溢多利通过内生+外延发展，逐步形成了生物酶制剂、甾体激素原料药、功能性饲料添加剂三大系列产品线，是我国生物酶制剂行业首家上市企业，全球极具竞争力的甾体激素医药企业。
饲料“替抗”带来百亿新增市场。限抗、禁抗是养殖业绿色发展，保障食品安全的必然选择，2020年7月1日起我国饲料生产企业开始全面禁抗。结合海外经验，我们认为：
在我国现有的养殖结构下，短期内饲料禁抗将导致治疗用抗生素的用量增加，养殖业抗生素使用总量或不会出现明显下降，并且养殖端可能会存在在饲喂过程中自行添加抗生素的行为。而就长期趋势而言，养殖链减抗是大势所趋，未来政策监管将进一步延伸至养殖环节和兽医处方开具环节，随着政策逐步趋严，养殖业抗生素用量将逐步下滑。
具备促生长功能和疾病预防功能的抗生素替代产品有望打开市场空间。我们从抗生素产品成本替代和养殖效率弥补的角度进行了替抗产品市场空间的测算。综合两种测算结果，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。
溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长。公司形成了植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，预计今年下半年开始，公司业务会迎来较大的业绩增长。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020~2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为36、29和23倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。
1.溢多利是国内生物农牧领域龙头企业
1.1公司是国内生物酶制剂龙头，逐步拓展至原料药、饲料添加剂
广东溢多利生物科技股份有限公司成立于1991年，总部位于广东省珠海市。公司专注于生物工程领域，围绕生物医药和生物农牧两大产业，研发并形成了生物酶制剂、甾体激素原料药、功能性饲料添加剂三大系列产品线，同时为行业客户持续提供整体生物技术解决方案，是我国生物酶制剂行业首家上市企业，全球极具竞争力的甾体激素医药企业。
生物酶制剂业务：饲用酶制剂是溢多利的传统业务，通过并购整合公司生物酶制剂的应用范围大幅扩大，目前已成为国内生物酶制剂领域生产规模最大、行业应用覆盖面最广的企业之一。公司自1991年成立之初就研发、生产及销售饲料复合酶产品；2014年公司收购鸿鹰生物，拓宽了酶制剂产品的应用领域，进入燃料乙醇用酶、食品饮料用酶、淀粉糖用酶、酿造用酶、纺织用酶和造纸用酶等行业。
医药原料药业务：2015年，公司先后收购新合新、利华制药，进一步将医用酶制剂延伸至下游制药行业，并打通了甾体激素医药制造的产业链。2016年，子公司新合新通过收购龙腾生物，对其上游供应商实施了闭环整合，旨在降低采购成本。
功能性饲料添加剂业务：2018年通公司过收购世唯科技进入功能性饲料添加剂领域。世唯科技主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书，其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。
创新科技，驱动发展。公司拥有1所国家认定企业技术中心，1所院士工作站，1所博士后科研工作站，10所省级研发工程中心。目前，公司拥有4项专有技术，174项发明专利，在生物工程领域，拥有基因工程技术、生物发酵技术、复合酶协同技术及甾体激素生化合成技术、药用植物提取技术等诸多核心技术，为公司持续发展奠定扎实基础。
经营规模快速扩大。公司现有26家控股公司，员工2500多人，其中研发人员300多人，研究生占比30%以上。在广东、湖南、河南、内蒙古建有15个现代化生产基地；在海内外60多个国家和地区建有完善的营销网络；与国内外2300多家优质客户建立了长期合作伙伴关系，为公司快速成长提供有力保障和支持。
拟引入战投，深化与大客户温氏股份的业务合作。溢多利拟引入明信投资、温氏投资和菁阳投资作为战略投资者，并向其发行股票。此次定增方案中，温氏投资作为战略投资者将投资2.2亿，顺利完成后将成为公司4.3%的股东。温氏投资是上市公司温氏股份的全资子公司。温氏股份是溢多利合作了二十多年的大客户，双方将在饲用酶制剂、功能性饲料添加剂领域建立更为全面、深入的业务合作关系，并积极推动联合开展无抗饲料等动物营养领域的研究与合作。
公司主要收入来自甾体激素原料药和生物酶制剂的销售。甾体激素原料药产品营业收入占公司总营业收入的59%，销售毛利润占公司总销售毛利润的52%；生物酶制剂产品营业收入占公司总营业收入的25%，销售毛利润占公司总销售毛利润的36%。
1.2公司核心竞争力
（1）技术创新优势
生物医药方面，子公司新合新在行业内率先采用生物发酵方式将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体，然后合成皮质激素类和性激素类甾体激素产品，结合子公司利华制药的品牌优势、渠道优势，公司成为全球极具竞争力的甾体激素医药企业。
生物酶制剂方面，公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业、亚洲最大的生物酶制剂制造和服务企业，主持、参与制订了12项国家标准和行业标准。
植物提取物方面，主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书，其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。
目前公司拥有1所国家认定企业技术中心、6所省级研发工程中心、2所院士工作站、1所博士后科研工作站。4项专有技术、11项核心技术、167项发明专利，5项新兽药产品证书。
（2）人才团队优势
公司高级管理层、核心技术人员在饲料添加剂行业的平均工作年限超过19年，具有丰富的从业经验，并在公司任职期间平均超过17年，管理团队稳定。此外，公司还拥有一批生物酶制剂行业和生物医药行业高端的技术人才和营销人才。稳定的管理团队和专业化的人才队伍为公司持续快速发展提供了有利的保障。
（3）产业布局优势
公司以生物技术为核心，以市场为导向，经过多年的发展，形成了“以现代生物工程为主体，以特色生物医药和新型生物制品为两翼，构建生物药品、生物酶制剂、植物提取物和功能性饲料添加剂四大类产品”的“一体两翼四维”战略格局，在珠海生产基地、内蒙古生产基地的基础上，加大布局湖南生产基地、河南生产基地、北京生产基地，形成产业集群南北辐射的区位布局优势。
（4）营销渠道优势
公司坚持直销为主的销售模式，营销网络覆盖国内各省市及海外60多个国家和地区，形成广阔的营销覆盖网络。公司采用零距离贴近客户的营销方式，为客户提供优质的产品和整体技术解决方案，赢得了客户信赖。目前，公司优质直销客户超过2300家。
（5）品牌战略优势
公司自成立至今，一直坚持专业化、科技化、品牌化、国际化战略，以创造客户效益、推动行业进步和承担社会责任为己任，应用现代生物技术，致力于生物药品、生物酶制剂、植物提取物、功能性添加剂等产品研制和销售，并向客户提供自然、安全、高效、环保整体解决方案，取得了一系列成绩和荣誉，形成了自己的品牌优势。公司及下属子公司分别被评为全国酶制剂十强企业、全国三十强饲料企业、全国饲料科技创新优秀企业、广东、湖南省重点培育和发展的出口名牌，并拥有多项省级名牌产品、著名商标、中国驰名商标等荣誉。
2.饲料“替抗”带来百亿新增市场
2.1饲料禁抗：绿色养殖的必然选择
根据农业农村部公告第194号，对于既有促生长又有防治用途品种进行质量标准修订工作，删除促生长用途，仅保留防治用途，并且将“兽药添字”批准文号，改为“兽药字”批准文号。此后又发布了246号令，自2020年1月1日废止仅有促生长功能的药物饲料添加剂品种的质量标准，并给出了15种转为“兽药字”的产品质量标准：可作为治疗使用的抗生素产品金霉素和吉他霉素，禽用抗球虫药物，以及两种可用于促生长使用的中兽药添加剂博落回散和金花黄芩提取物散。
2.2从海外经验看养殖减抗进程：一场结局光明的持久战
欧盟各国是最早开始执行饲料无抗政策的，从20世纪80年代开始，抗生素促生长剂的使用逐步被限制，可添加品类逐步减少。1986年瑞典全面禁用抗生素促生长剂（AGP）的使用，2006年欧盟全面禁用AGP，抗菌药物仅作为治疗使用，需要开具兽医处方。然而抗菌药物在整体养殖环节用量的减少也经历了漫长且波折的过程，不同国家的禁抗进程也存在很大差异。
在欧盟“饲料禁抗令”全面实行20年来，兽用抗菌药物的总体销售量大幅下滑，其中荷兰和法国的降幅显著，分别从2005年的160mg/PCU和164mg/PCU降至2017年的56.3mg/PCU和68.6mg/PCU，下降幅度64.8%和58.2%。（注：PCU为PopulationCorrectionUnit，考虑了动物种群以及使用抗生素治疗时每只特定动物的估计体重，是欧洲药物管理局开发的一种测量单位，用于监测整个欧洲的抗生素使用和销售情况。）
每年向欧盟食品药品管理局报告抗菌药物销售数量的25个国家在2011年到2017年，抗菌药物总体销售量（mg/PCU）下降了32.5%，其中最畅销的四环素类药物销售下降了46%，第三代及第四代头孢菌素的销售额下跌20.9%，多粘菌素的销售额下跌66.4%。
饲料端禁止添加抗生素促生长剂是无抗养殖的重要一步，但其并非意味着抗菌药物整体用量能够立竿见影的减少。欧洲各国在减少抗菌药物使用上也经历了种种波折，才最终实现了今天的成果。由于各个国家的养殖情况和政策都有一定独立性，并且在政策的执行层面也存在很大差异。为了更有参考意义，这里我们选取生猪养殖强国丹麦的情况来做具体分析。
丹麦是世界养猪强国，以专业化、机械化和规模化养殖著称，是全世界最大的猪肉出口国。丹麦目前大约75%的处方抗菌素兽药是应用于生猪养殖的。我们可以把丹麦近30年的减抗禁抗之路分成三个阶段：1995-2000年是限抗与行业自律管理阶段；2000-2009年是抗生素饲料添加剂（AGP）禁用后的适应阶段；2010-至今是养殖链全面监管阶段。
限抗与行业自律管理阶段：丹麦自1995年开始，陆续开始禁止抗生素类的饲料添加剂；1998年，各养殖行业宣布自愿停止在肉牛、肉鸡及35公斤以上的生猪养殖中使用抗生素饲料添加剂，仍然使用AGP的农户将被征收2美元/头的税费。丹麦的抗生素饲料添加剂用量在1995年和1998年出现了阶梯式下降，也是源于国家限抗政策和养殖行业的自律管理。
AGP禁令后的适应阶段：丹麦先于欧盟于2000年开始禁止在饲料中添加抗生素促生长剂。然而由于养殖端的不适应，养殖生猪出现大量肠道疾病，丹麦的兽医开始依赖抗生素进行动物治疗，导致从2000年到2009年，用于治疗的处方兽医抗菌素的用量上涨了62%。在此期间，养殖各环节积极寻找解决方案来逐步减弱AGP停用带来的负面影响。
养殖链全面监管阶段：为应对养殖端处方抗菌素持续增长的情况，避免抗生素耐药性增加带来的风险，丹麦兽医和食品管理局于2010年发起了“黄牌倡议”。具体来说，管理部门为猪群和牛群制定了使用抗生素的使用阈值（每天每100只动物的使用剂量），一旦摄入量超过阈值，养殖户会收到黄牌警告，并且承担后续一系列费用。此后在2016年，“黄牌倡议”进一步升级为“差别黄牌”或者说是“加权黄牌”制度，根据抗生素对人类的影响赋予不同权重，进一步规范使用。养殖量的全面严格监管效果显著，自2009年，在动物中使用抗菌素数量开始呈现下降趋势，2018年抗菌素的使用相比2009年下降了23%。
在丹麦实行AGP禁令时，生猪养殖规模化程度已经达到了很高水平，2010年存栏在500头以上的养殖场存栏占比已经超过了90%。然而即使在这样的背景下，丹麦依然经历了几番波折，在替代解决方案和综合监管不断完善趋严的配合下，才实现了养殖链抗菌药物使用量的明显减少。因此在我国现有的养殖结构下，我们判断，短期内饲料禁抗将导致治疗用抗生素的用量增加，养殖业抗生素使用总量或不会出现明显下降，并且养殖端可能会存在在饲喂过程中自行添加抗生素的行为。而就长期趋势而言，养殖链减抗是大势所趋，未来政策监管将进一步延伸至养殖环节和兽医处方开具环节，随着政策逐步趋严，养殖业抗生素用量将逐步下滑。
2.3禁抗影响养殖效率，替代产品打开百亿需求空间
抗生素促生长剂（AGP）的全面禁用对生猪生长性能会造成一定不利的影响。以丹麦为例，丹麦的猪生产委员会对禁用抗生素促生长剂前后的育肥猪和断奶仔猪的生产性能进行了监控。对于育肥猪来说，2000年之后育肥猪死亡率略有上涨，生长速率的增速在AGP禁令后有所放缓，由年20g/d的增量降低到10g/d左右。AGP禁用对断奶仔猪影响更大，在1998年行业自愿减少抗生素促生长剂使用之后，断奶仔猪的生长速率大幅下降，死亡率出现了明显提升。因此如何解决禁抗后的动物健康和养殖端的效率问题就成了不容忽视的问题。
欧洲各国在禁抗初期曾试图寻找单一有效的完美解决方案来替代抗生素促生长剂的作用，但是多年的经验和探索表明，没有任何一种添加剂是“完美”的，每一种替抗产品都有各自的优缺点。禁抗后养殖效率的恢复需要多种产品配合使用的综合解决方案，并根据养殖环境、靶向动物等情况进行调整。
据全国畜牧总站、中国饲料工业协会统计数据显示，2019年我国饲料添加剂产量约为1199.2万吨，较2018年增长8.2%。2019年我国饲料添加剂产品产值839.3亿元，营业收入763.4亿元。其中氨基酸、维生素和矿物元素产量分别为330万吨、127万吨、590万吨，同比分别增长10.5%、14.7%、4.1%。酶制剂和微生物制剂产量继续快速增长，同比增幅分别为16.6%、19.3%。随着饲料禁抗政策的落地和养殖产业链减抗措施的持续收紧，替抗产品总体需求和市场空间将逐步打开。
替抗产品的作用是解决禁用抗生素促生长剂后带来的养殖效率下降，因此我们可以从经济效益的角度测算潜在的市场空间。我们从抗生素产品成本替代和养殖效率弥补的角度进行了替抗产品市场空间的测算。综合两种测算结果，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。
成本替代角度：
我国每年使用的抗生素药物原料约20万吨，其中50%用于养殖业，养殖业中60%以上用作饲料添加剂，也就是说养殖业抗生素药物用量在10万吨左右，饲料抗生素促生长剂的用量在6万吨以上。预估饲料企业所用抗生素市场规模在30-35亿元，生猪养殖场使用抗生素规模在80亿元左右。假设参考欧洲国家的减抗经验，未来养殖业抗生素整体用量能够减少60%，那么在不增加养殖成本的前提下，腾挪给替抗产品的空间有70亿左右，如果全部替代则市场空间超百亿。
效率提升角度：
i.从1995年到2003年，丹麦断奶仔猪死亡率增加1.5个百分点，育肥猪死亡率增加1个百分点，综合两阶段死亡率上升在2.4个百分点。考虑我国生猪养殖行业疫情前的稳态水平年出栏7亿头，以均重120kg，行业平均养殖成本15元计，我国生猪年产值约1.26万亿元。从弥补养殖效率的角度考虑，效果较好的替抗产品能够弥补这2.4%的死亡率，替抗产品的潜在市场空间能够达到300亿元。
ii.美国预估禁抗政策首年将给每头牲畜的成本增加大约4.5美元，其中断奶阶段增加费用1.25美元/头；育肥阶段增加费用1.05美元/头;增加兽医费0.25美元/头;增加疫苗费0.75美元/头;分级费用增加0.65美元/头;增加资本投入约0.55美元/头。仅考虑替抗产品能够解决的养殖效率和额外兽药的成本合计在2.55美元，折合人民币约17.85（以汇率7估算），对应我国7亿头左右的年出栏量，对应潜在市场规模125亿元。
考虑无抗肉品在终端销售中能够获得更高的品牌溢价，实际应用中可以承担养殖成本的上升，我们预计替抗产品的市场空间在百亿元以上。对于我国来说，养殖环节中生猪养殖产值占比最高。因此在替抗产品中，益生菌、有机酸和酶制剂等对生猪养殖效果得到一定验证的产品的需求提升将更为显著。
3.溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长
生物酶制剂和绿色酸化剂：是公司成立近30年的主要经营品种。主要替抗产品包括葡萄糖氧化酶、复合酶、酸化剂产品三丁酸甘油酯。
植物提取物：公司2018年底并购了世唯科技，切入药用植物提取物，其主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书，其中植物提取物博落回是公司的独家品种。该产品有很好的的替代抗生素效果，此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。
3.1生物酶制剂：依托近30年的耕耘，不断巩固龙头地位
溢多利是国内第一家生物酶制剂专业生产企业，自公司成立以来一直从事生物酶制剂的研发、生产、销售和服务，已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，拥有自主开发酶制剂的技术优势，主持、参与制订了12项国家标准和行业标准。
目前公司生物酶制剂产品已从饲料用酶，拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。随着生物酶制剂新产能逐步释放后，将丰富公司生物酶制剂产品线、提升酶制剂生产能力，完成已有技术积累和产品储备的产业化，助力巩固公司在生物酶制剂领域的国内龙头地位。
公司核心产品为饲用酶制剂。公司已获得100多项饲用酶制剂等饲料添加剂的批准文号，从酶谱、酶活及剂型等方面，涵盖了复合酶和单酶、普通酶和浓缩酶及粉状、颗粒、液体和微丸等不同剂型的产品，是国内饲用酶制剂品种最齐全的供应商之一，能够满足终端用户各种应用需求。其中，葡萄糖氧化酶是一种有替代抗生素功效的酶制剂。
公司于2014年成功并购重组湖南鸿鹰生物科技有限公司，拓宽生物酶制剂应用领域，酶制剂产品全面进入饲料、能源、医药、食品、纺织、造纸等诸多工业领域。鸿鹰生物成立于2011年11月，主要从事各类酶制剂的研发、生产和销售。主要产品为液体和固体糖化酶、纤维素酶、蛋白酶、淀粉酶、果胶酶、木聚糖酶、脂肪酶、β-葡聚糖酶等酶制剂产品及维生素B12产品，广泛应用于能源、食品、纺织、造纸等众多行业中。
公司在农牧行业近30年的耕耘，已积累一定的品牌和渠道优势。公司始终坚持直销为主的销售模式，在全国建立了25个办事处，并成立了由博士、硕士和高级工程师组成的专业技术服务团队及由畜牧、兽医和动物营养等专业人才组成的销售服务团队，形成了广阔的营销覆盖网络和较强的渠道掌控能力。目前，公司优质直销客户超过2300家。
同时，公司坚持走国际化道路，增加海外本土销售试点市场，完善本土销售人员管理体系，生物酶制剂海外销售已经拓展到29个国家和地区。近年来生物酶制剂的海外销售持续保持两位数以上的高增长，公司生物酶制剂海外市场份额持续扩大，品牌美誉度逐渐提升。未来公司将通过国际化继续扩大新增市场份额，打造成为全球生物酶制剂标杆企业。
3.2功能性饲料添加剂：博落回等产品“替抗”前景广阔
溢多利的功能性饲料添加剂包括替抗饲料添加剂（含博落回、博普总碱、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂、维生素等产品。公司功能性饲料添加剂业务2019年销售收入1.14亿，主要由替抗饲料添加剂构成，而且主要来自于出口。
公司于2018年收购世唯科技，其主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）、博普总碱（兽药原料药）和博普总碱散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书。其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。公司在2018年收购世唯科技以后，就已经开始着手提升植物提取物博落回散的产能，从博落回植物原材料储备到提取生产设备均做了准备。
博落回散作为天然植物提取物制剂，具有整肠、抗炎、促生长等功效，能有效提高饲喂动物的生产性能，而且该产品毒性低、无耐药性、无休药期，可有效替代抗生素在饲料中添加使用，是我国首个二类中兽药制剂，并被批准为第一个中兽药类饲料添加剂。
博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药在畜禽饲料中添加使用具有较高的开发价值，在替代抗生素抗炎方面具有较好的功效，且安全可靠。把博普总碱开发成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，可减少抗生素和化学药物在食品动物中的使用，符合我国绿色养殖的发展方向。
长沙世唯科技有限公司成立于2002年7月，是中国最早植物提取物生产厂家之一，于业内最早提出“二个标准三个规程”的“中药标准化提取物”并一直践行。世唯科技拥有2家生产企业，提取物年处理药材能力超过1500吨，主要生产产品有：博落回提取物及其衍生产品、灵芝提取物、高梁提取物、人参提取物、紫锥菊提取物、虎杖提取物、厚朴提取物等多种植物提取物系列产品。公司研发生产的产品畅销60多个国家和地区，为全球约500家企业提供深受信赖的优质产品。
4.盈利预测与投资评级
我们预计公司2020~2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为36、29和23倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
5.风险提示
下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。
分析师：罗四维证书编号S1480519080002
刘宇卓证书编号S1480516110002
程诗月证书编号S1480519050006
本文节选自东兴证券研究所已于2020年7月9日发布的《溢多利（300381）：“替抗”打开需求空间》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。