中央提出“6+4+2”的一揽子化债举措，在五年内以10万亿真金白银化解12万亿的隐性债务，将极大地缓解地方政府的流动性风险，激发地方政府发展经济的积极性和能力，将地方政府从应急状态推动到常态谋发展。有必要简要回顾三个问题：为何要化债？为何没有采取中央发国债并转移支付给地方政府的方式？化债的效果如何？
（一）化债的原因
在过往的化债实践中，取得了积极成效，但在部分地区存在一些“收缩效应”，政策审时度势，采取更大力度、更加系统的方式防范风险。其一，部分地方政府为偿还隐性债务，采取远洋捕捞和“砸锅卖铁”的方式，前者破坏了营商环境，后者不可持续。其二，部分地方政府为支付利息而借入成本更高、期限更短的资金，增加了新的风险。第三，前期化债过程中部分地方政府的投资效率下降，投资增速下降对经济产生了拖累。其四，地方政府在化债的同时还需承担“三保”任务，难以专注于长远经济发展和税源培育，这事关产业结构转型和重塑税基，是一个更为重要的问题。因此，这次化债的目的在于避免收缩效应，同时激励地方政府发展经济的积极性和能力。
（二）本次化债并未选择特别国债的可能原因
首先，强化纪律约束是债务管理的核心。中央政府多次强调地方政府要对隐性债务负责，即“谁家的孩子谁抱”。地方政府发行新债券以偿还过去的隐性债务，债务主体并未改变，还是地方政府，这有助于强化财政纪律。
其次，公平性考量是债务处理的重要原则。北京、上海、广东等地已宣布隐性债务清零，通过真金白银实际资金偿还。若通过特别国债或中央发债方式为地方政府一次性兜底，对这些前期认真执行财政纪律的区域不公平，并可能产生逆向激励，这是需要避免的。
第三，识别成本是债务管理中的一个挑战。部分地方政府的债务源于中央与地方财政体制的划分不合理，地方政府承担了一些本应由中央政府承担的事权和支出责任。当前地方政府支出占比高达86%，而中央仅占14%。这些债务部分是财政体制不合理造成的，部分是由于疫情冲击等外部因素导致的；还有防范经济社会风险引发的债务增加，这些债务中央政府可以在一定程度上帮助解决。但是当前的主要矛盾是推动地方政府轻装上阵，是促进中国经济企稳回升。因此，对于14.3万亿的隐性债务规模，区分中央与地方的责任、各省份的分担比例，短期内识别成本过高。当前的主要任务是帮助地方政府渡过流动性风险，中央政府提出的“6+4+2”化债方案是明智之举。
（三）从“化债中发展”走向“发展中化债”，反映出财政思路的四个转变
这次化债体现了化债思路的转变，简单可以归结为从“化债中发展”走向“发展中化债”。蓝部长在多个场合也强调了化债思路的转变，蓝部长提出四点转变：从过去的应急处置向现在的主动化解转变；从点状式排雷向整体性除险转变；从隐性债、法定债双轨管理向全部债务规范透明管理转变；从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
其次，充分地认识到债务规模不等同于债务风险，政策重点从压降债务规模转向化解债务风险。由于风险具有动态性，而规模则是静态的时点数据，仅将债务规模从十个单位压降至五个单位并不意味着风险相应下降五个单位。实际上，风险有可能在绝对规模下降的同时仍然上升。
第三，充分地认识到财政可持续性的前提是经济的可持续性。当前，全球财政和债务的不可持续性问题逐渐显现，例如美国即将实施的对内减税和对外加征关税政策，但关税收入的增加远不能弥补国内减税带来的财政缺口，导致美国债务规模进一步扩大，全球范围内亦然，尤其是在新冠疫情之后。在中国，财政可持续性受到高度重视，财政可持续性的基础在于经济的可持续性。仅仅实现收支平衡并不足以防范风险，也不意味着财政更具可持续性。相反，从平衡财政向功能财政的转变在本次债务化解中显得尤为重要，这一转变体现了对财政可持续性前提的认识，即经济的可持续性。因此，优先发展经济，将发展置于更为核心的位置，是实现财政可持续性的关键。
第四，本次债务化解反映出政策的灵活性和适应性，即中央因时因势调整优化政策。政策调整是基于对当前形势的实事求是评估，以回应和解决主要矛盾，这一点比技术层面的因素更为重要。这意味着即便在2025年面临外部不确定性，如1月20日特朗普入主白宫后可能对中国加征关税的情况下，我国也将根据外部环境的变化和外需的下滑等，采取进一步的内需提振措施，包括实施超常规的逆周期调节政策。这种政策理念的变化，体现了债务化解思路的转变。
（四）化债的效果：隐性债务显性化，周期拉长、成本降低
其一，隐性债务显性化，债务更加公开透明规范，这本身就是风险下降的过程。
其二，以利率更低、周期更长的地方政府债券置换举债成本高、周期短的地方隐性债务，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。
其三，腾出财力和精力发展经济、提供公共服务、支持科技创新、促进消费等。
其四，地方政府轻装上阵后，有助于改变其行为和预期。谋划更中长期的经济发展和税基重塑；改善营商环境。
化债之后要考虑的三个问题
（二）长效机制：构建债务和资本预算、上移事权和支出责任
短期要考虑到三保压力和风险的问题，从长远来看，解决债务问题的根本途径需要更深入的探讨。在此，有两个紧迫且必要的核心点：深化财税体制改革。改革的核心在于两个：构建债务和资本预算、上移事权和支出责任。
债务与资本预算的建立将有助于更好地约束举债行为，评估债务还本计划，并确保投向的资产质量，以避免未来缺乏经济效益和社会效益的投资。此外，关于是否维持既有四本预算或进行合并的问题，也需进一步探讨。其一，我觉得国有资本经营预算可以合并进入一般公共预算，一是规模太小，二是产业资本的预算单列、金融资本的预算却在一般公共预算的非税收入中。其二，未来还可以考虑是否将政府性基金预算也合并到第一本预算，一是土地出让收入规模将逐步下行，二是土地出让收入也是国有资源出让收入，与一般公共预算收入中非税收入的国有资源有偿收入某种意义上是同性质的。
（三）债务更好地支持经济发展：支出结构与效率
化债后，除了短期风险和长效机制构建外，仅控制债务风险并非我们的目标。第三个层次是推动债务更好地支持经济发展，这是核心目标，也是风险控制后必须考虑的问题。在此，有两个核心关键点。
第一个关键点是债务形成的支出结构是否合理有效。如果债务支出结构合理、使用有效，1个单位的债务能够转化和带动为1.5个单位的资产，并持续产生经济效益、社会效益或提升经济潜在增速，这样的债务即为优质债务。另一个核心关键点是债务的期限结构是否能够与资产的收益周期相匹配，就是债务形成资产的现金流与债务的偿债周期是匹配的。这两个因素共同构成了债务推动经济增长的两个核心关键要素。
以上是化债后需要考虑的三个问题：短期风险、长效机制及债务怎样更好的支持经济发展。
（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长；本文整理自其在CMF宏观经济热点问题研讨会（第96期）上的发言）