原标题：两代创业者血拼“0佣金”：老炮儿盈透证券，初生牛犊Robinhood，拿什么赚钱？
作者|韦三甲
流程编辑|小白
5月11日下午，上海自贸区陆家嘴管理局与盈透证券（IBKR.O）签署战略合作备忘录，支持盈透证券在陆家嘴设立外资券商，盈透证券已明确拟设立的外资券商为全资子公司。
或许有些小伙伴对盈透证券并不了解。
盈透证券起步于美国，自从1993年推出电子经纪业务以来，截止2021年一季度末，公司的机构和个人经纪客户已经超过132.5万。
盈透证券以交易高速、佣金低、覆盖全球的交易系统著称，大家耳熟的老虎证券就是借道盈透证券进行交易的。
随着我国金融业对外开放程度的进一步加深，外国资本持续涌入中国市场。知己知彼方能百战不殆，先了解盈透，才能更好地应对这条鲶鱼带来的竞争。
一、2020年用户规模大幅增长，营收利润双增长
我们先了解一下盈透证券的大致经营状况。
2020年，公司实现净收入22.2亿美元，同比增长14.5%。2021年一季度，公司实现净收入8.9亿美元，同比增长67.9%。
营收增速在2019年降至低点1.8%之后，开始急速反弹。
2020年，公司实现净利润11.8亿美元，同比增长8.3%。尽管2018-2020年间营收规模持续增长，但是净利润规模则略显停滞。
2021年一季度，公司实现净利润5.9亿美元，同比增长102.1%。一季度利润的同比增速远高于此前的年度。
在2015-2019年间，盈透证券的用户账户数量呈现稳步增长态势。然后分别在2020年末和2021年一季度末飙升至107万户和132.5万户。
这得益于股市波动性的加剧，以及疫情期间人们在家办公，市场交投情绪被炒热，新开户人员迅速增多。
同时，客户资产也在2020年实现飙升：截止2020年末，客户资产总计2886亿美元，同比增长65.8%。
截止2021年第一季度末，客户资产总计3306亿美元，相较2020年末增长14.6%。
目前，用户可以通过盈透证券的平台在全球33个国家、25种货币体系、135个电子交易所中进行交易，交易产品包括交易中心上市的股票、期权、期货、外汇、债券、共同基金和ETF等。
目前，76%的客户来自美国以外的200个国家和地区，新客户中超50%来自美国境外。
客户权益中约64%属于机构账户中，例如对冲基金、财务顾问等。
二、历史发展&时代背景
自1965年从匈牙利移民到美国以来，盈透的创始人ThomasPeterffy一直处于应用计算机技术实现交易和经纪功能自动化的最前沿。
1977年，Peterffy在美国证券交易所购买了一个席位，并作为股票期权的个人做市商进行交易。之后，他成为第一批应用计算机数学模型对股票期权价格进行持续估值的人之一。
1982年，Peterffy成立TimberHill，该公司在美国证券交易所交易股票期权。
1983年，TimberHill创造了第一台用于交易的掌上计算机。这使得TimberHill的交易员可以追踪一只股票的头寸并对其进行连续的重新定价，使得他们比交易所的交易对手更具优势。
当时后者还在使用每天仅一次或两次的公允价值定价表。
1986年，TimberHill重写了交易软件，利用这个新的系统，公司的交易员在当年获得了430%的回报率。
1993年，盈透证券公司作为美国经纪交易商成立，使得TimberHill庞大的洲际电子网络和交易执行服务可以供客户使用。
2001年，TimberHillGroupLLC更名为盈透证券集团。
2002年，盈透证券为客户提供了一个综合投资管理账户，使得客户可以通过一个账户就在世界范围内买卖股票、期权、期货和ETF。
2007年公司在美国纳斯达克交易所上市。2009年1月，获得中国证监会批准，在中国上海开设办事处。
2008年之后，公司逐渐放弃做市业务，开始专注于经纪业务。
2014年，推出TransactionCostAnalysis（交易成本分析）工具，帮助客户评估交易执行的表现并且优化交易策略。
2019年，公司推出IBKRLite，这款新产品让客户可以0佣金，无限制交易美国交易所上市的股票和ETF。
2020年，盈透证券账户数量突破100万。
从公司的历史发展中可以看出，盈透证券最早以交易业务起家，随后开始转向经纪业务，并且逐渐转向以客户为导向来开发新的产品和功能。
当前，公司的主要产品包括：
1、IBKRPro，为资深投资者设计的传统IBKR服务。这个产品允许客户以最低的成本，在33个国家、超过135个电子交易所和市场中心交易股票、期权、期货、外汇、债券、共同基金和ETF等；
2、IBKRLite，使得客户可以以0佣金无限制交易美国交易所上市的股票和ETF，以及拥有低成本进入全球市场的机会，并且对美国用户没有最低账户金额和最低交易费的要求；
3、IBKRIntegratedInvestmentAccount，允许用户通过一个简单的入口，进行25种货币的交易，这个账户还为用户提供一系列的现金管理服务；
4、Investors’Marketplace，是公司的MoneyManagerMarketplace和HedgeFundCapitalIntroduction计划的扩展，该产品提供了一个平台，使得各路分析师、基金经理、投资者和财务顾问可以相互交流。
三、佣金收入大幅增长，利息净收入大幅下滑
2020年，公司净收入占比中，佣金收入和利息净收入是两个大头，分别占比50%和39%。
其他费用及服务，和其他收益占比分别为8%和3%，这两者占比较低。
佣金收入主要包括从用户交易中收取的佣金，和销售订单流赚取的收益。
利息净收入则是利息收入与利息费用的差额。
其他费用及服务，主要包括向用户收取的市场数据费、风险暴露费、交易所指定的订单流支付费、最低活动费以及向客户收取的其他费用和服务。
其他收益则主要包括做市业务和货币多元化的盈亏。
2020年，佣金收入同比增长58%至11.12亿美元，利息净收入则同比下滑19%至8.72亿美元。
2021年第一季度，佣金收入同比增长53.2%至4.12亿美元，利息净收入同比增长19.1%至3.05亿美元。
一季度，其他收益同比净增长1.51亿美元，营收占比大幅提升。其中1.07亿与盈透在老虎证券的股权投资有关。这个不能作为经常性经营事项考虑。
盈透以做市业务起家，依靠技术优势积累了前期财富。在2008年以前，公司的交易收入是收入的主要构成部分，并且呈现逐年增长态势。那时，佣金收入和利息净收入占比还很低。
但是自2008年金融危机之后，做市业务竞争日益激烈，盈透的做市业务收入也下滑明显，而公司也在此时将业务重心逐渐转向电子经纪业务。
在之前的年报中，公司会将业务分为电子经纪业务和做市业务两个部分进行单独披露。
2017年3月8日，公司宣布在全球范围内逐步停止期权做市活动，并且将旗下负责期权做市业务的子公司TimberHill卖给了投资公司TWOSigmaSecurities。
随后在2019年，公司决定终止期权做市商业务，并且管理层表示将重点转向电子经纪业务的发展。
自2020年第一季度开始，公司不再单独披露做市业务的经营表现，这部分业务被纳入到其他收益中。
这一切都说明，盈透已经完成了转型。
1、佣金收入
接下来，我们对各项营收构成进行一个更深入的分析。
盈透的国际化也做的很好。
按照地理区域进行划分，在2018年、2019年和2020年，公司从美国以外的国际业务中获得的佣金收入占比分别为32%、33%和29%。
我国券商的佣金收费标准，通常是按照交易的金额（交易股数*股价）的一定百分比来收取的，而美国的佣金收取则更加灵活。
以盈透的股票和ETF交易为例，目前盈透提供如下三种佣金结构供用户选择，分别是阶梯式、固定式和免费。
阶梯式佣金结构适用于成交量大的客户，随着成交量的上升，佣金比例随之下降。
而固定式佣金结构，则根据交易的股数来收取佣金。也就是说不论股价是多少，这一点跟我国的差别较大。
免费的佣金结构，则是专门提供给IBKRLite用户的。
通过佣金结构可以得知，影响佣金收入的最重要的指标是用户的交易量。2020年，客户的期权、期货和股票的交易总量分别同比增长67%、30%和97%。
这三类金融产品在2020年的增速均为过去5年中最高。
另外2020年全年，所有用户的DARTs（注：DARTs，即DailyAverageRevenueTrades，指的是日均交易数）达到179万，同比增长115%。
如果分季度来看的话，全用户DARTs从2020年第一季度的145.4万飙升至2021年第一季度的330.8万，同比增长128%。
同比增速在2020年第四季度达到峰值为165%。环比增速在2020年第三季度下滑至5%之后，在2021年第一季度回升至57%。
盈透的用户分为Clearedcustomer和Execution-onlycustomer，前者就是最常见的客户，后者专门针对仅提供交易执行服务的客户，公司无需向这部分客户提供研究、建议和规划等服务，所以佣金较低。
盈透专门披露了Clearedcustomer的每一笔订单的佣金以及账户的收入情况。全年，每一笔可收取佣金的订单的佣金收入为2.78美元，2019年为3.67美元，同比下滑24%。
从下图中可以看到，2021年第一季度单笔订单佣金收入均值为2.31美元，同比下滑30%，环比下滑6%。
这都说明平均订单规模在持续下滑。一般而言，订单规模下滑通常出现在高波动期，因为交易员倾向于选择在快速波动的市场中减少每笔交易的风险。
佣金收入除了包括从用户交易中收取的佣金之外，还包括从为IBKRLite流动性提供商处收取的，出售订单流获得的收入。
那么，什么是出售订单流收入？
首先，美国股市与中国股市有些许不同，国内的股票只能在交易所交易，但是美国国内有超10个全国性质的交易所，外加50多个高频交易商，这些高频交易商虽然没有交易所牌照，但是却可以撮合交易，例如Citadel。
而券商则会将订单流，也就是客户通过券商下达的指令，卖给高频交易商。高频交易商通过撮合交易来赚取报酬，并将其中的一部分返还给券商。
虽说IBKRLite的客户可以以0佣金模式来无限交易美国股票和ETF，但免费的馈赠总是在暗地里标上了价格。
说到0佣金模式，美国互联网券商Robinhood就是一个绕不过去的存在。
Robinhood成立于2013年，创始人打造平台的目的是想让美国金融系统平民化，让年轻投资者更简单、低成本地积累财富。
成立以来，Robinhood就以0佣金的模式迅速抢占市场，并且逼得各大传统券商诸如嘉信理财（SCHW.N）、E-trade还有盈透都在最近几年推出了0佣金的服务。
然而Robinhood却在今年给了散户投资者们一记狠狠地背刺。今年1-2月间，在各大散户疯狂推高GameStop（GME.N）股价的时候，Robinhood却关闭了GameStop的交易。
不得不说，Robinhood确实引领了券商改革的潮流。那么，Robinhood的营收结构就十分具有借鉴的意义。不过Robinhood暂未上市，风云君只能通过各种公开渠道对它的营收做一个概览。
1、为用户提供融资融券业务；
2、通过客户账户中未投资的现金赚钱；
3、销售订单流给高频交易商，即Sellingorderflow。
从Robinhood提交的SEC606报告中可以看到，以S&P500股票交易为例，2021年3月Robinhood的订单流多是发送给了诸如VirtuAmericas、TwoSigmaSecurities和CitadelSecurities等高频交易商。
反观盈透证券，Non-DirectedOrders的订单流以发送给纳斯达克交易所为主，高盛为辅。而MarketOrders的订单流则是以发送给高频交易商CitadelSecurities为主。
以嘉信理财为榜样，我国券商在面临佣金收入竞争加剧的局面下，不少券商也纷纷打出“财富管理转型”的旗帜，希望通过这一渠道获得新的增长动能。
2、利息净收入
利息净收入是排在佣金收入之后的第二大收入。
利息净收入由利息收入减去利息费用得到。利息收入主要来自向用户提供融资服务、投资政府债券、银行存款以及股票借贷服务等。
利息费用主要是用户的现金余额，以及借款等。
另外，公司通过股票收益增强计划（StockYieldEnhancementProgram）得到的利息收入也被计入这个部分。
那么，这又是个什么东东呢？
这个计划首次出现在2011年的年报中。该计划允许客户将其全额支付的股票借给盈透以换取现金抵押品，接着，盈透向其他客户借出这些股票，并赚取报酬。
目前，盈透和借出股票的客户对报酬55分成。
这一计划使得持有全额支付的多头股票头寸的客户，可以获得额外的利息收入。同时，盈透也可以获得额外的利息收入。
这个与国内的券商也不同。国内券商的融券业务通常是将自有股票提供给客户进行融券服务，并不能动用其他客户的证券。
2020年全年，盈透证券净利息收入同比下滑19%至8.72亿美元，主要是因为联邦基金有效利率从2.16%大幅下滑至0.38%所致。
2021年第一季度，净利息收入达3.05亿美元，同比增长19.1%。虽然美联储基金有效利率从上年同期的1.25%下降至0.08%，但是得益于强劲的证券借贷活动，所以净利息收入还有所增长。
近两年生息资产与生息负债的总额都飞速增长。其中，生息资产从2019年末的656.8亿美元，同比增长27.3%至835.7亿美元，然后在2021年一季度末飙升至1000.3亿美元。
生息负债同样增长较快，从2019年底的569.1亿美元同比增长29.1%至734.6亿美元，再升至2021年一季度末的891.4亿美元。
截止一季度末，生息资产中占比最大的分别是为了监管目的而分离的现金和证券467.3亿元，客户保证金贷款399.6亿元。
生息负债中占比最大的是客户账面余额，达778.9亿元。
盈透运用NIM（netinterestmargin）来衡量生息资产的收益率，这一比率使用年化利息净收入除以生息资产均值得来。
NIM在2020年大幅下滑至1.07%之后，在2021年一季度回升至1.26%。
3、其他费用及服务
这部分收入主要包括市场数据费、风险承担费、最低活动费、以及交易所指定项目的订单流收入等，以及向客户收取的其他费用和服务收入等。
2021年第一季度，该项收入同比增长47%至5600万美元，同比净增长1800万美元。
4、其他收益
其他收益则主要包括货币多元化战略所产生的外汇收入/损失，做市业务的盈亏，权益投资的盈亏，以及不直接归因于核心业务的其他收益。
这项收入的占比极低，我们就不做过多讨论。
只是需要注意的一点是，截止2021年3月31日，盈透持有老虎证券7.51%的股权，对后者的投资损益也被计入其他收益中。
2021年一季度，其他收益同比净增加1.51亿美元，其中1.07亿美元与老虎证券的投资有关。
在2018年、2019年和2020年，老虎证券营收占比的96.8%、78.4%和74.8%都与盈透证券的执行和清算有关。
四、疫情对盈透的影响
我们一般认为，券商行业是一个靠天吃饭的行业：当市场赚钱效益高，交投情绪活跃时，券商的收入也水涨船高。
那么在过去的2020年中，盈透证券受到了怎样的影响呢？
公司将疫情对经营的影响归纳如下：
（1）由于期间交易活动增加，以及新增客户账户比例增加，导致佣金收入增加；
（2）基准利率降低导致净利息收入降低。
首先，我们来看下美联储基准利率的曲线，如下图所示。美联储基准利率在2016年至2019年上半年处于持续攀升态势，一度逼近2.5%。
从2019年下半年开始，基准利率下降，特别是在2020年初疫情爆发之后，为了应对疫情给经济和社会带来的负面影响，美联储转向货币宽松政策，QE放水不断。
2020年3月，美联储采取了near-zero的利率政策，与此同时，其他国家则将利率维持在0或者更低。
另外，美股2020年的波动性，可以以S&P500指数的走势作为参考。
下图所示是标普500指数自2019年1月至2021年5月的周线图，可以看到2020年初指数出现了一波较大幅度的回调，波动性变大。
不过经历了2020年一季度的大幅回调之后，就一直处于上涨中。
风云君再回头看了一眼咱们大A……，沉默不是今晚的康桥，是风云君欲语泪先流的苦涩。
全球交易环境更加活跃的同时，市场波动也更大，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）在2020年的第四季度，同比增长了89%。
如下图所示，VIX指数自进入2020年，波动性大幅提升，2020年VIX均值为29.2，相较2019年的均值15.4%同比增长89%。
2020年的波动性甚至远超历次金融危机时。
波动性的提升进一步促进了市场的交易热情，根据交易所的数据：2020年美国股票期权交易量同比增长93%，股市交易量同比增长103%，期货交易量同比增长31%。
另外，由于利率几乎为0，并且资产价值不断攀升，所以账户的增长非常强劲。2020年，客户账户总数同比增长56%至107万。
新老客户的资金流入，加上证券价格的上涨，导致用户权益增长66%至2886亿美元。
并且，自疫情以来，散户投资者在市场交易中的占比大幅提升。
根据BloombergIntelligence的研究主管表示，个人交易在市场活动中的所占比例是过去10年中最高的。
在2020年的前6个月中，个人投资者的交易占美国股市总交易量的19.5%，高于上一年度的14.9%，较2010年的水平几乎翻了一番。
同时，Robinhood上股票头寸总数也显示，自疫情封锁之后，股票头寸数量出现显著增长。
五、总计非利息费用占比大幅改善
总计非利息费用在经历了2018年-2020年间的上升之后，在2021年第一季度大幅改善至28.4%。
其实总计非利息费用净额并未出现下降，费用率的改善主要得益于营收规模的大幅增长。
费用率的大幅下降当然是好事，但是这种“波动性加强——市场交投情绪热烈——佣金收入大增——营收规模增长”的逻辑链条并无法长久，因为高波动性很难一直保持。
2021年一季度，总计非利息费用为2.54亿元，其中主要包括：
员工薪酬福利9700万美元；
执行和清算费用6800万美元；
管理费用5900万美元；
和折旧与摊销2000万美元。
结语
经过动荡的2020年，盈透证券一方面得益于市场交投情绪的高涨实现了新增账户数、账户余额和佣金收入的大幅增长。
不过另一方面，联邦基金利率的走低压制了公司的利息净收入。