1.1.辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行
建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，根据建设重心及作用差异主要可分为以下四个阶段：1）建国初期至改革开放前（1949-1978），集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008），加快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶颈制约明显缓解，基建水平取得重大飞跃。3）四万亿基建刺激方案出台后（2008-2017），基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长”，基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018年至今），2018年起地方融资平台监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。
1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978）
1.1.2.改革开放三十年（1978-2008）
1978-1989年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于1982-1989年安排建设共319个重点项目，其中能源、基础原材料工业和交通运输等基础设施项目261个，计划总投资2927亿元，占全部重点项目的94.2%。1978-1989年基建累计投资额超1万亿，年均复合增速达11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天煤矿等153个重点能源项目；冀东水泥厂等88个重点原材料项目；大秦电气化铁路一期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等125个重点交通运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。
1990-2002年：基建进程加速推进，国债发行促基建投资额高增。1990年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》，对农业、水利、能源、交通、邮电通讯、原材料等发展作出明确部署，全国基础设施建设进入快速发展期。1998年受海外金融危机及境内水灾影响，我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002五年合计发行特别国债6600亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002年，我国累计完成基础建设投资额11.4万亿元，年均复合增速21.5%，相较1978-1989年增长10个pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。
1.1.3.四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017）
“四万亿”投资方案出台，地方政府加码投资全力稳增长。2008年11月初，为应对金融危机，国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，建设项目以政府主导的基建、市政类工程为主。多数项目在中央转移支付过程中需要地方政府配套融资，但当时地方政府无法进行债券及贷款融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”以城投公司为代表的地方融资平台井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。
基建逆周期调节作用持续凸显。自2008Q4四万亿基建项目推出后，基建逐步成为托底经济的重要抓手，在后续多次稳增长中作为逆周期调节工具使用。2008-2017年我国共经历三次强力“稳增长”：1）2008Q4-2009年“四万亿”投资出台，基建累计同比加速回升，2009上半年基建同比增速高达51%，全年增速高达42%。2）2011Q4-2012年，受外部欧债危机及内部经济下行压力影响，2011年底政策再次转向稳增长，2012年4月起发改委项目审批进程明显提速，财政支出大幅加码；同时放松融资平台监管，城投债发行大幅放量（2012年同增161%）。2012年基建投资增速快速攀升，由2月的-2.4%增长至12月份的13.7%，2013全年基建投资增速超21%。3）2014Q4-2016年，国际市场需求乏力，国内陆产高库存压力显现，基建稳增长政策再次加码，2015年政府再次边际放松融资平台监管，并大力推广新融资工具PPP，2015-2017年基建投资始终维持在15%-20%的较高增速水平。
1.1.4.基建迈入低增长时期（2018-至今）
地方融资平台监管趋紧，基建投资增速大幅放缓。2014年9月，国务院出台《加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），明确发行地方债为地方政府举债的唯一合法形式，且必须进行额度控制和预算化管理，在43号文基础上各部门陆续出台了多个文件推动地方政府性债务管理及隐性负债化解。2015-2016年间，由于地方融资平台受到监管，地方政府开始依托PPP、政府投资基金、政府采购服务等模式进行融资，“明股实债”问题突出，地方隐性债务风险仍存。2017年5月，财政部50号文再次重申严格限制地方政府违规担保、违规举债；同年6月发布87号文，要求严格禁止以政府采购服务模式开展工程；11月发布92号文进一步规范PPP项目模式。2018年3月，财政部发布23号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进一步趋严。2018-2021年间我国基建投资额分别增长1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期间为应对中美贸易摩擦（2018Q3-2019Q1）及新冠疫情（2020）压力共采取两次稳增长举措，但由于地方政府隐形负债管控未明显放松，整体基建投资增速仍保持低位。
1.2.细分行业变迁：交通与能源占比下降，市政基建占比明显提升
我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，2021年三大领域分别完成投资额3.5/6.8/8.6万亿元，占基建投资总额的18%/36%/46%。分行业看，电力、热力、燃力及水的生产和供应业中约有67%资金投向电力及热力领域，其次为供水领域（占比25%）。交通运输业以道路运输业投资为主，占比达72%，其次为铁路运输（11%）、装卸仓储（11%）、航空运输（3%）及水上运输业（3%）。水利、环境及公共设施管理业中近80%投向公共设施领域，其余两项占比较小。
基建三大分项重心逐步转移。从基建投资结构变化看，2003-2006年我国基建投资额主要集中于电热水及交通运输领域，占比分别高达30%/40%，其中电热水投资增速于2004年升至45.2%，达到峰值。2006年起，随能源体系建设日趋完善，电热水领域投资增速大幅放缓，占比逐年下降，2015年起降至20%以下。同期，交通基础设施迎来建设高峰，投资增长明显提速，2006-2012年交通运输业投资占比维持在40%以上。2012-2021年，水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设成为第一大投资领域，投资占比由38%增至46%。
1.2.1.电力、热力、燃气及水的生产和供应业
近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅提升。2018-2021年，电热水领域分别完成投资额2.9/3.4/3.5万亿元，同增4.5%/17.6%/1.1%，三年CAGR达7.5%，较全口径基建增速高出5.2个pct，景气度明显提升。细分来看，近年来水务投资占比大幅提升，2021年占比达25.2%，较2011年提升12.9个pct；电力、热力投资增速近两年明显回弹，2020-2021年同比增速分别达17.0%/3.2%，占电热水总投资额的66%/9%，后续随新型电力系统建设加速推进，电力建设投资额有望呈现较快增长。
1.2.2.交通运输、仓储和邮政业
铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。受“四万亿”基建刺激政策驱动，我国交通基础设施建设于2008年起迎来新一轮投资高峰期，2009年我国道路运输及铁路运输投资额分别同比增长48%/42%，增速达近二十年最高点。2015年起，我国公路及铁路布局日趋完善，交通建设投资增速逐步放缓，铁路投资占比逐年降低。2021年，我国交通运输、仓储和邮政业共完成投资额6.8万亿元，同增1.6%，其中道路/铁路/水路/航空运输投资额分别同比变动-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%，占比分别为71%/11%/3%/3%。
1.2.3.水利、环境和公共设施管理业
1.3.投资地域变迁：西部扩张，华北东北占比萎缩，华东华南维持高位
基建投资区域分化：华东占比达30%，北部地区投资规模较小。根据统计年鉴披露的各地基建投资增速数据，我们汇总计算了国内六大区域（华北、东北、华东、华南、西南、西北）的基建投资完成额：2020年华东地区完成基建投资额5.63万亿元，占总投资额的30%，排名第一，其次为华南地区（27%）及西南地区（19%）。华北、西北、东北三大北部地区基建投资额分别占比10.9%/9.0%/3.5%，整体投资规模较小。
1.4.投融资模式变迁：从集中到分散，“开正门、堵偏门”
1.4.2.建国-1993年：投融资主要依靠中央政府财政
1.4.3.1994-2013：城投逐渐成为主力，隐债风险积累
分税制改革后，地方城投平台应运而生。1994年实行分税制改革以后，中央部分事权下放地方，各地庞大基建投资逐步交由地方政府承担。但地方政府融资渠道十分有限，且不能直接向银行借贷或者发行债券，因此在基建投资诉求强烈与财政资金短缺的双重压力下，地方融资平台应运而生。最初，城投平台规模较小，发展较为缓慢。1998年亚洲金融危机爆发，国家对于基建投资稳定经济的需求短期内较强，城投平台发展迎来了第一次重要机遇。1998年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投平台在全国各地推广开来。
2008年四万亿推出，城投平台正式成为基建主力。2008年四季度为应对次贷危机推出的四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台逐步成为支持基建的重要力量。随后城投平台监管也有收紧，但整体仍保持大幅扩张的趋势，对基建投资形成了主要的支撑。
这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非标等多种形式大规模扩张，隐性负债风险逐渐累积。在2009年-2010年时期，城投平台主要是依靠贷款及城投债来扩张负债，2010年起中央也出台了一些文件来约束城投负债的过快增长，主要包括清理不规范的平台、限制银行贷款、清理BT融资等方面。随着监管的趋严，贷款、债券等渠道受限，信托、券商、基金资管等影子银行渠道快速膨胀，绕过监管来为城投补充资金。地方城投平台一大特点便是依靠地方政府信用进行超额融资、超额投资，而银行等金融机构因为地方融资平台背靠地方政府信用，所以愿意超出其资产负债表能力、超额为其融资。地方融资平台超出其自身资产负债表能力的投融资导致多年以来积累了较大的隐性负债，且游离在预算体系之外，中央无法切实掌握地方政府的债务规模和投向，为了防范地方政府债务可能存在的风险，中央决定对现有地方政府举债机制进行改革。
1.4.4.2014-2017年：顶层设计开正门，PPP爆发式增长
43号文与新预算法构建地方债务改革的顶层设计。2014年以来，财政部推动修订预算法、提请国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架。其中43号文规定，明确：第一、政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。实质切断了融资平台与地方政府的直接联系，限制了这些融资平台公司的新增融资能力。第二、地方政府可以发行债券举债，但必须向上级政府报备、接受监督。意即地方政府可以负债，但不要通过融资平台违规在体外负债，要在上级政府监督范围内负债。第三点便是大力推广PPP。意即如若政府财政收入、土地收入、政府债券都不能满足基建投资，可以与社会资本合作，依靠后者的资本实力来完成投融资。此外从2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，所有政府债务必须全部纳入预算管理，接受人大监督。
1.4.5.2018-2021年：隐性负债持续监管，专项债加快发行
2014年出台43号文改革地方政府债务管理，严控债务，但经济下行压力较大，后续执行存在放松。2015年5月15日，国务院转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。意见要求：地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行业金融机构支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。2015年，中国证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体从上市公司扩大到所有公司制法人，城投平台通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。
2.1.全面加强基础设施建设，“十四五”迈入新发展时代
中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发展与国家安全的新高度。会议指出全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环，促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具备重大意义。因此当前与今后一个时期，调动全社会力量，加快新基建建设，提升传统基建水平，适度超前。中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也会是一个中长期战略规划，将开启“十四五”基建建设新时代。
财经委会议提及五大重点，全面部署未来建设任务：
1）要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。交通方面：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。能源方面：发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。水利方面：加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。
2）要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。
3）要加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间，推进城市群交通一体化，建设便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通体系，有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设，加强防灾减灾基础设施建设，加强公共卫生应急设施建设，加强智能道路、智能电源、智能公交等智慧基础设施建设。
4）要加强农业农村基础设施建设，完善农田水利设施，加强高标准农田建设，稳步推进建设“四好农村路”，完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设，以基础设施现代化促进农业农村现代化。
5）要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。
我们认为“十四五”期间基建发展可总结为三个方向：
第一、老基建提质：从总量上看，以铁公基为代表的传统基建预计保持平稳增长，未来老基建更注重质的提升，主要是对于短板的补齐、存量的改造更新、智能化升级等方面将展现较好的成长性机会，具体来看：1）针对城市基础设施短板的补齐：典型细分高成长赛道是地下管网。2）对于存量基础设施的改造和更新：代表方向为已上升至国家战略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五”将迎来突破。
第二、新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长：具体来看：1）“双碳”战略下新型电力系统将迎来重要发展机遇，电源、电网、储能等能源基建有望实现高速增长。2）以5G、数据中心为代表的新型基础设施：如5G、IDC、人工智能、工业互联网等方向。
2.2.老基建提质
2.2.1.传统交通投资平稳，智慧交通快速发展
“十四五”预计铁路投资投资约4万亿，与“十三五”基本持平，结构以高铁投资为主。铁路投资已经多年维持在8000亿左右规模，2021年全国铁路完成固定资产投资7489亿元，同比减少4.22%，为近8年来最低。截止2021年末，我国高铁里程累计达4万公里，由于高铁规划至2035年为7万公里，比2021年预计增加约3万公里，因此我们预计十四五实际建设新增高铁里程数比十三五仍会有增加，预计可达1.8万公里，而普通铁路基本建设完毕或进入升级改造状态。我们预计“十四五”铁路投资与“十三五”大致持平，年均7500-8000亿左右。
老基建提质包含对传统基础设施的智能化改造。智慧基础设施是传统基础设施与数字技术相融合的结果，可以依据大量传感器采集的信息和数据，实时地监控、测量、分析，并依据检测结果进行反应，为基础设施使用者提供更精确的决策以及更好的使用体验。传统的基础设施包括能源、交通、水利等，数字技术包括传感器、物联网、BIM、大数据、人工智能等。未来传统基建的建设需要考虑与数字技术的衔接，智能型基础设施将在“十四五”迎来较快发展。
智慧交通是智能基础设施的重要方面。根据中国交通运输部规划研究院观点，智慧交通指的是在城市已有的道路基础设施的基础上，将信息技术集成运用于传统的交通运输管理中，整合交通数据资源的同时协同各个交通管理部门，由此形成的结合虚拟与现实的，提供一体化的综合运输服务的智慧型综合交通运输系统。智慧交通是智能基础设施的重要组成部分。
预计2025年智慧交通市场规模可达6948亿元，2020-2025年复合增长率为14%。根据2021年第四届进博会分论坛“第四次工业革命与智慧出行”商务部副部长任鸿斌发言，2020年中国智慧交通市场规模3547亿元，预计2025年将达到6948亿元，年均增速14.39%，未来将保持持续快速增长。
2.2.2.地下管网补短板
地下综合管廊是城市地下用于集中铺设电力、通信、广播电视、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道，是综合利用城市地下空间的有效途径。近期部分地区地下管网老化，出现燃气爆炸事件引起高层重视。支持政策方面，2021年中央经济工作会议上，最高管理层要求“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，今年政府工作报告也提出要继续推进地下综合管廊建设。住建部发布通知《进一步做好市政基础设施安全运行管理工作》，积极推进城镇燃气管道老旧更新、供排水安全管理、城镇供热运行安全及城镇老旧供热管网节能改造，“十四五”行业有望迈入景气加速周期。
2.2.3.城市更新改存量
何为城市更新？城市更新是指对特定城市建成区进行综合整治、功能改变或拆除重建的活动，主要改造对象包括旧工商业区、老旧小区、城中村等基础功能退化、设施亟待完善的城市区域，可分为居住更新、环境更新、文化更新及产业更新四大类型。对比棚改、旧改等大规模拆除重建行动，城市更新囊括范围更广，在增量拆建的基础上进一步强调存量提质改造的重要性，是一种小规模、渐进式、可持续的有机更新，核心目标在于建设宜居城市、绿色城市、人文城市以及智慧城市。
配套政策陆续出台，试点城市加速推动更新改造进程。自城市更新纳入“十四五”规划以来，住建部等各部门陆续出台多项支持性政策及配套措施推动城市更新发展，归纳来看主要包括以下三大方面：
1）进一步明确城市更新发展战略，细化2021年改造目标。2021年4月发改委出台《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出加快在老城区推进以“三区一村”改造为主体的城市更新行动，2021年规划新开工老旧小区改造共5.3万个；同时鼓励在城市群、大城市等经济优势地区探索老旧厂区和大型老旧街区改造，因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他公共空间。同年9月，发改委、住建部发布《关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》，要求各地认真摸排2000年底前建成的需改造老旧小区存在的配套设施短板，做到符合改造范围的老旧小区应入尽入。
2）规范城市更新行动，严防过度房地产化及大拆大建。2021年8月住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，指出“各地在城市更新推进过程中，出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利的倾向”，并要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的20%”、“项目拆建比不应大于2”。该文件进一步明确了城市更新行动与此前大规模棚改的差异，要求各地应将以往“拆改留”的思维转变为“留改拆”，按照“以保留保护为主”原则稳妥推进城市更新。9月3日中央及国务院印发的《关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的意见》再次划定城市更新中“禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以“绣花织补等微改造方式”进行，尽可能保留当地历史文化特色。
市场主导模式：由政府提供政策指引，将部分权利和收益让渡给市场，实施主体独立或合作按政府要求负责项目运作，参与方主要包括房企、银行及各类金融机构，各主体自主融资，同时平等合理分配利益，运作模式市场化。
投资测算：“十四五”期间城市更新有望带动投资额超18万亿。按照现有城市更新项目分类，我们分别选取了老旧小区改造（整治类）、市政设施改扩建（改建类）、棚改及保障房（拆建类）三大领域作为城市更新投资规模的测算依据。经测算，“十四五”期间整治类/改建类/拆建类项目投资额分别达6.9/7.5/3.7万亿元，合计投资规模约18万亿元，年均投资额约3.6万亿元。各细分领域测算过程如下：
1）老旧小区改造：按改造套数*单位改造成本（基础+完善+提升类）计算，“十四五”期间年均投资额约1.4万亿元。
改造套数：“十四五”期间我国拟完成共21.9万套、5400万户老旧小区改造，改造面积约52亿平米。根据2022年政府工作报告披露，2021年我国新开工改造城镇老旧小区5.6万套，假设剩余旧改任务平均分配于2022-2025各年，对应年均改造套数约4.1万套、户数1005户，平均改造面积为9.7亿平米。
单位改造成本：据国务院《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中指出城镇老旧小区改造内容可分为基础类、完善类、提升类3类。其中基础类投资主要包括房屋基础设施改造，根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017），若只考虑多层房屋的抗震、节能、电气、给排水四项改造工程，单位改造投资金额为724.8元/平，按70%折算成全国水平约为507.4元/平。完善类投资主要包括为满足居民生活便利需要和改善性生活需求内容，测算中仅考虑加装电梯和停车场，其中电梯按每部60万元、一梯3户、每栋6层估算；停车场按6万元/车位、每两户1个车位保守估算。提升类投资主要包括小区公共服务设施配套建设及智慧化改造，测算时按400万元/套测算。
2.2.4.冷链物流加速完善
消费升级促冷链物流快速发展，冷链基础设施持续完善。冷链物流是以冷冻工艺学为基础、以制冷技术为手段的低温物流过程，近年来受城镇消费水平提升、生鲜电商兴起等因素驱动，行业规模快速扩张。根据中物联冷链委统计，2021年我国冷链物流市场规模达4184亿元，同增9.2%，近五年CAGR为13.2%，维持较快增长。目前我国冷链物流行业已形成较完整产业链，上游为冷链材料、设备及技术生产环节，中游包括冷链物流运输及仓储，为产业链核心组成部分，下游应用以食品、医药、化工等领域为主。根据交通运输部统计，截止2021年末我国冷藏车累计保有量达34万辆；冷库容量合计共1.96亿平米，近五年CAGR分别为25%/10%，冷链基础设施持续完善。
“十四五”冷链物流规划出台，行业发展有望提速。2021年11月国务院印发《“十四五”冷链物流发展规划》，目标：1）到2025年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网络。2）到2035年全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达到世界先进水平，行业监管和治理能力基本实现现代化。2022年以来，为加快“十四五”冷链物流建设规划落地，多部门出台配套发展政策，部署冷链体系建设具体任务，同时为行业提供项目审批、优先信贷等多方位支持。根据发改委2020年披露的部分国家骨干冷链物流基地项目投资额数据显示，单个中小型国家骨干冷链基地的投资额约为21.50亿元，部分大型项目（如青岛国家骨干冷链基地）体量可达百亿，若按平均投资额60亿元估算，“十四五”期间冷链基地建设累计投资额可达6000亿元，年均投资额1200亿元。
2.3.新基建加量
2.3.1.双碳战略下，以新能源为主体的新型电力系统加快发展
我国电力投资随经济发展持续增长。根据中电联数据，2021年我国电力基本建设投资完成额10481亿元，同比增长5.4%，近10年复合增速为3%。展望“十四五”期间，我国经济持续稳定增长趋势不变，“双碳”政策下电力供应结构中风电、光伏等新能源占比持续上升，电网系统中特高压及配电网不断完善，储能等配套投资加码，多因素将驱动电力投资增速上移，预计“十四五”复合增速有望到达10%-15%左右。
电网侧配网建设有望成为重点。南方电网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，提出“十四五”6700亿元投资目标，较“十三五”投资完成额4433亿元大幅增长51%（“十三五”较“十二五”电网建设投资增长约33%），年化增长约10%，其中配电网规划投资3200亿元占比近半（“十三五”期间南方电网110KV及以下电网建设投资额3105亿元），并重点强调智能输、配、用电等数字化领域建设，骨干网特高压建设，从南网规划看，电网投资提速，配网建设是重点方向。
抽水蓄能中长期规划落地，2025年规划累计装机翻倍，2030年装机规划达到1.2亿千瓦。近期国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，文件提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据规划十四五预计总投资可到1800亿元，年均约360亿左右。2021-2030年CAGR=15%。
2.3.2.“七大”新基建，IDC、5G、AI、工业互联网等是重点
新基建的含义。新型基础设施建设（简称新基建）的概念，最早见于2018年中央经济工作会议，会议强调：“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。
新基建的投资规模：城轨:根据轨道交通协会数据，2020年全年城轨建设投资额为6286亿元，同比增长5.49%。假设十四五期间轨交投资复合增速为5%（十三五期间为10.3%），则十四五期间总投资为3.65万亿元。数据中心：根据工信部CCID研究院测算，2019年全国数据中心机架约280万架，2022年预计可达500万架，复合增速20%左右。如果我们假设十四五期间数据中心增速保持20%增速，预计将新增约520万架，假设按照70万元/架的成本计算，预计十四五期间总投资约3.64万亿元。5G：工信部《十四五信息通信行业发展规划》：“十四五时期力争建成全球最大规模的5G独立组网网络，力争每万人拥有5G基站数达到26个。根据此，预计十四五期间合计需要增加约3000万个5G基站，如果按照平均每个40万计算，共需要投资1.2万亿。
2.4.国家安全基建
2.4.1.水利防洪：稳增长有力抓手，国家安全重要部分
2.4.2.减隔震市场：政策驱动，市场大幅扩容
我国为地震多发区，地震分布广、震级高、灾害重，抗震必要性强。我国地处欧亚板块东南部，受到环太平洋地震带及欧亚地震带共同影响，有41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度以上地区，6度及6度以上地区占国土面积的79%，地震灾害频发。根据中国地震信息网统计，我国大陆7级以上的地震占全球大陆7级以上地震的1/3，因地震死亡人数占全球的1/2。分震级看，我国有30个省份发生过6级以上地震，19个省份发生过7级以上地震，12个省份发生过8级地震，高震级地区多，防震减灾需求迫切。
全国性强制政策出台，短期内行业规模预计迎来快速扩容。2018年2月，住建部发布《建设工程抗震管理条例》征求意见稿，将原有建筑抗震类政策中的“鼓励”、“优先采用”等表述更改为“应当”，强制要求重点地区采用建筑减隔震技术。2021年5月，该《条例》由国常会审议通过，自2021年9月1日开始执行。该《条例》是首个国家层面的强制性建筑减隔震应用政策，从先行已有强制性政策的省份来看，强制性政策推行有望大幅提升减隔震建筑渗透率。考虑到设计与施工环节间存在传导周期，预计2022-2023年市场空间将逐步释放。我们估算《条例》落地后带来的新建公共建筑减隔震市场规模到2025年可达112亿元，另有高烈度区存量公共建筑改造市场规模约1404亿元。
中长期看，功能性及住宅减隔震有望持续支撑市场需求增长。建筑减隔震下游除政策强制要求的公共建筑外，还包括LNG储罐、机场、地铁上盖物业、电力化工设施、核电站等出于安全性考虑必须安装减隔震产品的应用领域，长期看有望为行业提供稳定需求。此外，待减隔震应用渗透率逐步提升，老旧小区改造、装配式建筑等政策鼓励安装减隔震的住宅领域也有望贡献增量需求。目前全国共有21.9万套2000年前建成的老旧小区待改造（对应面积约52亿平米），同时每年新增钢结构住宅面积超1500万平米（2021年同增25%，渗透率加速提升），若均采用抗震设计，将为建筑减隔震产品提供广阔市场空间。
2.4.3.粮食安全工程：安全体系加快构建，高水平粮仓投资加码
建国以来我国持续重视粮食安全保障，2021年全国粮储仓容超6.5亿吨。粮食安全作为关系国计民生的重要战略物资，直接影响到社会稳定及国家安全。1953年起我国加快构建粮食保障体系，经历了“一五”、“二五”计划建仓、三线建设建仓、“三库”建设、机械化骨干粮库建设、世行贷款改善中国粮食流通设施建设等大型粮储工程，到2014年全国粮食仓容已提升至3.5亿吨。2015年6月，国家发展改革委、国家粮食局、财政部联合发布《粮食收储供应安全保障工程建设规划（2015-2020年）》，拟将2015-2020年分为粮仓建设三个阶段，一是应急建设期（2015年），在2015年底前完成集中新建仓容0.5亿吨任务，二是整体推进期（2016-2017年），全面推进粮食流通领域基础设施建设；三是全面建成期（2018-2020年），全面完成“粮安工程”建设任务。在2015-2020年粮仓持续建设后，至2021年我国粮食完好仓容超过6.5亿吨。
1）“十四五”新建粮仓规模：我们假设“十四五”期间高标准粮食仓容和普通粮食仓容建设比例为1：1，对应吨数分别为2000/2000万吨；新建食用油储油罐约200万吨。
3.1.基建投资未来是否还有空间
3.1.1.资本存量国际对比：中国从人均和密度角度还有空间
资本存量及GDP占比位列世界第一。根据IMF数据，以2017年不变价的国际美元计算，截至2019年我国资本存量达64.8万亿国际美元，基建存量居世界第一；其次为美国，47.6万亿国际美元；印度第三，为19.4万亿国际美元。2019年我国基建资本存量占GDP的比值为359%，超过日本在世界主要国家中排名第1，明显高于瑞士、韩国、法国等发达国家。人均及单位面积资本存量仍低。以2017年不变价的国际美元计算，截至2019年我国人均资本存量仅4590国际美元，在世界主要国家中排名末尾，仅高于印度的1419国际美元，而瑞士、挪威、荷兰等欧洲国家分别是我国的4.7/4.0/3.1倍，日本、美国则分别是我国的3.2/3.1倍。2019年我国每平方公里资本存量为51.4国际美元，仅为韩国的十分之一，在世界主要国家中高于美国、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。考虑到中国的人口密度远高于美国、挪威、加拿大、澳大利亚，中国单位面积资本存量可能仍较低，至少未明显过剩。
3.1.2.西部可能超前或阶段性过剩，华南、长三角潜力较大
我们借鉴金戈（《中国基础设施资本存量估算》，经济研究，2012年第4期）所描述的测算方式，对我国1953年以来历年的资本存量进行永续盘存。得出以2021年不变价测算的我国基建资本存量为138.2万亿元，1953-2021年CAGR为11.02%。进一步地，我们将历年资本存量除以我国历年总人口，得出2021年我国人均资本存量为9.78万元，1953-2021年CAGR为9.60%。
在已估算出全国基建资本存量的基础上（2021年为138.2万亿元），分省的基建资本存量数据相当于将存量分配到这31个省市之中。而由于省级的每年基建数据最早只能追溯到2003年，若以盘存的方式来测算，则2003年的初始值对于结果的影响太大，且2003年的初始值很难确定。因此我们使用学者金戈（《中国基础设施资本存量估算》，经济研究，2012年第4期）的估算方法，即使用2020年各省市的基建投资规模作为权重将全国资本存量进行分配。
3.2.中国政府债务率是否还有空间
3.2.1.中国总债务水平在国际上处于中等偏上
根据BIS统计数据，中国非金融部门总债务率（债务与GDP的比值）自1999年的128%上升至2021年的264%。2017年以前，上升速度最快年份为2009年，较2008年上升22.5个pct，主要因四万亿刺激政策的推出。2012-2016年整体债务率也保持较快上升。自2017年起，由于去杠杆政策的推进，中国非金融部门总债务率上升速度明显放缓，2018年较2017年下滑1.9个pct。2020年为对冲新冠疫情影响，总债务率大幅上升24个pct，2021年疫情得到较好控制，债务率也小幅回落。
中国非金融企业部门债务率高，居民债务率上升速度较快，仅政府部门具备提高债务率空间。根据BIS数据，将中国非金融部门拆分来看，2020年中国企业杠杆率高达160.8%，处于48个公布数据地区国家的第7名，排在中国之前的主要是卢森堡、爱尔兰、新加坡等规模较小经济体。由于部分城投债务被统计在企业部门中（实际属于政府部门债务），因此中国的企业部门债务可能存在一些高估，但即使扣除城投的影响，该数据可能也处于世界较高水平。中国居民部门债务率2020年为61.8%，处于48个公布数据地区国家的第27名，处在中等水平，但自2008年后，中国居民部门债务率持续快速增长，如果以2008-2020年债务率的变化来看，中国居民部门杠杆率上升幅度达到全球第一。居民部门债务率的快速上升短期内透支了一定空间，同时考虑到中国居民人均收入仍处于较低水平，短期内继续加杠杆空间有限。中国政府债务率2020年为67.3%，排在46个国家地区第27名，处于较低水平，相较而言是结构性加杠杆最合适的部门。
3.2.2.政府债务水平整体偏低，仍有加杠杆空间
中央政府债务率近年来维持平稳。中国政府的显性债务主要分为两部分，一部分是以国债形式存在的中央政府债务，一部分是主要以地方政府债券形式存在的地方政府债务。2021年，中央政府债务总规模达到23.27万亿，较2020年增长11%，占GDP的比例为20.3%。自2014年以来，中央政府债务率基本平稳，保持小幅上升趋势。
考虑隐性负债，中国政府杠杆率处于中等偏上，低于所有报告国的整体水平。由于地方政府隐性负债大部分来自于城投平台，因此我们使用城投平台债务来估算隐性债务规模。根据Wind城投债券分类，2021年底发债主体有息债务规模合计为50.8万亿，我们假设这些债务均为政府需要承担的隐性债务（实际部分城投债务并不属于政府偿还范围），则隐性债务占GDP的比例为44.4%。前文计算2021年政府显性债务率为49%，两者合计政府总债务占GDP比例为93.4%。该数据在BIS公布数据的国家地区处于中等偏上的水平，低于所有报告国的整体水平。其中高于中国的主要经济体有日本（227%）、美国（123%）、英国（102%）、法国（115%）等发达国家地区。
如果将杠杆率计算的分母换成总资产，那么中国政府的杠杆率将会明显下降，无需对杠杆率的问题过度担忧。由于中国政府拥有大量国有企业、矿产、土地等优质资产，整体规模庞大，因此如果以国有资产规模来看，预计将超越全球绝大多数国家和地区。当前杠杆率计算公式为债务除以GDP，如果将分母替换为资产，则中国政府杠杆率预计将大幅下降，也会显著低于其他大多数国家和地区。从这个角度上来看，无需对政府杠杆率有过多担忧，未来政府仍具备一定加杠杆空间。
3.3.未来基建融资模式如何变化
3.3.1.从债务驱动到加快存量资产变现
3.3.2.更注重项目综合性收益，更加市场化
城镇化进入中后期，经济增长放缓，基建投资债务驱动模式难以持续。过去十多年，中国经济持续高速增长，城镇化大潮也驱动了各地基础设施的旺盛需求，基建投资的回报较高。因此只要经济增长的速度高于债务的成本，那么进行大规模举债投资基建对于地方经济就是有效的“强心剂”，可以促进经济实现跨越式增长。但随着经济增速放缓，城镇化进入中后期，基建投资的回报下降，部分项目甚至会低于融资成本，依靠债务驱动的发展模式就难以为继。同时近几年，中央对于地方政府隐性债务监管严格，地方政府举债融资渠道受限，亟需转变经济发展的思路。
基建投资未来会更加注重项目综合性效益。由于地方政府债务融资受限，因此未来会更倾向于投资综合收益较高的项目，将政府债务转换为项目本身的债务。中央财经委第十一次会议也指出：“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益。”因此这里的综合性收益并不仅是项目本身的简单收益，而是综合考虑基建项目外部性所带来的综合性收益，如基建项目带来的土地升值、产业发展、地区平衡等外部性效应。因此预计未来基建项目的收益模式会更加灵活，可能会更多采取将土地、商业、产业等营利性项目与配套公益性项目打包的方式来进行开发，增强项目本身的收益平衡性，提高项目融资的可获得性，加快基建的发展。未来地方政府及金融机构会更偏向于以下几类项目：1）投资效率本身较高的基建项目，比如新基建、新型电力系统等。2）通过与土地、产业等联动的片区开发、园区开发等项目。3）与土地及商业开发联动的具备较好回报的城市更新类项目。4）政策大力支持、融资有保障的乡村振兴、县域基础设施等项目。这类项目具备较强的社会效益。
3.4.未来基建投资的潜在增速有多高
基建增速整体高于GDP增速，2004-2017年占GDP的比例不断上升。自2004年到2017年，除2007、2011等少数年份外，基建投资增速均长期高于GDP名义增速。特别在2014-2017年，中国GDP增速下台阶的过程中，基建投资仍稳定在15%以上的高增速，因此占当年GDP的比重也不断上升。2012-2017年，基建投资占当年GDP的比重由14%快速上升至21%。
瑞纳智能：政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长
一站式供热节能服务专家，核心受益智慧供热行业发展。公司主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，目前全国10大供热公司已有6家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。公司超声波热量表、智能换热机组等核心硬件壁垒较高，软件控制平台性能优异，系统产品可为热力公司降低热耗和碳排放10%-30%，降低电耗30%-60%，经济效益突出，软硬件实力领先同业。双碳发展目标下，供热节能政策力度中长期有望持续加码，同时短期国内在能耗双控要求下热电厂、锅炉房等热源投资趋于收缩，难以匹配持续增长的供热面积，供需面临失衡，因此智慧供热行业有望步入黄金发展阶段。我们测算国内智慧供热存量改造市场空间达千亿，当前行业渗透率仍低，在节能降耗大趋势下有望加速成长，公司作为行业龙头核心受益。
安科瑞：配用电侧能源IT核心标的，盈利环比加速恢复
企业能效管理系统集成领军者，双碳趋势下有望迎加速成长期。公司为国内企业能效管理系统集成领军者，当前已打造丰富能效管理软硬件产品矩阵，可提供“云-边-端”一站式服务，用户侧需求一体化解决能力突出。3060双碳发展目标下，监管对企业节能降耗要求持续提升，同时加快推动电价市场化改革，让电力回归商品属性，电价上涨致企业能耗精细化管控动力提升，带动能效管理市场发展。经我们测算，我国10KV及以上供电电压等级的工商业用户超200万户，若其中50%升级使用能效管理系统，则对应软硬件市场空间可达2000亿元，后续随行业渗透率提升，公司有望迎来加速成长期。
积压需求释放+疫后赶工，盈利环比加速恢复。公司产能和业务区域主要位于长三角，Q1受疫情影响，物流不畅，公司原材料接收、产品发货明显受阻，收入确认放缓（Q1营收/业绩分别同增3.4%/2.3%）。但从需求端看，配用电侧投资核心需求仍然旺盛，预计6月随疫情形势好转，行业前期积压需求有望加速释放，叠加公司进入疫后赶工阶段，公司盈利环比有望加速恢复，带动公司估值加速修复。
苏文电能：配网迈入景气周期，EPCO龙头东风将至
配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。我国配电网每年投资规模超3000亿元，年复合增速约10%，快于电网整体增速，驱动力主要源于1）每年庞大的基建、房建、制造业等固定资产投资带来稳定的配网建设需求；2）终端电气化促进配网持续扩容；3）配网设备更新改造升级需求。十四五期间国网/南网均将配网列为重点投资领域，分别占其电网投资总额60%/48%，配网有望保持高景气发展。结构上看，2015年电力体制改革以来配网市场化程度不断提升，民企凭借灵活机制、差异化服务，持续享受改革红利，市占率持续提升。近期发改委与能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，强调到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%发展目标，光储领域建设需求有望加速释放，为配网功能增加、升级扩网带来更广阔市场需求，公司作为民营配网EPCO龙头有望核心受益。
新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源方面，公司已投资设立全资子公司“江苏光明顶新能源科技有限公司”，主要开展光伏发电生产项目的投资、开发、建设、经营管理等业务，同时与光伏制造企业晶科科技战略合作，新能源业务持续加码。电力设备方面，去年底公司与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域，近期公司拟定增14亿元，再度加码设备制造产能建设。该生产基地建设期3年，评估达产后可实现营收14.8亿元/年（是公司2021年电力设备供应业务营收的4.5倍），IRR达17.6%，含建设期的静态回收期6.6年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，并强化EPCO业务规模成本优势，打造成长新引擎。
中长期工商业电价趋于上涨，智能运维成长动能充足。双碳趋势下，中长期工商业电价上涨动力增强，公司打造的“富兰克林”智能用电服务平台融合公司多年电力行业、以及工商企业能源管理需求及经验数据，可帮助客户提升用电可靠性、降低用电成本、促进节能减排，去年实现营收约0.8-0.9亿元，同增约40%。智能运维是公司业务产业链价值的进一步延伸，毛利率较高（约55%），未来也有望持续开拓第三方电力运维客户，持续提升公司利润率和盈利稳定性。
华设集团：民营基建设计龙头，新业务转型成效持续凸显
基建设计龙头企业，积极打造智能数字化综合平台。公司为交通与城市基础设施全方位综合服务企业，深耕交通设计规划领域多年，可提供从战略规划、勘察设计，到工程总承包和运营管理的项目全生命周期业务，覆盖领域包括城乡规划、公路、水运、航空、铁路与城市轨道、市政等，是国内唯一一家具备公、铁、水、空综合设计能力的工程设计咨询企业。年初以来基建稳增长政策持续加码，设计作为基建产业链最前端，订单信息量明显增加，公司作为基建设计龙头企业，新签订单快速增长（Q1新承接合同额同增36%），预计年内有望保持较快增势。目前公司定位为“规划设计为入口的创新技术平台公司”，后续拟积极推进“数字化”“平台化”“产业化”发展，大力推动新专业、新产品线、新商业模式发展，持续打造新成长驱动力。
中国建筑：核心受益稳增长政策发力，“地产+施工”业务加速重估
当前内需不足叠加疫情冲击，经济下行压力加大。从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性，预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，估值有望迎来强修复动力：
中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略，2021年末资产负债率58.9%，净借贷比率为32.3%，加权平均融资成本为3.55%，各项指标均为行业最低区间。公司在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，未来竞争优势有望持续扩大。当前房地产行业供给侧改革加速，公司作为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望加速重估。假设给予公司施工业务22PE5X估值，当前市值隐含中海地产22PE仅3.1X，显著低于其他央企地产（招商蛇口PE9.0X、保利发展PE6.4X），修复空间巨大。
施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。近年来公司持续进行业务结构调整，施工业务基建属性不断增强：1）公司基建订单占比不断提升。2）公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的50%下降至21年的32%。随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应22年PE为4.1X，基建类央企中国交建22年PE为7.1X，对比存在较大修复空间。
中国中铁：基建龙头竞争优势突出，订单业绩增长强劲
基建龙头全产业布局，订单业绩增长强劲。公司为全球最具实力、最具规模的特大型建设集团之一，业务范围贯穿工程建筑产业价值链各环节，包括工程建造、勘察设计、工业制造、房地产开发、矿产资源开发、物资贸易、金融服务等业务。2022Q1公司实现营业收入2665亿元，同增12.8%；实现归母净利润75.9亿元，同增17.0%，在去年同期高增基础上（21Q1业绩YoY+81%，相对19Q1两年复合增速高达30%）仍实现较快增长，超出预期。2022年Q1新签订单6057亿元，同比增长84.0%，增速创2014年以来单季新高。
考核目标彰显信心，激励计划有望增强公司动力。去年11月公司公告《限制性股票激励计划》草案，拟授予不超过2亿股限制性股票（首次1.8亿股，预留0.2亿股），授予价格为3.55元/股，授予对象不超过732人，业绩考核目标要求为：1）以2020年为基数，2022-2024年扣非业绩复合增速不低于12%；2）2022-2024年扣非加权平均ROE分别不低于10.5%/11%/11.5%；3）完成国资委EVA考核目标。且业绩增速与ROE不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平。此次股权激励方案划定了2020-2024年复合增速不低于12%的清晰目标，且ROE考核逐年向上，略超我们预期，彰显了公司对未来3年持续稳健增长且ROE不断提升的信心。同时股权激励计划也有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发公司业绩与市值动力。
中国交建：拟分拆设计子公司上市，开拓海上风电打造新成长点
我国最大高速公路建设投资商，有望充分受益REITs加快发行。公司为我国最大的高速公路建设、投资商，截止21年底控股投入运营高速公路为27条，累计投资金额达1851亿元，收入77亿元，已成功发行华夏中交REITs，预计短期可发行REITs项目8个，合计总投资751亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目REITs后可降低公司资产负债率0.2/1.8/4.6个pct，可盘活资金9/193/480亿元，如果按照20%资本金计算，可带动新项目投资45/965/2400亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助REITs打造基础设施资产管理平台潜力大。