公司成立三十五年以来始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。2022年，公司营收为265.4亿元，三大主营业务占比达到99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增；2013-2022年营收复合年均增长率达到15.7%。
l主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能
①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时2023年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。
l三大主营业务协同发展，穿越周期实现量价齐升
①饲料业务：公司饲料业务历史悠久，产品矩阵完备。目前公司有骆驼牌、加乐、湘大、比利美英伟四大主要饲料品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个方向。公司加快饲料业务转型，开发规模猪场，提升饲料性价比，饲料产品以外销为主、内部供应为辅，2022年，公司饲料销量约616.63万吨（含内供饲料），同比增长约7.83%；2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。
②养殖业务：公司自2008年开始从事种猪繁育业务，围绕消费区域布局生猪产能，以自建育肥场和“公司+农户”相结合的模式开展商品猪育肥业务。2020年公司引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。2022年，公司实现生猪出栏215.79万头，其中，肥猪出栏189.03万头，同比增长106.66%，计划2023年实现生猪出栏350万头。
③肉制品加工业务：从1995年集团兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌诞生，到2020年中央厨房竣工投产，公司肉品业务在20多年里聚焦中式特色风味产品和“湘菜”预制菜系列。此外，公司创立了小风唐中式快餐，进一步延伸生猪养殖产业链，平滑生猪价格波动的不利影响。2022年，公司肉品业务营业收入达13.0亿元，同比增长76.0%。
l投资建议
公司是我国优质饲料龙头，近年来养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，首次覆盖给予“买入”评级。
l风险提示
肉制品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。
目录
正文
1深耕生猪产业三十余载，养殖产业链逐渐完善
1.1唐人神：致力打造生猪全产业链一体化企业
公司做饲料业务起家，成立35年以来聚焦“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业深耕发展，以“收入增长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1”工作目标作为三大产业板块以及各部门的工作中心，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。培育了“骆驼”、“唐人神”和“美神”等多个品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、香乡猪餐饮”的生猪全产业链核心竞争力，在全国二十几个省建立了一百多家子公司。
1988-1996年，争创名牌立市场、引进外资上规模。1988年株洲饲料厂正式投产；1992年，集团与香港大生行饲料有限公司合资，引进技术和管理，产能扩大三倍；1995年，公司兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立；1996年，公司兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业。
1997-2012年，体制创新谋发展,上市融资强产业。1998年，公司进行股份制改造；2000年，唐人神集团成立，荣获农业产业化国家首批重点龙头企业；2011年3月25日公司在深交所挂牌上市；2012年，集团开始全面布局种猪产业。
2013—至今：转型谱写新篇章。2013年收购山东和美集团40%股权；2016年收购深圳比利美英伟51%股权，同年以4.9亿元收购龙华农牧90%的股权；2018年收购比利美英伟49%的股权，比利美英伟成为公司的全资子公司；2019年发布TRS长期主义价值观和“TRS313追梦工程”伟大目标，即2031年内实现销售收入1000亿元、饲料销量1000万吨、生猪养殖1000万头，肉品收入300亿元，利润30亿元的目标。
1.2营收稳步增长，利润周期波动较大
公司布局全产业链，饲料、养殖、肉品加工三大主营业务稳健发展，2022年三大业务占总营收的99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增。
2013-2022年，公司营业收入从71.2亿元增长至265.4亿元，年复合增长率15.7%。受猪周期影响，公司利润的波动性较强，随着2020-2021年猪价大幅下降和饲料成本上升，公司业绩亏损明显，2021年归母净利润为-11.5亿元，2022H2猪价回暖，公司营收出现较大幅度增长，归母净利润同比转正。
饲料和肉制品加工业务毛利率较为稳定。2013-2022年，饲料业务毛利率在6.0%到9.6%区间内平稳运行；肉类业务提升产品附加值，毛利率整体相对较高，除2015年毛利率下降到4.9%外，维持在12%到20%范围内；兽药业务占比较小，毛利率整体呈上升趋势，处于较高水平，2021年受猪价下行影响有所降低，2013-2022年兽药业务毛利率平均值为40.5%。养殖业务毛利率伴随猪价变化大幅波动，2014年最低-41.6%，2020年最高达到51.2%。
1.3股权结构分散，员工激励推动发展
公司实际控制人是陶一山，陶业为一致行动人。陶一山和陶业通过湖南山业投资咨询有限公司持有唐人神控股投资股份有限公司68.27%股权，对唐人神集团股份有限公司合计持有11.61%股权。
2生猪养殖行业有望持续去产能
2.1主要上市猪企扩张明显减速
主要上市猪企平均资产负债率达到68%。今年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013年以来最高水平。其中，资产负债率超过80%的企业从高到低依次为，正邦科技157%、正虹科技90%、傲农生物83%、天邦食品83%；资产负债率超过65%的企业从高到低依次为，新五丰75%、京基智农72%、新希望70%、华统股份69%、金新农69%。由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升。
主要上市猪企资本支出逐年回落。主要上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023Q1主要上市猪企资本开支111亿元（中粮家佳康未披露数据），2023年全年或回落至2017-2018年低位。
主要上市猪企2022年在建工程余额下降。2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年1季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022年末基本持平，不排除会进一步下行。
主要上市猪企陆续下调出栏目标。今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。
根据出栏量从高到低排序，牧原股份出栏目标6500-7100万头，前5月出栏生猪2495万头，出栏目标完成率35.1%-38.4%；温氏股份出栏目标2600万头，前5月出栏生猪980万头，出栏目标完成率37.7%；新希望出栏目标1850-2000万头，前5月出栏生猪773万头，出栏目标完成率38.7%-41.8%；大北农出栏目标500-550万头，前5月出栏生猪239万头，出栏目标完成率43.5%-47.8%；中粮家佳康出栏目标450万头，前5月出栏生猪203万头，出栏目标完成率45%；唐人神出栏目标350万头，前5月出栏生猪135万头，出栏目标完成率38.5%；天康生物出栏目标280-300万头，前5月出栏生猪107万头，出栏目标完成率35.7%-38.2%；华统股份出栏目标250万头，前5月出栏生猪93万头，出栏目标完成率37.2%；神农集团出栏目标150万头，前5月出栏生猪56万头，出栏目标完成率37.3%；东瑞股份出栏目标100万头，前5月出栏生猪33万头，出栏目标完成率32.9%。
2.2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化
2.2.1全国能繁母猪存栏量持续下行
2022年4月猪价步入上行周期，5-6月生猪养殖户逐步进入盈利期，7月生猪价格创出非瘟疫情前新高，随着养殖户盈利和现金流不断改善，行业再次进入补栏阶段，据统计局数据，2022年末全国能繁母猪存栏量4390万头，较一季末低点上升4.9%。2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%；农业部披露，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比下降0.5%，同比增长2.6%。
2023年1-5月，全国五省（包括河南、山东、辽宁、四川、广西）淘汰母猪屠宰场宰杀量86.2万头，同比增长13%，淘汰母猪价格始终处于偏低水平。
本轮下行周期，种猪补栏理性。2022年7-10月，生猪价格频创非瘟疫情前新高，但二元母猪价格始终围绕35.27-36.52元/公斤（对应1763.5元/头-1826元/头）波动，2022年12月以来，猪价持续低迷，50公斤二元母猪价格逐步回落至1600-1650元/头。
2.2.2生猪养殖效率明显提升
根据农业部数据，能繁母猪存栏量于2022年4月降至最低点，然而，2023年1-2月、3月和4月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%、4.6%，处于近年高位，2023年1-2月、3月和4月16家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%、3.8%，行业生猪养殖效率明显提升。
观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育体系基本完成重建。
2.2.3大体重猪对行情影响不容忽视
我们根据生猪出栏均重与猪价对照图，得出以下结论：
1、出栏生猪体重峰值：2019-2021年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高位，养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到135.32公斤、136.09公斤、136.88公斤。2022年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高达到130.48公斤。
2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021年生猪市场逐渐供过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价暴跌：
第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从136.88公斤下降12.5%至119.79公斤，生猪价格则从2021年初36.73元/公斤持续暴跌72%至2021/10/8的10.28元/公斤；
第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从130.48公斤下降8.5%至119.39公斤，生猪价格则从2022/10/20的28.16元/公斤持续暴跌47.8%至2023/2/16的14.7元/公斤。
3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相对有限。
第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从135.32公斤下降11.4%至119.84公斤，2019年10月31日-2019年11月28日生猪价格从41.18元/公斤大跌21.2%至32.47元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚；
第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从136.09公斤下降7%至126.58公斤，由于猪肉供给严重不足，2020年5月21日-2020年7月23日，猪价则从27.25元/公斤大涨37.4%至37.45元/公斤。
据涌益咨询数据（6.9-6.15）：全国出栏生猪均重121.27公斤，周环比下跌0.1%，同比下跌2.7%，已连续第6周下降；175kg与标猪价差-0.22元/斤，200kg与标猪价差-0.22元/斤，150kg以上生猪出栏占比5.37%，周环比下跌0.16个百分点。整体看，当前生猪出栏均重处于正常水平，暂不会引发后期猪价大跌。
2.2.4仔猪价格大跌或加速产能去化
随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨询数据，6月15日，规模场15公斤仔猪出栏价508元/头，周环比大跌10.1%，同比下降19.7%，三周大跌19.7%。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售若进入亏损期，产能去化有望加速。
根据2009年发布的《防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）》和2012年发布的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，我国生猪生产达到盈亏平衡点的猪粮比价约为6:1。根据2015年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发布重新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革委2015年第24号公告），全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区间为5.5:1-5.8:1。
①2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5共17周；2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟，猪粮比低于5.5仅7周；
2.4产业有望持续去产能，估值先于提前基本面调整到位
据2023年生猪出栏量，预计温氏股份头均市值3173元、牧原股份3269元、新希望2720、天康生物2333元、中粮家佳康头均市值1820元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块。
3以“饲料+养殖”为核心，布局生猪全产业链
3.1饲料业务：规模持续增长，盈利能力稳定
公司饲料销售网络遍布全国，以猪饲料、禽饲料为主，销售区域覆盖全国大部分地区，子公司分布在全国20多个省份，尤其在湖南、广东、山东等区域具有较大优势。公司饲料产品以外销为主、内部供应为辅，饲料外销量不断提升，2022年实现饲料内外销量616.63万吨，同比增长7.8%，位居全国饲料销量前十名；2023Q1公司饲料外销119万吨，同比增长10%。2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。
公司饲料产品以猪料、禽料、水产料为主，主要有4大品牌。其中，“骆驼牌”饲料主攻猪饲料，产品覆盖哺乳母猪、仔猪、育肥猪等生猪养殖各个环节；“加乐”主攻禽饲料，覆盖肉鸡、蛋鸭等禽类养殖；“湘大”主攻水产料，覆盖小龙虾、青蛙、淡水鱼等水产养殖。“比利美英伟”是集团子公司饲料品牌，主要生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料等产品。
公司引进饲料行业优秀研发人才，强化饲料产品研发能力，结合饲料原料行情变化等，及时优化调整饲料营养配方，降低饲料生产成本，创新推出国内首创的液体发酵教槽料以及国内领先的固体生物发酵饲料等产品。
公司饲料产品以“经销+直销”的销售模式为主，依托遍布全国主要省市的饲料子公司，建立了较为成熟的经销网络体系，以饲料经销商为主要渠道开发中小规模猪场。同时，公司组建以技术和服务为核心的专业团队，重视规模猪场客户的开发，为规模猪场提供饲料、养殖、金融等综合服务方案。
3.2养殖产能稳步扩张，推进楼房养猪新模式
3.2.1专注种猪选育数十载，从新美系向新丹系过渡
1996年，唐人神集团兼并株洲外贸出口猪场，开始进入种猪产业。2008年，与美国育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会NSR认证、国家生猪核心育种场认证的现代化GGP原种猪场，育种水平与美国同步。
公司养猪业务集“种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养”于一体，采用核心群-扩繁群-商品群的繁育体系，建立品质优先的育种体系，持续选育优良种猪繁育商品猪。公司自2008年开始从事种猪繁育业务，建构了完整的种猪繁育体系，先后在湖南株洲、河北衡水、甘肃天水等地区建设了核心育种基地，获得国家生猪核心育种场认可，培育出适应中国国情、具有中国自主知识产权的美神系列种猪，具有“高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比”特点。美神目前在姚家坝、淦田、群丰、茶陵、岳阳、醴陵、浏阳、益阳、永州、湘西、荆州、衡水、邯郸、甘肃、辽宁、河南等地建设了20多个种猪和商品猪养殖基地，并与云南禄丰、四川雅安、湖南攸县、醴陵、渌口等签约多个100万头生猪绿色养殖项目。
公司目前种猪主要是新美系，具有体型好、生长速度快、料肉比低、瘦肉比较高、环境适应能力较强等特点，PSY约24-25头。为适应养殖行情变化，公司在2020年引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，新丹系PSY达到28-30头，可满足1000万头商品猪生产需求。2022年，公司新增新丹系种猪4万头，存栏结构持续优化，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。
全面推行“1+3”全产业链模式。经过二十多年发展，养殖事业部形成了独特的“1+3”全产业链模式、“1+3”生猪自繁自养发展模式和“1+3”轻资产租赁发展模式，并沉淀了“四化管理、日清日结、阿米巴经营”和六大智能养殖技术（猪场健康智能评估技术、遗传智能育种技术、营养与价值智能创造与分析技术、AI智能养殖技术、远程智能诊断技术和猪场系统管理智能技术）等管理工具，打造低成本核心竞争力。
公司自2016年开始往下游育肥端延伸，逐步扩大育肥产能。2021年，公司生猪出栏154.3万头，同比增长50.6%；2022年，公司生猪出栏量215.8万头，其中，肥猪出栏量189.0万头，占比87.6%，同比增长106.7%。根据公司规划，2023-2024年计划实现生猪出栏350万头、500万头。
3.2.2收购龙华农牧，开启楼房养猪新篇章
湖南龙华农牧发展有限公司成立于1990年，是一家集原种猪扩繁、优良商品猪养殖、饲料加工销售于一体的省级农业产业化龙头企业，拥有四个现代化养殖基地和一个大型饲料厂，年出栏生猪达到50万头。2017年，唐人神集团以4.9亿元并购了龙华90%的股权。
楼房养猪是龙华农牧的核心优势。公司于2016年在湖南茶陵开展了楼房养猪的试点，经过不断实践与运营后，龙华农牧投资建设的100万头楼房养殖项目已投产运营，运营效果良好。楼房养殖项目能够节约土地面积，适应南方区域丘陵、山地等地形，节约土地，便于在南方丘陵地带发展自繁自养模式，公司在湖南、广东、海南等南方重点消费区域的在建项目以楼房养猪为主。
猪场采用一体化设计方案，采用“一区两点三段”饲养模式，整个区域包括饲料、饲养、防疫、粪污处理及有机肥生产区，以便于做好一体化防疫工作；母猪基地和保肥基地适当隔离，做好生物安全防控；采用“仔猪—保育—育肥”三段式生产，母猪生产以“周”为节律，保育和育肥按照全进全出批次化生产。该生产模式最大程度提高生产效率，减少中间流转环节，有利于疫病防控。
3.3肉制品加工业务：提升产品附加值，拓宽下游产业链
1995年，集团兼并株洲肉联厂，引进德国设备和技术，用先进工艺开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。2000年，上海唐人神肉品投产；2002年，唐人神品牌连锁成立；2008年，10万吨唐人神西式肉制品加工基地和100万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；2017年，唐人神产品体验中心正式营业；2020年，中央厨房竣工投产。公司在湖南株洲、河南南乐等区域投资建设了现代化的肉制品生产加工基地、中央厨房生产基地，肉制品以香肠、腊肉等中式风味产品和湘式预制菜为主。
公司肉类业务营业收入稳定增长，2022年营业收入达13.0亿元。2013-2022年，公司肉制品业务收入从5.7亿元增长至13.0亿元，年复合增长率达到9.6%。2022年，河南生猪屠宰产能投产，生猪屠宰量增加，肉制品收入达到13.0亿元，同比增长76.0%。
4盈利预测、估值及投资评级
4.1盈利预测
饲料业务
养殖业务
公司养猪业务集“种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养”于一体，采用自繁自养与“公司+农户”相结合的模式。我们预计，2023-2025年公司生猪出栏量分别为350/450/500万头，其中，育肥猪为280/360/400万头，仔猪为70/90/100万头；商品猪销售均价分别为15.0/18.0/18.0元/公斤。预计2023-2025年公司生猪养殖业务实现收入60.4/93.2/103.5亿元，同比分别增长24.1%/54.3%/11.1%。
肉制品加工
肉制品业务是公司的主要发展方向，肉品业务提升养猪产业的生猪附加值，拓宽下游产业链，提高生猪产业链的价值。我们预计，2023-2025年公司肉制品销量增速分别为20%/20%/20%，收入为14.8/19.5/23.4亿元，同比增长14%/32%/20%。
4.2投资建议
风险提示：
分析师简介
分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第五名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。
证券研究报告：《深耕生猪产业三十余载，布局生猪产业链一体化》