终端客户可以专注于设备以及垂直应用，提升了产业链的开发效率并降低了成本，从而推动边缘计算在千行百业的加速落地。
当前智能模组已在车载、POS等场景应用，未来有望在更多领域铺开。根据高工智能汽车研究院，目前车载物联网模组主要呈现两种形态：智能模组和数传模组。数传模组以基带芯片为基础，主要功能为提供蜂窝网络连接；智能模组则在其基础上，在硬件层面内置集成了CPU、GPU等算力芯片，在软件层面预置了Android、HarmonyOS等操作系统，带来了蜂窝通信功能、操作系统和算力的集成优势，且具备更加开放安全的软件环境。目前国内模组厂商已在车载智能模组领域领先布局。
我们认为随着上游边缘计算芯片技术的不断成熟，未来边缘计算模组应用领域有望拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如机器人、智能相机、工控机、POS、售货机、车载设备等。物联网模组厂商有望基于在智能模组领域的技术积累，有望把握未来边缘计算市场带来的广阔新机遇。
卫星互联网：25年有望密集组网并开始商业化试运营
复盘24年：海外SpaceX商业化持续推进，国内卫星互联网从零到一
复盘2024年，海外SpaceX商业化持续迈进，国内卫星互联网产业实现从0向1的跨越。1）海外方面：截至2024年11月23日，SpaceX2024年共执行120次航天发射任务，包含114次猎鹰九号火箭发射，2次猎鹰重型发射，4次星舰发射，其中第五次星舰试飞中超重型助推器成功实现发射塔“筷子回收”。根据SpaceX预计，2024年底前将执行完另外21次猎鹰9发射任务。星链卫星总发射颗数达7368颗，直连手机的星链卫星总发射数达到了311颗，目前SpaceX正在向FCC推进3万颗星座的申报工作。星链服务落地全球100余国、用户数突破400万，预计最早于12月推出手机直连卫星服务。
2）国内方面，上海垣信运营的千帆星座正式启动建设，2月完成67亿元A轮融资，8月、10月执行两次低轨组网星发射，并出海马来西亚、巴西等国，12月将继续开展组网星发射任务。星网集团完成3颗高轨星发射、低轨星首发在即。火箭侧，航天八院、蓝箭航天、深蓝航天、科工火箭等公司开展火箭可回收试验，新一代商业火箭研发持续推进，航天科技集团商业火箭公司成立。发射场方面，海南商业航天发射场正式投入使用；四川凉山布局商业航天发射场，成立四川发展国际商业航天港有限公司。
展望25年：产业步入密集发射期，商业化试运营进程提速
新质生产力：25年低空/量子通信产业化有望提速
2024年，产业端：适航取证进展顺利、电池巨头入场投资；政策端：各地政府持续加码、低空司即将成立、六大试点城市启动。1）产业端来看：亿航已取得TC（型号合格）、AC（适航准入）、PC（生产许可）三证，今年7月最后一项OC（运营合格）证书申请已得到民航局受理。除此之外，峰飞、时的、沃兰特等领先企业亦在飞行器航程/载重及适航取证上有所突破。值得一提的是，峰飞于今年8月获得我国动力电池龙头企业宁德时代数亿元人民币投资，我们认为巨头下场或持续推进飞行器向电动化、网联化快速迭代。
2）政策端来看：从今年3月开始，发改委多次为低空经济进行高规格定调，称其为“前景广阔的战略性新兴产业”，各地分别出台低空支持政策及发展规划，根据科创板日报10月18日报道，国家低空专管部门（低空司）的设立已经获得批复，正在筹备当中，后续低空司成立有望推动行业持续健康发展，11月18日2024国际电动航空（昆山）论坛上，中国航空运输协会无人机工作委员会主任孙卫国透露，中央空管委即将在深圳、合肥、杭州、苏州、成都、重庆六个城市开展eVTOL运营试点。
量子通信：实现信息安全的高水平保障，产业化应用提速
得益于量子通信的无条件安全性，军事国防、金融、政务、互联网云、电力等多领域已实现产业化应用。量子通信的发展路线是先通过光纤实现城域的量子通信，再通过中继器建立城际的通信网络，最后通过卫星中转实现网络达不到的远距离量子通信。我国已有公司对量子通信进行专门的研究，如国盾量子、问天量子、启科量子等。
2024年以来，我们观察到国内外量子科技产业化发展有所提速。国内市场中，工信部发布《关于推动新型信息基础设施协调发展有关事项的通知》中提到，量子信息与人工智能、区块链一起归类为新技术基础设施，强调要合理布局量子计算云平台设施。据中电信量子，目前我国已经铺设了12000多公里的量子通信骨干网，配合空中的“墨子号”量子卫星和地面上的卫星地面站构建了一张天地一体化量子通信网络；中国电信预计到24年底，将有10个城市完成量子城域网建设部署的工作，未来将逐步覆盖更多重点城市。
海外市场中，量子科技同样呈现出快速发展的趋势，2024年1-11月美股量子科技领域上市公司IonQ/QuantumComputing股价分别上涨195%/673%，据IonQ3Q24业绩会披露，IonQ于今年9月与美国空军研究实验室（AFRL）签订了一份价值5450万美元的合同，并与应用情报与安全研究实验室（ARLIS）签订了一份价值570万美元的合同，公司预计其量子网络产品将继续贡献可观的营业收入。
海内外火箭技术持续突破，促进商业航天产业快速成长。运载火箭是商业航天产业的基础，决定了商业航天的规模和批量化运输任务的能力，其中可回收、液体燃料、大运力等技术是产业降本增效关键。海外方面，SpaceX猎鹰9一级火箭最高复用次数达24次，星舰预计在2025年挑战二级飞船“筷子回收”。国内方面，我国蓝箭航天、天兵科技等民商火箭公司即将参与国家卫星互联网建设工程，首枚可回收火箭“朱雀三号”预计25年下半年亮相。
若以净利润角度统计，截止9M24，三大运营商、通信设备、光模块、海缆等板块的龙头公司为通信（申万）指数中净利润排名前十的标的，合计创造归母净利润1700.27亿元，占通信（申万）板块合计归母净利润的94.4%，这些通信板块的龙头企业具备业绩稳定性强、行业地位及竞争力领先等优异特性，部分企业当前的PE、PB估值仍在历史较低水平，具备进一步修复空间。
电信运营商：科技“产业链链主”地位进一步强化
2024年，在红利、央国企等风格因子相对收益明显的背景下，电信运营商板块凭借其经营稳健、投资者回报持续提升的优良特性获得较为优异的股价表现，运营商港股和A股的估值、股息率差异逐步趋于收敛。
展望2025年，我们认为：1）经营业绩上，运营商传统业务商业模式稳定、经营韧性强，有望延续当前稳健增长的态势；此外，随着字节跳动PixelDance、Seaweed等AI视频大模型陆续发布，华为智能眼镜、RokidGlasses等AI眼镜相继亮相，国内AI应用呈现出百花齐放的态势，应用端的发展有望促进长期流量、宽带需求增长，进而带动运营商传统业务景气度提升。2）数字化领域，我们观察到三大运营商在AI、大数据、量子等新兴领域广泛投资布局，带来良好投资收益的同时，运营商的“产业链链主”地位也进一步夯实。
经营业绩层面，据工信部统计，2024年1-9月国内电信业务收入稳步增长，电信业务总量增速保持稳健，其中，移动用户流量收入略有下滑，固网宽带业务保持平稳增长，云计算/大数据等新兴业务较快增长。具体而言，2024年1-9月国内电信业务收入累计完成13152亿元，同比增长2.6%；移动数据流量业务收入4840亿元，同比下降1.6%；固网宽带业务收入2044亿元，同比增长4.2%；新兴业务完成业务收入3252亿元，同比增长9.4%，其中云计算和大数据收入分别同比增长9.4%和61.8%，物联网业务收入同比增长13%。
从Q3业绩来看，2024年第三季度电信运营商行业实现营业收入4635亿元，同比增长1.4%。实现归母净利润405亿元，同比增长5.34%，整体业绩延续稳健态势。其中，利润增速高于收入增速，主要得益于：1）5G建设步入尾声，进入投资回收期，资本开支步入下降通道，为利润释放提供了坚实保障；2）运营商持续推进降本增效，坚持精准投资，优化运营效率。展望2025年，我们认为运营商基本盘业务仍将保持稳健，且在国资委“一利五率”考核背景下，运营商盈利能力及投资者回报有望持续提升。
海缆：海内外需求共振，看好行业景气度提升
国内海风招投标节奏提速，海缆板块有望显著受益。经过2022-2023年的调整，2024年初以来，国内海风建设进入规范化发展阶段，项目审批和招标节奏延续回升，国内江苏、广东、浙江、山东、海南、福建多个海上风电项目进展不断，其中海缆项目共招标6.9GW。从我国规划来看，2021-2025年“十四五”期间，我国各省市规划海风目标近60GW，根据全球风能协会统计，我国21-23年海上风电累计新增装机量28GW，24-25年装机量有望达30GW左右，今明两年海风装机速度有望明显提升，海缆作为核心设备有望充分受益。从市场规模角度看，2023年我国海缆市场规模约为137亿元，根据立鼎产业研究预测，2025年市场规模有望达224亿元，24-25年CAGR27.9%。
在清洁能源强规划下，欧洲海缆需求旺盛，国内产业有望承接外溢需求。2023年4月，欧洲九国国家领导人、能源部长在比利时奥斯坦德举行会议，商定在北海建设海上风能的新承诺。会议通过《奥斯坦德宣言》，计划到2030年将北海附近国家的海上风电装机容量提高到120GW。据WindEurope预测，24-30年欧洲年均新增装机量有望达13.4GW。欧洲海缆头部厂商如Prysmian、NKT、Nexans供给紧张，正在加大资本开支进行产能扩张。我国海缆厂商有望凭借成本优势切入欧洲海上风电市场并斩获订单，未来有望持续承接海外海缆的外溢需求。
AI数据中心引领下，交换芯片持续向“高速化”、“大容量化”升级：
1）高速化：端口速率是以太网芯片的每个端口每秒钟传输的最大bit数量，是衡量芯片性能的重要指标。根据IDC数据，2Q24全球200G/400G以上交换机销售合计收入达到15.9亿美元，同比提升104%，环比提升36%，相比1Q222.9亿的水平已增长454%，展现出市场因AI智算中心建设对高速数据中心交换机的强劲需求。根据Dell’Oro在2024年1月的预测，2025年以后400G/800G将逐渐成为数据中心交换机主流，25年400G/800G合计占比有望接近市场的一半，26年以后800G交换机占比将继续提升，成为第一大需求，届时也有望开始出现1.6T的市场需求，至28年高速数据中心交换机总市场有望超过210亿美元。
2）“大容量化”：根据中商产业研究院，2019-2023年我国数据中心机架规模持续增长，截至2023年8月，我国在用数据中心机架总规模超过760万标准机架，算力总规模达到每秒1.97万亿亿次浮点运算，位居全球第二，或将要求交换芯片持续向高容量升级。交换容量是交换机所能处理的数据流量大小，表明了交换芯片的数据交换能力。根据IMT-2020(5G)推进组，数据中心交换芯片吞吐量在2023年达到51.2Tb/s，2025年之后将有望达到102.4Tb/s。
2024年是提高央企控股上市公司质量的收官之年，我们认为并购重组作为重要工具有望加速推进。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出3年内做优做强一批、调整盘活一批、培育储备一批上市公司，其中前两项工作思路明确提到并购重组：1）做优做强：以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚；2）调整盘活：针对业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出。
1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。
4.地方推进不及预期。若地方政府对低空经济、量子通信重视程度减弱或产业发展路径选择不当，则将造成发展速度缓慢、发展频遇瓶颈的问题，影响当地产业规模拓展。
5.本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表本团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
研报：《拥抱AI/卫星产业趋势,配置核心资产》2024年12月10日