1.西北农牧产业龙头，全产业链一体化经营
1.1.全产业链一体化经营，西北区位地位显著
深耕产业三十载，成就西北农牧巨头。天康生物是一家集动保、饲料、生猪养殖、农产品加工与贸易以及金融服务为一体的国家农业产业化龙头企业和国家高新技术企业。公司创立于1993年，经历了早期十年间的摸索发展阶段，在饲料、生物制药、畜禽养殖等领域初步实现市场开拓，并于2006年成功上市，借助资本市场的力量实现了业务范围和经营规模的持续扩张，2015年公司完成对控股股东天康控股的吸收合并，完成集团产业链的整合，天康控股的种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售等业务与公司原有业务形成较好的协同效益，至此公司打造从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。
全产业链一体化经营，各项业务多点开花。公司的主营业务主要包括食品养殖、饲料、兽药、粮食收储、农产品加工等，已实现现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物疫病防治-畜产品加工销售4个关键环节的完整串联，拥有从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。
在上游端，公司在饲料和动保领域均拥有超过20年的经营经验，并且是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业；生猪养殖业务方面，公司构建了从种猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整业务链条，其中育肥端主要以自繁自养为主，利于疫病防控、降低生产成本、提高生产效率。另外，公司积极开展玉米收储业务，目前已是新疆区域玉米收储的龙头企业，增厚公司利润的同时增强原料掌控力。
1.2.兵团直接领导，管理层激励充分
公司为兵团国有控股上市公司，股东背景强大。公司实际控制人为新疆生产建设兵团全资子公司新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司，直接持有公司21.74%的股权。新疆生产建设兵团依照法律、法规自行管理内部行政、司法事务，是在国家实行计划单列的特殊社会组织，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，其在新疆具有突出地位，能够在资金和生产经营方面给予公司及下属子公司一定支持。
管理层经验丰富，激励基金激发动力。公司管理层均具备资深的专业背景和多年的从业经验，核心高管多数在天康任职多年，管理经验丰富。同时，公司对各管理人员制定了充分的奖金激励制度，以激发员工的工作动力和积极性。根据公司《激励基金及使用管理办法》规定，用以前三年归属于母公司所有者净利润的算术平均数为考核基数，按当年实际实现归属于母公司所有者净利润超出考核基数的20%提取激励基金，用于奖励董事长、总经理、副总经理、董事会秘书、各职能总监、总部中层以上人员等管理人员以及有突出贡献的优秀员工。公司在2019年和2020年分别提取了1.41亿和0.68亿元作为公司激励基金。而针对骨干员工，公司在2020年通过了覆盖人数近150人的员工持股计划，有助于吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。
1.3.经营规模快速增长，利润弹性十分显著
收入稳步增长，利润扭亏转盈。近年来，随着公司各项业务的快速发展，公司整体经营规模实现较大增长，2022年公司实现营业收入167.3亿元，过去五年的年均复合增速达到33.5%。利润方面，由于公司所处行业有较为明显周期性，公司利润也同样有所波动，在2020年的景气年份，公司实现利润超17亿元，连续两年实现翻番增长，而2021年受养殖业低迷影响，利润表现明显回落；2022年随着下半年行业景气回暖，公司盈利能力也显著回升，全年完成利润超3亿元，实现扭亏转盈。
1.4.营运能力显著增强，现金充沛财务稳健
在手货币资金充裕，资产负债率行业领先。随着公司不断地加强内部的组织管理，各项业务之间的协同效益得到持续增强，公司整体营运能力稳步提升。2023年前三季度公司营业周期为100天，较2020年减少110天，资金周转速度持续加快。同时，面临行业低谷，公司保持着稳健的财务状况，截至2023年三季度，公司的资产负债率为47.06%，显著低于行业内其他企业，同期公司的货币资金余额为38.4亿，较20年末再度增长17.8亿，而短期借款则持续下降，由20年高点的47.6亿降至23Q3的11.0亿元。
2.生猪产业高效协同运营，资金雄厚助力穿越周期
2.1.大力布局生猪养殖业务，规模实现快速增长
吸收合并切入生猪养殖，充分发挥协同效应。为强化业务的协同性，提升公司盈利能力，2015年7月公司完成对控股股东天康控股的吸收合并，天康控股生猪养殖业务成功并入公司，助力公司业务范围由畜禽用生物疫苗、饲料及饲用植物蛋白的生产、销售，扩展到种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售，自此公司形成从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。目前，公司生猪业务囊括从种猪繁育、仔猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整业务条线，其中育肥端主要采取自繁自养模式，且育肥生猪主要由公司自行屠宰销售，少量育肥猪随同公司部分种猪和仔猪对外直接销售。此外，公司也会对外采购生猪进行屠宰，充分利用公司的屠宰产能。
出栏规模快速扩张，带动营收大幅增长。2015年踏入生猪产业以来，公司生猪业务规模快速扩张。2017-2022年公司生猪出栏量保持稳步地增长，2022年出栏量达到202.72万头，较2017年实现超3倍扩张。与此同时生猪业务收入规模也实现跨越式增长，2022年生猪业务销售收入为36.9亿元，较2017年增长475%，成为公司近几年业绩增长的主要推动力。
养殖产能三地布局，持续开拓疆外市场。目前，公司生猪产能主要位于新疆、河南和甘肃三个区域，分别拥有100/100/70万头/年的仔猪繁育产能，并且每个区域内构建了较为完整的产业链，具有原种猪、三级繁育、育肥和饲料厂的配套建设基地。目前，公司在新疆、河南和甘肃三地配套的育肥产能分别100/100/30万头/年，配套率分别为100/100/43%。
为充分利用养殖产能，公司也会对外出售部分仔猪及种猪，进一步扩大销售收入，其中2020年公司对外销售仔猪数量达67.5万头，近两年随着育肥产能陆续投产，仔猪销量有所减少。目前，公司所募投的“42万头现代化生猪繁育场、20万头现代化生猪育肥产业基地”项目已经建设完成，依托其便利的地理位置和适宜的生猪养殖气候，助力公司的生猪养殖规模进一步扩张，同时持续开拓疆外市场。2023年，公司生猪出栏量有望达到280万头。未来，随着公司所募投的另外两个“30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥”的基地建设项目建成投产，公司生猪养殖产能将得到进一步扩张。
2.2.屠宰配套完善，积极向食品端延伸
屠宰产能高度配套，推动产业链下游延伸。公司积极推动生猪产业链向屠宰及深加工终端的延伸，经过多年的推广，公司打造的“天康放心肉”已具有较强的品牌效应，在新疆当地家喻户晓，并且其精细分割产品已进入内地数十个大中城市。近年来伴随着生猪养殖规模的扩张，公司屠宰产能同样快速增长，2022年公司生猪屠宰量171万头，其中自营屠宰量和外购屠宰量分别150万头和21万头。目前公司屠宰产能为250万头，与养殖产能的配套率为92.6%，其中新疆和河南的屠宰产能均为100万头/年，与养殖产能100%配套。目前，公司正在规划甘肃的屠宰项目，未来有望进一步提升公司养殖和屠宰的产能配套率，助力强化公司生猪产业抗风险能力。
2.3.行业产能加速去化，养殖成本持续优化
生猪供给压力依旧，产能去化明显加快。今年年初以来，猪价表现持续低迷，行业几乎始终处于亏损状态。尽管7月-8月期间出现过阶段性上涨，但由于行业供大于求的情况颇为严重，随着生猪出栏节奏加快，供给压力不断增大，猪价此后又重启跌势。加之今年猪肉消费异常疲弱，中秋国庆假期旺季不旺，假期开始后企业屠宰量快速回落。猪价一跌再跌严重打击养殖行业信心，近期淘汰母猪量明显增加，产能去进一步加速。对于企业而言，虽然去产能过程中或面临较大的亏损，但只要能挺过行业寒冬，坚持降本增效、甚至逆势扩张，那么一旦行业复苏，就能获得更高的回报。
全产业链构筑成本优势，多措并举降本增效。公司生猪养殖完全成本处于行业中上水平，2022年养殖平均成本约17.3元/公斤。在持续扩张产能的同时，公司也在积极降本增效，提升整体竞争力。截至23年9月份，公司生猪完全成本已经降至16.43元/公斤，提前完成年初制定的16.5元/公斤目标成本。公司能够实现较低成本一方面得益于全产业链布局优势，从生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养到屠宰加工均由公司完成，有效降低中间环节交易成本；另一方面是源于公司的区位优势，新疆物产丰饶、粮食质优价廉，尤其是公司同时经营玉米收储业务，助力公司能够实现较低的原料成本。
未来公司还将继续致力于进一步降低生猪养殖成本，明年完全成本争取降至15-15.5元/公斤。一是通过降低原料成本，9月份以来玉米、豆粕价格大幅下降，后续将持续体现在饲料成本上，同时公司在新疆可以利用口岸优势，从中亚国家进口低成本原料，进一步降低饲料成本；二是通过提升生产效率，公司对母猪种群做了更新，用繁殖效率更高的丹系种猪替代美加系种猪，以提高相应的生产指标，明年PSY争取由当前24提升至28。
西北地区养殖密度低，疫病风险威胁较小。公司的生猪养殖业务布局在西北区域，具有地广人稀、养殖密度较低的特征，根据国家统计局数据，2021年我国生猪出栏密度（年出栏量/国土面积）为70头/平方公里，而新疆和甘肃生猪养殖密度分别为4和18.6头/平方公里，养殖密度远低于其他养殖大省，因此整体疫情传播压力相对更小，有助于公司生物安全的防控，疫病流行黑天鹅事件发生概率理论上更低。
3.疫苗毛利水平领先，价格战后盈利回升
3.1.产品矩阵丰富，毛利率行业领先
毛利率逆市提升，口蹄疫疫苗销量占比过半。受到下游养殖行情波动影响，兽药业务收入过去五年表现出震荡上行的趋势。2022年兽药业务实现收入9.3亿元，口蹄疫疫苗、小反刍兽疫苗和布病疫苗三大主要产品贡献绝大部分销量，其中口蹄疫疫苗占据公司56%的销量，是公司核心大单品。尽管兽药仅占公司总收入的5.5%，但其贡献了接近6亿元毛利润，占到公司总毛利的33.8%。在近年来受兽药养殖业低迷影响，兽药行业整体盈利水平下行的行业背景下，公司兽药业务依然保持较高的毛利率水平，2022年毛利率64.1%，较2018提升5.12pct，印证了公司产品突出的市场竞争力。
天康制药启动新三板挂牌申请，为企业长期发展注入动力。2023年8月7日，公司通过了《关于控股子公司天康制药股份有限公司拟申请新三板挂牌的议案》，启动了天康制药申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的流程。如若天康制药成功在新三板挂牌，一方面能拓宽天康制药的融资渠道，获得更多的资金支持以加大业务的拓展，另一方面天康生物整体资产价值也将有所增长。
3.2.研发投入力度大，核心竞争优势明显
科研体系成熟，研发资源丰富。公司长期重视技术研发，并建立起一套完整“自主研发+产学研合作+技术引进”的科研体系。自主研发方面，公司聚集了一大批行业技术专家，组建了以博士、硕士带头的中青年研发团队，具有强大的产品研发、技术创新和技术服务能力。与此同时，公司积极寻找外部科研合作，目前已拥有丰富产学研合作资源，公司与吉林大学、兰州大学、中国农业大学、华中农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所和中国农业科学院上海兽医研究所等一大批高校、科研院所开展产业化实质合作研发专题项目，并根据战略规划和市场需求进行技术引进。在自主研发+外部资源合作的研发模式下，公司得以对基础理论、产品创新、工艺打磨等进行全方面的精进提升，保持拥有行业领先的研发成果。
研发投入保障科技创新，坐拥P3实验室。天康制药长期保持高强度的研发投入以加快技术创新，驱动产品技术升级发展。2022年公司研发费用达到1.54亿元，占收入比例为13.02%，均居于行业领先位置，体现公司研发投入的决心和支持力度。同时，公司是为数不多拥有P3国家高级别生物安全实验室的企业，公司2020年投资超过2亿元的国家高等级生物安全三级实验室（P3）现已完成建设，并于2022年3月通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实验室认可证书和认可决定书，意味着公司可以开展非洲猪瘟、口蹄疫等高致病性病原微生物的研究，为公司动物疫病的疫苗研发提供强有力的硬件支持，建立进一步巩固了公司的研发优势与先发优势。
研发硕果累累，多项成果解决行业难题。在成熟的研发体系下，公司持续保持高强度的研发投入，同时伴有丰富的科研资源，公司累计的科研硕果累累。公司的研发中心是“国家级企业技术中心”，为行业疾病防治做出了卓越的贡献，公司完全自主研发的猪瘟病毒E2亚单位基因工程灭活疫苗开创了中国猪瘟病毒疫苗的先河，为我国净化猪瘟提供了有力的科技支撑；2020年，公司历时12年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市，为国家防控重大人畜共患传染病提供了有力手段；2021年，由公司自主研发、自主生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果。截至目前，公司拥有研发人员400余人,取得21项国家新兽药证书、200余项(含子公司）发明和实用新型专利。
3.3.口蹄疫盈利能力回升，反刍疫苗受益行业扩容
不断强化市场能力，多产品市占率靠前。为顺应动物疫苗由政采向市场化的发展趋势，公司不断加强市场化销售体系的建设和终端网络的布局，在全国建立了以政府采购和市场营销为主的两套销售及技术服务队伍，同时凭借自身过硬的产品质量和多年的客户积累，公司拥有了行业内优质的客户群体，与温氏、牧原、新希望、正大股份等国内大型养殖企业均建立了良好的战略合作关系。目前，公司的多种疫苗市场占有率靠前，三大核心品类口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗均具有行业领先的地位，根据国家兽药基础数据库，截至今年Q3，公司的口蹄疫、布病和小反刍兽疫疫苗产品批签发数量分别位居行业第三、第一和第一。
口蹄疫价格战缓和，盈利能力持续回升。口蹄疫疫苗在2022年经历了激烈的价格战，市场苗单价一度跌近1元/ml，使得动保企业毛利率普遍下滑5-6%。今年以来，随着下游养殖企业现金流状况有所回暖，各家口蹄疫生产企业提升盈利的诉求强烈，口蹄疫价格战开始缓和。今年上半年各家企业毛利率均有所恢复，其中天康生物兽药产品毛利率为68.09%，较2022年提升超4pct。作为贡献公司三分之一毛利润的重要业务板块，其盈利能力回暖有助于提升公司整体盈利水平。另外，口蹄疫疫苗作为目前市场第一大苗，市场规模约40亿左右，但当前销售模式还是以招采为主，市场苗渗透率约为40%，在市场化竞争的趋势下，未来高质高价的市场苗还具备较大的增长潜力，有望带动整体市场持续扩容。
反刍疫苗市场潜力巨大，公司区位优势明显。公司所处新疆畜牧业发达，公司反刍疫苗具有天然区位优势。布病疫苗和小反刍兽疫疫苗作为列入国家动物疫病强制免疫计划的两大反刍用疫苗，其群体免疫密度应常年保持在90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到100%。随着未来我国肉食消费结构的变化，牛羊肉的消费占比将持续增长，带动牛羊的养殖规模不断扩大，进而推动布病、小反刍兽疫、牛羊用口蹄疫等反刍用疫苗市场扩容。公司作为反刍疫苗领域的龙头企业和行业开拓者，未来有望充分受益。
4.饲料成本优势稳固，积极开拓疆外市场
4.1.玉米收储构筑成本优势，原料下跌吨利回升在望
猪料销量占比过半，反刍料增速亮眼。公司饲料业务以猪料为主，并且随着公司生猪养殖业务的扩张，猪料占比近两年得到进一步提升，过去两年销量占比均为55%。另外反刍饲料过去几年增速亮眼，2018-2022年销量CAGR达34.1%，显著快于其他品种，并在2022年超过禽用饲料成为第二大品类。从毛利来看，2018年至2021年公司饲料业务毛利润随着业务规模的扩大而稳步提升，2022年受到上游原料价格上涨以及下游养殖景气下行影响，毛利出现短暂下滑。2023年，随着原料成本上涨向下游传导，饲料业务毛利重回增长。
饲料原料价格回落，吨毛利有望显著反弹。2020年来全球大宗商品价格快速上涨，较大程度压缩了饲料行业整体的盈利空间，公司饲料吨毛利也出现明显的下滑，由2020年311.8元/吨降至2022年233.6元/吨。今年以来，整体大宗商品价格呈现波动下行趋势，尤其9月份以来，饲料原料再度大幅回落，其中玉米和豆粕单价较年初以来降幅分别达7.1%和9.6%。随着原料价格的回落，公司饲料产品吨利有望逐渐回升。
4.2.大幅扩张产能，发力疆外市场
产能储蓄充沛，疆外拓展蓄势待发。2022年公司对饲料业务做了较大的调整规划，为进军疆外、拓展业务板块做了充分准备。一方面是生产方面，2022年公司饲料产能达到500万吨/年，同比增长39.28%，同时还有多个疆外地区饲料产能扩张项目正在进行，为公司未来的扩张提供产能支持，另一方面在组织管理方面，公司完成了饲料事业部的组织架构的优化，对事业部和大区的核心职能进行了重构，以实现核心能力的持续构建和对一线营销与供应链业务的赋能输出，同时正在加快建设智慧管理平台，提升运营效率。在当前行业的低迷情况下，竞争格局优化变迁将加速进行，公司具备规模、成本、资金以及全产业链运营优势，有望抓住机遇加快全国化扩张步伐，持续提升市场占有率。
5.盈利预测
1）食品养殖：当前生猪供大于求依然严重，养殖行业悲观预期加速产能去化。随着生猪养殖产能趋于合理，猪价有望开启新一轮上涨周期。公司资产负债率低于同业水平，全产业链的布局进一步增强了公司的抗风险能力，看好公司穿越周期能力。随着新建及潜在外延生猪养殖项目落地，公司生猪出栏规模将保持快速增长。预计2023-25年公司生猪出栏量分别为280/350/400万头，实现收入分别59.36/82.00/100.64亿元，同比增速分别11.59/14.50/15.28%。
2）饲料：在当前行业的低迷情况下，头部集中趋势更为明显。公司具备规模、成本、资金以及全产业链运营优势，在组织管理和产能规划上均已备全，有望抓住机遇加快全国化扩张步伐，持续提升市场占有率。我们预计2023-25年公司饲料收入分别61.06/65.83/73.86亿元，同比增速分别10.40/7.80/12.20%。
3）动保：公司动保产品线丰富，是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。三大核心品类口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗均处于行业领先的地位，尤其反刍疫苗领域优势明显。公司积极应对招采改直补趋势，积极与各大头部养殖企业建立长期稳定的合作关系，不断提升市场苗占比。我们预计2023-25年公司动保收入分别10.23/10.90/11.39亿元，同比增速分别10.35/6.54/4.49%。