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观点：
总的来说，我们对2025年三大油脂各自的基本面格局已经有了较为清晰的脉络，棕榈油偏紧，菜油次之，豆油最宽松。但对于每一个阶段，豆油、菜油、棕榈油的基本面因素将同时存在共同作用于油脂板块。新年度三大油脂较难拥有同一方向的一致性预期和驱动，明显的分化格局也强化了相互之间的制约和拉扯，或成为彼此的压力与支撑，这也意味着油脂板块整个年度明显的单边趋势性行情将较难形成，或以重心略有上移的波段性行情为主。
一、2024年行情回顾--纠结蓄力，等至风来
回顾2024年的油脂行情，国内豆、菜、棕三大油脂在前三季度基本维持了区间震荡的格局，不同品种不同的基本面复杂交织，引发不同阶段不同的驱动，产生了波动频率较高的波段式行情；而三季度末开始，油脂未失所望仍然给出了一波超预期的单边趋势性上行行情，年末有所回落。
二、宏观--特朗普2.0时代，贸易风险仍存，但影响或总体可控
三、三大油脂国内外供需基本面逻辑演变
在目前的全球油脂供应体系中，产量由多到少依次是棕榈油、豆油、菜籽油和葵籽油。棕榈油作为我国上市的三大油脂期货品种中体量最大的，其自身基本面供需因素往往拥有着核心驱动力。在“三大油脂国内外供需基本面逻辑演变”这一部分，我们将按照全球油脂体量的大小，从棕榈油开始着眼，依次对豆油、菜籽油的基本面核心驱动因素进行分析。
（一）棕榈油--相对独立的基本面结构，风向标角色会否延续
1、新年度供应或有恢复，但难有较高增量期待
（1）印尼新年度天气正常背景下或弥补24年产量损失
2023年8、9月份由厄尔尼诺气候导致印尼出现极端天气现象，当时印尼苏门答腊岛的南部以及加里曼丹岛南部等地区都遭遇了严重的干旱，这对该地区油棕树的生长和果串的发育形成了严重的影响，反应在了2024年度印尼的产量问题上。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）统计数据显示，印尼2024年1-9月的累计产量在3893万吨左右，较上一年度同期减少了189万吨。GAPKI预计2024年的总产量将比2023年减少5%。从市场年度来看（当年10月至次年9月），海外农业局（FAS）数据显示，2023/24年度印尼棕榈油产量为4400万吨，而2024/25年度在未出现极端天气背景下产量预计增加250万吨至4650万吨水平。
（2）马来西亚树龄老化问题严峻，增加供给修复的现实难度
根据马来西亚棕榈油局（MPOB）的统计，2024年1-10月份，马来西亚毛棕榈油已收获1623万吨的产量，比上一年度同期增加了102万吨，录得6.7%的同比增幅。从月度结构来看，2024年度的增量主要在前7个月实现，而近三个月的数据呈现逐月下滑的态势，或意味着本年度减产周期提前，自然年度已经无法实现更进一步的产量增幅。本年度的产量情况也基本符合近五年的市场整体预期与表现，基本维持在1800-2000万吨的区间水平。
2、产地拉尼娜风险或进一步压低新年度开局库存基数
在2023年棕榈油产地经历了较强的厄尔尼诺现象，其滞后影响直接导致2024年印尼的产量缩减，而今年是属于从厄尔尼诺向拉尼娜转换的年份。从历史角度看，在连续发生拉尼娜的年份，以及厄尔尼诺和拉尼娜切换的年份，对应的四季度、一季度容易出现天气问题引发的减产情况。
截至目前，今年“拉尼娜”发展并不及预期，主要或是由于目前海温过高导致的，不过我们依然不能完全剔除掉拉尼娜可能带来的影响，而且过高的海温本身也会导致东南亚雨季的降水较寻常年份更加偏多。在2024年11月最后一周，马来西亚棕榈油主产区出现持续降雨，尤其是在东部沿海和马来西亚半岛北部部分地区，其他许多地区也存在洪水加剧的风险，产区洪涝天气的出现一度推涨棕榈油价格重新攀升至高位。目前在两大主产国的库存均处于同期偏低位置的背景下，假设后期“拉尼娜”气候确认成型，则在高海温的影响下，东南亚降水过多的问题会加剧，11月-2月东南亚又处于季节性减产季，则产地至少到明年一季度库存都将处于难以从低位修复的格局中，2025年开年的库存基数或维持低位，甚至存在被进一步拉低的概率。
3、印尼生柴政策--需求端最大的机遇与风险
（1）印度食用油消费稳健增长，产地出口的中长期支撑基础仍然存在
4、我国棕榈油进口利润深度倒挂，供需双弱格局难以打破
我国棕榈油基本全部依赖进口，但是回看整个2024年棕榈油的进口量表现，几乎处于近五年的低位水平。根据海关总署的数据统计，2024年1-10月，我国棕榈油累计进口量仅为232万吨，较去年同期下降35%。如此低位的进口数量与今年进口利润的深度倒挂存在直接关系，2024年三、四季度产地在供需两端的共同作用下，叠加印尼生柴政策预期，报价持续上行，虽然国内棕榈油价格也受提振上涨，但由于核心驱动在产地，同时还受制于需求的弱势，导致进口利润倒挂程度持续加深，截至目前，2025年2、3月份船期的对盘利润已经亏损超过1000元/吨。在这样的格局下，国内棕榈油的商业买船持续下滑，据机构统计，12月份商业买船仅10万吨出头，而2025年1-2月份几乎只有一两船。依照目前的分析，并未有更多的线索为新年度产地供需的大幅转宽松提供依据，因此进口利润的打开难度偏大，也奠定了国内棕榈油供应在新年度维持偏紧格局将是大概率事件。
2024年三季度末随着产地棕榈油价格驱动的引领作用，棕榈油与其他油脂原本就极端低位的价差被进一步拉向极值，甚至超过豆菜两油上千元，随之而来的无疑是国内终端需求的替代作用，进一步导致棕榈油成交和消费的大幅走低，目前需求维持在每月15-20万吨的刚性水平。由此可见国内棕榈油处于供需双弱的市场格局，有价无市。不过供需两端综合分析，根据明年初的船期数量来看，进口实际已经难以覆盖需求的刚性数量，因此至少到明年一季度国内库存可能还存在进一步去化的预期。
（二）豆油--成本压制&政策隐忧，或成为板块内拖累力量
1、全球大豆供需宽松结构已基本确认
我国豆油主要是用国外进口的大豆在国内压榨所得，因此全球大豆的供需格局将决定我国豆油原料供应充裕与否，从成本端影响豆油价格。2024年一季度市场笼罩在2023/24市场年度全球大豆供应宽松的氛围当中，压力较大，但主要的丰产现实来自于旧季阿根廷大幅恢复的产量，美豆上一年度其实还是维持相对偏低的库销比。不过自5月开始，随着市场对美国大豆2024/25年度丰产的一步步强化，全球大豆新季的供需预期在上年度的基础之上进一步走向宽松。根据美国农业部（USDA）11月预测数据来看，2024/25年度全球大豆产量预计达到4.25亿吨，同比增3067万吨，全球大豆总需求也抬升至五年高位5.8亿吨，不过在期初库存的加持下，总需求增量不及供应增量，整体期末库存依然实现了1933万吨的同比增量达到1.3亿吨，库销比仅次于2018/2019年度历史高位成为13年间的次高水平。全球大豆如此宽松的供需预期不断拉低我国豆类成本端价格中枢，或也将持续成为新年度价格上行的压制力量。
2、主产国天气故事可能缺席，丰产难以证伪
（1）美豆供需的边际调降已无法消减既成定局的丰产压力
（2）南美天气未见扰动端倪，产量大幅调降概率已然降低
截至目前，美豆供应端的故事基本尘埃落定，而除了美国之外，包括巴西、阿根廷在内的南美也是全球大豆最主要的生产商，今年巴西和阿根廷均出现了非常强劲的丰产预期。根据美国农业部（USDA）的数据，2024/25年度巴西产量将达到创纪录的1.69亿吨，处于近10年的产量最高位；巴西国家商品供应公司（CONAB）发布11月产量预测报告：预计2024/25年度巴西大豆产量达到1.66亿吨，同比增加1842万吨，增幅12.5%。USDA对阿根廷2024/25年度的产量预估，也在上一年度大幅恢复的基础之上进一步走高至5100万吨。
在各机构对南美供需数据如此宽松的预期背后，其实我们还存在隐隐的担忧，毕竟目前南美还处于关键的生长种植期，巴西的播种进度完成了84%，而阿根廷仅完成45%的播种进度，未来天气是否会出现问题我们无法给出确定的保票，我们能做的是依据目前情况对未来的供需走向作以合理推断。上文我们提到过今年已经度过了强厄尔尼诺气候，处于向拉尼娜切换的年份，其实尤其在冬季，是存在着拉尼娜气候的发生概率的。不过就目前来看，南美持续处于相对风调雨顺的状态，“拉尼娜”发展不及预期或主要由于海温较高导致，而即使后期“拉尼娜”成型，本身过高的海温也往往会引起南半球的干旱情况相对减弱，东南亚的降水过多问题出现加剧。由此可见，南美新季大豆种植期天气问题爆发的概率被大打折扣，这也意味着南美丰产格局被扭转的可能性降低，豆油原料端压力显著。
3、特朗普上台政策存调整预期，美豆油生物燃料需求存隐忧
对于全球大豆的需求层面，来自于出口、国内消费和压榨，美豆油价格走势导致的美豆榨利变化会影响美豆需求，从而从成本端传导至国内豆油，另外美豆油如果出现极端行情，本身也会影响全球植物油市场情绪。在今年特朗普上台的宏观背景下，美豆油工业需求的变数或成为影响未来植物油板块走势的一大不确定因素。
特朗普提名李·泽尔丁为美国环境保护署署长，其对生物燃料持反对态度，此人曾提议废除RFS（再生燃料标准）法案并在多个环保议题上投反对票，特朗普本人也扬言准备再次退出《巴黎协定》，并在上任首日就开始废除环保署和交通部的车辆污染规定，引发市场对于美豆油生物燃料掺混义务量大幅削减的担忧。美国环境保护署（EPA）将原本定于10月底公布的可再生燃料义务掺混量推迟至2025年3月，其潜在政策调整已对市场预期产生显著改变，在具体政策条款落定前，美国可再生燃料掺混义务量及油脂生柴投料需求下降的隐忧或持续存在。
4、我国原料进口充足&替代效应显著，引领基差波动
2024年我国依然保持着较高的进口大豆数量，根据海关总署数据显示，1-10月我国进口大豆总量达到8993万吨，较去年同期增加7%。全球大豆的丰产导致美豆持续在成本线及下方低位运行，也给出了我国压榨利润阶段性修复的机会，同时与棕榈油比价呈现优势，豆油替代效应凸显，这或许是推动原料进口增加的主要原因。但原料进口增加所带来的港口库存压力不仅仅依赖豆油消费推动其去化，而需要综合考虑豆粕的情况，在今年终端养殖表现极其不佳的情况下，原料的压榨也未能跟上，使得港口库存依然较同期累积。根据中国粮油商务网跟踪统计的数据显示，截止到2024年11月22日，主要港口的进口大豆库存量约在785万吨，去年同期库存为700万吨，五年平均745万吨。
对于新一年度，南美继续丰产的预期之下，以及中美贸易担忧的加持下，大豆的进口难以呈现较大幅度的缩减，原料库存压力或会持续，除非中美出现极端的贸易政策改变，否则豆油供给或也将保持在较为充裕的状态。而从需求端来看，新一年度的棕榈油与豆油之间依然存在着基本面的分化，豆棕价差负值的修复难度依然较大，因此豆油的替代需求仍会提供中长期的支撑。供需两端综合作用下，豆油库存将在目前的年度中位水平附近震荡为主。国内豆油供需缺乏明显的矛盾驱动行情，或更多的体现为基差的波动。
（三）菜籽油--积累的压力在释放途中，新年度并不过分悲观
1、主产国供给倾向于调减，远月估值抬升潜力仍存
我国菜油的供应主要依赖于进口菜籽的压榨和进口毛菜油的精炼，全球菜籽最大的两个生产国是加拿大和欧盟，这两个地区菜籽的产量大约占到全球菜籽产量的65%以上，而其中欧盟以自产自销为主，加拿大成为全球菜籽的主要出口国。
（1）加拿大菜籽产量存调降预期，结转库存下降减轻新季供给压力
我国菜籽主要从加拿大进口，因此其产量情况对我国菜油的原料成本存在重要影响。全球菜籽产量在已经过去的两年实现了趋势性增产，主要得益于加拿大菜籽经历了2021年的产量损失之后，产区天气持续较为良好，为主产国产量的恢复提供了基础。对于2024/25年度，根据美国农业部（USDA）的数据，加拿大产量预估为2000万吨，再上年度1919万吨的基础之上继续小幅增加4.2%；油世界前期预估加菜籽产量在1910万吨左右；而加拿大统计局或将下调本年度菜籽产量，产量可能从1898万吨下调至1700-1850万吨之间，中枢在1780万吨左右。加拿大方面的产量调减主要由于种植末期经历了干旱，10月下旬加菜籽主产区萨斯喀彻温、阿尔伯塔及马尼托巴菜籽单产预期下降，并明显低于加拿大官方39蒲式耳/英亩左右的预估。
（2）欧盟减产较为确定，助推全球菜籽平衡表微幅收紧
2024年4月底欧洲菜籽产区经历了一次罕见的极端低温和霜冻天气，欧盟委员会在2024年11月初的报告里将2024/25年度欧盟油籽（油菜籽、葵花籽和大豆）产量调低到2808万吨，低于上月预期的2974万吨，也低于2023/24年度的3237万吨。其中油菜籽产量1715万吨，较上年1975万吨的产量同比降低13%。在欧盟减产较为确定的格局下，根据美国农业部（USDA）给出了2024/25年度全球菜籽产量的预估情况，全球总产量为8744万吨，同比上年度下降2.1%。数据来看全球菜籽平衡表微幅收紧，但整体影响较为有限，虽难以为新年度菜油行情提供更为有力的提振作用，但供需层面的实质性拖累或也较难形成。
2、国际关系题材仍存外生冲击，但我国抗风险能力已有加强
3、高库存低基差的国内市场压力有待破局
我国菜油的价格表现其实在年内波动很大，整体重心上移，但是基差的走势自2024年二季度起就一直维持100元/吨的低位水平窄幅震荡，这也从侧面说明我国菜油现货市场的现实压力一直未消解，大概率会继续传导至新一年度。不过根据粮油商务网进口船期的预估，从12月到2025年2月的进口量较前期有一定边际减少，再加上新年度还存在反倾销关税的不确定性，2025年国内现货供大于求的矛盾不至于进一步扩大，但现有形势的破局难度依然不容小觑，对行情上行始终是一重要掣肘。
四、油脂间价差--摆脱历史规律的桎梏，规避交易陷阱
（一）突破极值的豆-棕价差，仍需蛰伏与等待
（二）菜-棕价差的年度均值或有回归
菜油与棕榈油的价差在2024年也走到了历史极低位置，其核心的驱动其实与豆油和棕榈油价差相类似，都在于棕榈油产地供给的难言乐观。对于2025年，菜-棕价差与豆-棕价差的走势逻辑或将出现一定分化，在新年度棕榈油或依然维持偏紧供需格局的背景下，主要的驱动将更多来自于菜油自身供需格局的变化。在上文的分析中我们发现，菜油基本面的拖累因素，无论是进口原料的高企、还是菜油库存的难以消化其实都是2024年的遗留问题，已经在行情中较为充分的计价，而主产国产量的调减预期以及中加之间反倾销政策引发的进口担忧，虽然作用程度都不会特别强，但潜在的驱动方向上都更倾向于利多。也正是鉴于这样的分析，我们认为原本已经处于历史极低水平的菜-棕价差，在2025年是存在着阶段性走扩的机会的。
（三）菜-豆价差重心或有上移
菜-豆价差在2023年末到2024年初走到了近五年的最低位置，即300元/吨价差水平，而后在2024年全年呈现波动式重心上移的格局，截至12月5日，菜-豆主力合约价差为876元/吨，十年均值在1037元/吨位置附近，五年均值在1500元/吨位置附近。可见整体均值依然处于历史低位。2023年随着国内菜油产量不断下滑，供需偏紧，相较于豆油，菜油价格易涨难跌，导致菜-豆价差整体偏高，进入2024年，随着菜油供应的不断增加，库存水平逐渐提升，进而菜油现货涨势受限，因此整体价差水平回落至低位区间。不过在本年度豆油的基本面也较为弱势的背景下，趋势性的波动并不明显，不同时期根据各自不同的驱动逻辑的强弱关系引领价差出现波段性行情。对于新一年度，南美大豆在良好的天气预期下丰产难以证伪，美豆油还存在着生柴需求的担忧，全球供应宽松的格局至少在上半年会延续，而菜油如我们上文提到的那样存在潜在的利多支撑，因此相对于豆油或更偏强，上半年重心上移的概率较高，随着新一季的美豆题材出现，阶段性的炒作题材或会增加菜-豆价差的波动，但是只要不出现明确的减产信号，从长周期来看菜-豆价差做扩的风险收益比将会更高。
五、结论--明显分化的基本面格局，相互较量的多空力量
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责任编辑：李铁民
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