张超：军工行业的分析框架与理性投资｜中国金融实务课堂

《中国金融实务课堂4-行业分析》之《军工行业分析》，主讲人张超结合实例向大家介绍了卖方分析师基本工作的方式和模式，并指出许多实习生身上呈现的问题。他希望同学们能够以更高的标准要求自己，并总结归纳了从事行业研究应具备的六项能力，即独立判断、良好的表达和沟通、财务分析、健康体魄、勤奋热忱和职业操守。

“军工行业主要特点之一是客户的唯一性，这也从根本上决定了行业属性。军工行业整体属于计划经济，需求决定供给，先有计划和需求，再有订单与供给，由此造成了军工行业与汽车、消费、机械、电子等其余行业截然不同的规律，因此对军工行业的研究以及投资也就有了其固有的不同之处。”

军工行业的定义

军工行业研究对象

军工行业研究的对象主要分为两类，军工集团和民营企业。第一类是军工集团，如航空工业、航天科技、兵器工业等，承担着国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动，是当前国防建设的主要力量。第二类是民营企业，随着军民融合上升到国家战略高度，大量优秀的民营企业进入军工行业，民参军公司既可通过打通产学研体系，与科研院所、军工集团展开合作，成为承接技术转化的产业平台；也可切入比较优势领域，致力于军民配套、两用技术与产品标准通用，实现军民产品相互转换和针对性优化。当前军工体系内核心业务主要围绕国家队开展，而民企处于相对边缘的地位，近年来民参军企业数量快速扩张，通过产业链内生延伸和外延并购切入军工领域，参军意愿较强，随着军民融合的不断深入，民营企业在军工领域也可以做大做强，大有可为。

军工行业研究框架

我们对军工行业分析主要是基于二维分析框架，武器装备建设和军工体制改革。从宏观背景来看，军工行业同时受国防与经济的形势与政策影响；从中观层面来看，武器装备建设与军工体制改革是支撑军工发展的两大基础；从微观角度来看，军工集团的改革与规划对旗下公司影响重大。

武器装备建设主要由于军费投入增加、技术突破以及军方需求增加，将会影响增速和EPS，军费的增长基本上基于两个刺激，第一，打仗的预期，如果打仗的可能性越高，国家军费的投入就会越大；第二，军费投入和国家GDP水平基本上是成比例的。

改革层面，主要包括军民融合改革、科研院所改革、混合所有制改革、资产证券化和军品定价机制改革等方面。将会影响PE，如果改革超预期，相应版块PE会有所提高。

①军民融合处于政策机遇期，继续加速深化，当前和今后一个时期是军民融合的战略机遇期，也是军民融合由初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期。

②科研院所改革，绵阳58所作为第一批第一家试点单位，进入实施阶段；预计其他40家或在年底实施完毕；其他300家试点或在2020底前完成，因此18-19年将陆续推进。

⑤军品定价机制改革总则预计下半年出台，但配套细则出台不会那么快，细则出台后预计仍是新老划断，新装备新方法，老装备老办法。此外，定价机制改革不一定对主机厂有约束力。我们认为，军品定价机制改革对行业影响，不一定如大家预期的大幅提高毛利率、净利率，主要看是否能降成本、降费用。

投资需要考虑的因素繁多，且极其复杂，而研究是基本功，具体到某个行业研究，则需要建立相对完备的分析框架和研究体系，以上是我们的一些看法，希望能够对同学们了解军工行业有一点帮助。