【投资建议】新希望主营饲料、禽养殖、屠宰，现处于转型增加生猪养殖和食品业务阶段，拓展生猪养殖业务符合行业发展规律。公司生猪基数较低，出栏增速明显高于行业其他公司，基于产业链布局毛利率具有竞争优势，抗周期能力强于行业类其他公司，待自繁仔猪和自养比例提升，毛利率还有进一步提升的空间。因去年及今年上半年业绩大幅度增加，虽今年股价大幅度上涨，但公司动态市盈率，预测市盈率（TTM）均处于近三年的低值。行业的估值也处于历史底部，仅为行业历史平均值的30%，有一定的安全边际，按照预测的2020年最低116亿净利润，市盈率15-20倍计算，目前的市值还有约16%-50%的上涨空间。
一、证券基本资料
新希望（新希望六和股份有限公司），1998年在深交所上市，当前总股本42.2亿股，公司实际控制人刘永好通过南方新希望和新希望集团控股54.12%股份，证监会近期已经通过控股股东定增方案，定增后控股比例提高到近55.96%。
目前A股上市的生猪养殖规模排名靠前的分别是温氏、牧原、正邦和新希望。2019年公司生猪出栏量在上市公司中排名第四。
二、行业发展趋势
（一）受非洲猪瘟影响，出/存栏量低。据国家统计局数据，上半年全国生猪出栏25103万头，比上年同期减少6243万头，下降19.9%。二季度末，全国生猪存栏33996万头，同比下降2%。最近几年半年度生猪存栏量见下图。
（二）养殖巨头扩产，集中度逐步提高。根据上市公司数据，上半年主要上市公司生猪出栏共1715万头，不到全国生猪出栏量的10%。随环保、食品要求提高，规模化、标准化养殖将是发展趋势，温氏、新希望、牧原等均大量投资扩充产能，行业集中度提升。
（三）猪肉价格继续保持高位运行，猪粮比价达到16，养殖盈利能力处于高位水平，从当前的存栏情况分析，猪肉价格在年内预计有支撑，不会出现大幅度的下降。
三、公司比较分析
（一）商业模式比较
1、收入构成比较
根据各上市公司2019年年报数据，牧原是生猪收入占比最高的企业，其生猪收入占公司总收入的99%，而新希望作为生猪养殖的后来者，生猪占公司收入的比重仅占9%；温氏和新希望均有禽类养殖，分别占收入的37%和26%；正邦和新希望的饲料产值占比较高，分别达到收入的48%和52%。图2：各公司收入构成对比
2、产业链延伸比较
根据公告资料整理，目前几家公司几乎都做到了饲料自产，温氏、新希望是从饲料到食品的全产业链，规模上温氏食品尚处于起步阶段，食品收入不足3亿元，而新希望2008年已经作为奥运会供应商，2019年食品收入超过70亿元。各公司产业链布局情况见图2。
3、养殖模式比较
养殖模式上，除了牧原全部自养，温氏几乎全部“公司+农户”，牧原和新希望两者模式兼有。
（二）最近几年生猪产量及增长速度比较
2019年，温氏出栏生猪1852万头，大幅度领先于其他公司，新希望仅出栏355万头，不到温氏的20%。2020年1-7月，只有新希望保持高的增长率，出栏数量同比增长60%，牧原同比增长32.4%，而正邦略低于去年同期；温氏同比下降58.5%。
（三）生猪养殖毛利率比较
2020年3月及之前，各家企业因出栏重量和布局区域区别，出栏毛猪的价格差距较大，此后随着各上市公司布局全国化，出栏价格趋同。总体上温氏的平均出栏价格略高于其他公司，新希望的出栏价格处于中间位置。在出栏生猪毛利率方面，新希望2018年和2019年的毛利率高于其他公司，牧原毛利率也高于平均水平。
（四）主要财务指标比较
从2019年的收入规模看，新希望达到820亿元，收入规模最大，牧原规模最小；在增长速度上，牧原受益于出栏数量和价格的上涨以及业务结构单一性，其增长速度最快，今年上半年收入同比增长194%，利润更是增长数十倍（2019年上半年牧原和正邦均亏损），正邦上半年业绩预告增长近10倍。主要财务指标见表3、表4。
备注：2020H1只有牧原发布半年报，其他取业绩预报数据均值
从统计结果看，不同的业务构成和商业模式，导致各公司的负债水平和净资产收益率存在较大的差距：有对外销售饲料业务的公司负债率明显高于其他公司，采用“公司+农户”的公司负债水平低于自养的公司；对应的净资产收益率刚好成相反。
（五）2020年计划及完成情况比较
2020年四家公司合计计划出栏5526万头，其中温氏和牧原计划数均超过1800万头新希望计划800万头，正邦计划1000万头。截止2020年7月，计划平均完成率仅有37.1%，只有牧原的出栏数量突破40%达到45.9%。产能上，几家公司上年末的产能均已超过今年的出栏计划。从能繁母猪存栏情况看，目前牧原的存栏量最高，这也是牧原仔猪出栏与成猪出栏相近，上半年综合毛利率高于行业其他公司的原因，其他公司主要以成猪出栏为主。
（六）远期发展规划比较
对行业发展的趋势的一致判断，促使各巨头持续大规模筹集资金扩大产能。
1、温氏：2024年肉猪出栏超5600万头。
2、牧原：目前已建成生猪育肥产能3500万头，预计年底产能达4000-5000万头。
3、正邦：未来三年产能2300万头
4、新希望：在2021年确保实现1,500万头生猪出栏，2022年确保实现2,500万头生猪出栏，远期储备了4500万头产能用地。
（七）研发投入比较
（八）估值比较
从PB计算，牧原估值最高，温氏最低；从动态PE看，新希望和牧原估值最高，正邦和温氏最低，从生猪出栏增长速度计算PEG，新希望PEG最低。（PEG未采用净利润增速，是因为正邦、牧原2019年上半年亏损，净利润同比增速不能真实反应公司的成长性。）
四、增长逻辑及优势
（一）标准化、规模化生猪养殖持续扩张，产能释放，盈利规模提升潜力大
具有资金实力的企业继续扩大生猪养殖，行业集中度不断提升，符合生猪养殖行业的发展趋势。新希望作为后来者，基数低，增长速度快，未来盈利增长空间大。
（二）自繁仔猪与自养比例提高，进一步降低养殖成本，提升毛利率
新希望自繁仔猪占比低，通过不断提高能繁母猪数量，逐步增加自繁仔猪数量，自繁仔猪平均出栏成本比外购仔猪低4元/公斤，随着自繁仔猪出栏比例的提高，以及自投养殖场的建设，公司生猪养殖毛利率有10%以上的上升空间。高毛利的饲料占比提高也能提高整体毛利率。
（三）拓展饲料-养殖-屠宰-食品加工全产业链，抗周期能力强
五、其他信息
（一）分红情况，上市以来，新希望现金分配平均占当年净利润的19%，但最近两年现金分配比例较低平均不到10%，除现金分配外，公司还通过股票回购的方式缩减注册资本，2019年现金分配6.2亿，回购股票6亿元。
（二）股东数量，截止7月31日，公司股东11.6万户，比6月底增加4000户。
（三）估值情况：经过今年以来的上涨，目前公司的静态市盈率略高于最近三年的平均值，但动态市盈率处于近三年低值。从申万行业分类的市盈率分析，目前无论是饲料还是畜禽养殖，市盈率均处于历史低位。证监会畜牧业的静态市盈率和滚动市盈率的估值也处于历史低点。
六、投资风险
（一）疫情扩散风险；
（二）猪肉、禽肉价格回落风险；
（三）出栏量不及预期风险；
（四）玉米、豆粕等原材料价格上涨，导致成本上升的风险。