1资源+能效+技术优势，铸造磷化工行业龙头
1.1公司是磷化工行业龙头，外延内生纵横发展
近30年磷化工产业链深耕，外延内生铸造行业龙头。兴发集团于1994年由兴山化工总厂联合兴山水电、湖北双环化工共同设立并于1999年在上交所上市，通过兼并收购及自建等方式一方面不断增强公司磷矿石及水能资源，另一方面不断外拓业务边界，先后实现草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂的布局。回顾近30年的发展历程，兴发集团可以说是发源于湖北兴山、依托本地丰富的水能、磷矿资源发展起来的大型精细磷化工企业，当前已经形成食品级、牙膏级、医药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品15个系列591个品种，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。
产能方面，公司拥有磷矿石产能规模415万吨/年，在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，预计2022年下半年建成投产。此外，公司还拥有草甘膦18万吨（5万吨在建，预计2022年Q2投产）、有机硅单体36万吨（40万吨在建，预计2023年年中投产）、黄磷16万吨，精细磷酸盐20万吨、甘氨酸10万吨、磷铵100万吨、湿电子化学品近10万吨产能布局。
1.2主营收入稳步增长，利润中枢不断上移
过去8年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。2014年因收购湖北泰盛和龙马磷业业绩大增；2017—2018年受益于有机硅、草甘膦价格上涨，公司盈利显著增加。2020年，受湿法磷酸精制工艺突破产量提升，有机硅产能增加，公司实现营收183.2亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润6.24亿元，同比增长106.29%。2021年受益于全球经济复苏，有机硅、草甘膦、二甲基亚砜、黄磷价格大涨，根据公司年报，2021年，兴发集团实现营收236.07亿元，同比增长28.88%；实现归母净利润42.47亿元，同比增长583.58%，业绩创历史新高。总体而言，受益于产业链布局日趋完善，产品品类不断增加，过去8年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。
磷化工及有机硅贡献主要营收，电子化学品助力多元发展。公司近年来磷化工、有机硅营收占比不断提高，盈利较低的贸易业务不断缩减。草甘膦、有机硅毛利贡献不断提升，与磷矿石、黄磷和下游产品逐渐形成两足鼎力，收入结构逐渐多元化发展。
1.3打造循环经济产业链，公司具备成本优势
“矿肥化结合”+“磷硅盐协同”，公司打造循环经济产业链。磷化工产业链属于高耗能高污染行业，随着环保政策的日趋严格，“三废”治理问题成为磷化工行业准入及发展的重要壁垒。兴发集团利用不同产品间的共生耦合关系，不断加强技术创新和工艺改进，形成了各个主导产品环环相扣、环环生金的循环经济产业链。一方面，将产业链上游的废物或副产品转变为下游的原材料；另一方面，将产业链下游的废物或副产品通过加工转变为上游的原料。宜都生态工业园“矿肥化结合”循环经济产业链与宜昌新材料产业园“磷硅盐协同”产业链是兴发集团绿色循环经济的成功典范。
技术优势明显，公司磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出10%以上。在磷矿开采上面，公司引进以色列、南非的先进选矿技术，加快大型选矿及配套项目使磷矿资源利用品位从现在的26%以上降低到18%。在磷矿使用上，坚持富矿优用，贫矿综合利用的原则，将高品位块矿用于生产高品质、高利润的精细磷产品，高品位粉矿及选矿后的磷精矿用于湿法磷酸精制再生产精细磷化工产品，其他则用于生产磷复肥、饲料钙和湿法磷酸，坚持分类使用资源使兴发的磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出10%以上。
1.4磷矿储量丰厚+自有水电，兼具资源及能效优势
磷矿资源储量丰厚，兴发集团权益储量达7.7亿吨。磷矿石是一种不可回收的资源，同时也是我国稀缺战略资源。根据2021年年报，公司自有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，此外还持有荆州荆化70%股权，桥沟矿业50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业26%股权，合计磷矿权益储量达7.7亿吨，公司磷矿资源储量丰厚。
能源成本低，兴发集团自有水电装机容量达17.85万千瓦。根据公司2021年年报，依托兴山区域丰富的水电资源，公司现已建成水电站32座，总装机容量17.84万千瓦，建成分布式光伏发电站四个，总装机容量1264千瓦，兴山区域化工生产70%以上用电能够自给。我们认为公司得天独厚的水资源，在“碳中和、碳达峰”背景下，以绿色清洁的水电为节能减排做出自己的贡献。
我们认为，在“双碳”背景下，磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，兴发集团的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的护城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持续增强。
2自备水电+副产物再利用，草甘膦、有机硅盈利能力业内领先
2.1草甘膦需求有望稳步增长，自备水电优势大
草甘膦库存尚处历史低位，高位价格有望延续。2021年，受海外市场需求持续强劲，黄磷、醋酸、甘氨酸等原材料价格持续大幅上涨以及行业低库存等因素叠加影响，草甘膦面临较强成本支撑以及需求动力，行业景气度显著提升。根据国家统计局数据，截至今年3月10日，草甘膦价格69,312元/吨，较上年同期增长132%。根据卓创资讯数据，目前草甘膦月度社会库存近5.54千吨，库存处于历史低位，考虑到草甘膦生产的主要原材料黄磷、甘氨酸等价格仍处于较高水平，我们认为草甘膦价格有望维持高位运行。
兴发集团草甘膦具备规模优势。公司于2006年通过合资设立泰盛公司的方式进军草甘膦领域，于2014年继续收购股权使草甘膦资产并入上市公司。泰盛公司于2014年成为国内首批通过草甘膦环保核查的企业，环保处于领先地位。目前公司拥有草甘膦产能18万吨，今年二季度公司还将有5万吨草甘膦新增产能投放，产能规模位居国内第一，草甘膦高景气局面下，公司业绩有望充分受益。
兴发集团自备水电优势大，黄磷及草甘膦生产成本较同行分别低2,058元/吨和761元/吨。草甘膦工艺生产过程中主要原材料包括黄磷（单耗0.37吨）、甘氨酸（单耗0.55吨），公司自身配套10万吨甘氨酸产能，能够充分满足公司现有草甘膦产能生产；此外，原料黄磷生产需要消耗大量的电力（每生产一吨黄磷，耗电量约1.4万度），公司现已建成水电站32座，总装机容量17.85万千瓦，兴山区域化工生产70%以上用电能够自给。我们认为，丰富的水电资源能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争优势有望进一步凸显。根据公司公告，2019年公司兴山县内自有发电成本为0.21元/度，远低于当年外购电价的0.42元/度，我们假设公司黄磷生产用电量自给率为70%，仅仅从用电角度计算，公司黄磷及草甘膦的生产成本较同行分别低2,058元/吨和761元/吨。
2.2有机硅需求高景气，氯甲烷副产物再利用，生产成本显著降低
有机硅过去5年表观消费量复合增速高达10.8%。近年来，随着国内建筑、新能源汽车、光伏等行业对有机硅材料的旺盛需求，我国有机硅产业发展十分迅速。2021年，全球有机硅单体产能约600万吨，国内有机硅单体产能约200万吨，国内有机硅产能大约占全球总量的1/3。根据卓创资讯数据，2021我国有机硅中间体表观消费量为133.6万吨，同比增长7.01%，过去5年的复合增速为10.8%，考虑到当前新能源汽车和光伏发展迅猛，有机硅需求有望维持较高的增速。
有机硅价格冲高回落，但单吨盈利能力依旧可观。2021年3月以后，随着全球经济持续复苏，国内经济快速恢复，有机硅下游企业订单倍增，国内单体厂家库存低位，DMC现货供应呈现紧张局面，叠加金属硅、甲醇等原料价格及国际物流价格上涨等因素，DMC价格持续上涨，2021年9月，有机硅价格一度飙升至6.36万元/吨，截至今年3月18日，有机硅报价36560元/吨，价格同比去年仍明显提升。尽管有机硅价格较此前高点有所回落，但根据我们的测算，当前价格下有机硅单吨盈利仍在1万元以上，盈利能力依旧可观。
扩产意愿明确，兴发集团有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能36万吨/年，并形成下游15万吨/年硅橡胶、3万吨/年密封胶以及2万吨/年硅油产能；公司控股孙公司内蒙兴发目前在建40万吨/年有机硅单体生产装置，计划2023年6月建成投产，我们认为未来待内蒙兴发有机硅单体投产后，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。
氯甲烷副产再利用，兴发集团有机硅生产成本低于同行。基于掌握的先进生产工艺以及宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列。公司草甘膦副产氯甲烷原料能够得到充分利用，按照每生产一吨有机硅需要消耗0.88吨氯甲烷计算，基于当前氯甲烷的销售价格及生产成本，公司有机硅生产成本可降低约1,400元/吨。
3磷肥有望维持高景气，矿肥一体化优势明显
3.1国内磷矿石开采受限或成常态，磷矿资源有望重新定价
我国磷矿石年产量占全球40%，但磷矿石储量仅占4.5%。根据USGS统计，2020年全球磷矿石储量总计约710亿吨，其中摩洛哥及西撒哈拉拥有500亿吨磷矿石储量，占比约70%，中国储量32亿吨，占比仅4.5%。全球2020年磷矿石产量2.23亿吨，中国为9,000万吨，占比高达40.4%。总体而言，我国磷矿石开采量较大，但储备资源并不丰厚。
磷矿资源属于不可再生资源已经被我国定性为战略性矿产资源。由于磷矿不可再生的特点，为保障国家经济安全、国防安全和战略新兴产业发展需求，2016年7月，国务院批复通过的《全国矿产资源规划（2016—2020年）》首次将非金属矿产磷列入24种矿产战略性矿产之一，并明确指出要加强中低品位矿利用，并保持开采总量不超过1.5亿吨/年。国内环保政策收紧，磷矿主产省分别出台政策限采。我国从2016年开启第一轮环保督查，2019年开启第二轮环保督查，整治高污染企业，进行供给侧改革。磷化工产业是典型的高污染行业，是环保督查的重点，不少较小规模的磷矿企业因此停采。2019年4月30日，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，“三磷”整治重点落实在磷矿、磷化工以及磷石膏库三个领域，对水处理、粉尘处理以及生态环境进行重点整改，以“一企一策”的方式推进综合整治。方案将指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等7省（市）开展集中排查整治。长江经济带集中了大部分磷矿企业，此次“三磷”治理针对性更强，整合力度更大，加速了磷矿产业规模小、污染不达标等落后产能的出清。同时针对磷矿资源丰富的各省也出台了相应的环保及限采政策。
开采受限将成为长期所趋，磷矿石资源有望重新定价。根据国家统计局数据，2017—2020年我国磷矿石产量逐年下降，考虑到我国磷矿石资源本身并不富裕的现状，以及“双碳”政策+环保趋严的限制，我们认为国内磷矿石开采受限将成为长期所趋。另一方面，需求端磷矿石主要下游包括磷肥、草甘膦等，整体需求偏刚性，且随着新能源汽车的逐步推广，磷酸铁锂电池的需求有望增加磷矿石的消耗。从中长期考虑，供需错配或将带来磷矿石资源的重新定价。
3.2聚焦粮食安全，磷肥价格有望维持高景气
成本端推升叠加需求端拉动，磷肥价格有望维持高景气。在前文我们分析了磷肥成本端磷矿石的价值中枢有望上移，一定程度将对磷肥价格形成支持；一号文件从纲领政策的维度稳定了粮食种植面积和盈利能力，有望激发种植户的种粮积极性，从而提振对磷肥的需求量。根据隆众化工数据，截至目前，国内磷酸一铵和磷酸二铵的价格分别为3,229元/吨和3,650元/吨，同比去年分别增长33.2%和30.7%，我们认为在当前磷肥行业成本端推升及需求端拉动的背景下，磷肥价格有望维持高景气。
3.3矿肥一体化，磷肥业务具备成本优势
我们测算，公司单吨磷肥生产成本较行业平均水平低500元以上。公司现有磷矿石415万吨/年，磷肥100万吨/年（磷酸一铵20万吨，磷酸二铵80万吨），根据公司公告，公司宜都园区内参股公司星兴蓝天40万吨/年合成氨项目已于2021年6月建成投产，宜都兴发二期项目中的120万吨硫酸装置目前仍处于试车状态。根据我们的测算，公司每生产一吨磷铵，其生产成本较行业内没有磷矿石及合成氨产能的磷肥生产企业低500元/吨以上，成本优势明显。此外，随着公司后续硫酸装置的投入运行，待达产达效后，公司磷铵生产成本还将进一步降低，届时公司将实现矿肥一体化原料自给率进一步提升，成本优势进一步增强。
4精细磷化工业务持续推进，有望打开公司第二成长曲线
向精细磷化工业务延伸，有望打开公司第二成长曲线。除了在传统业务上深耕细作，公司在精细磷化工业务层面同样在持续延伸。根据公司公告，2021年公司研发费用投入合计达8.62亿元，同比增长130.48%，我们认为公司正在由依赖于磷矿和水电资源的传统磷矿化工企业向高技术壁垒、高附加值精细化工企业转型。近年来公司着重布局了更有发展前景的电子化学品，并于2021年携手华友钴业，进军磷酸铁锂，我们认为随着公司逐步向精细磷化工业务延伸，有望打开公司第二成长曲线。
4.1携手华友钴业，进军磷酸铁锂
过去5年新能源汽车销量复合增长率高达35%。2016—2020年，全球新能源车复合增长率达35%，国内新能源汽车复合增长率达到28%，根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》以及各国制定的新能源汽车推动政策，预计2021—2025年全球新能源车复合增长率将维持在35%，国内新能源汽车复合增长率将达到30%，至2025年全球新能源车销量为1,379万辆，国内新能源车销量为515万辆。
受全球能源产业转型升级以及国内“双碳”目标提出的影响，新能源锂电产业快速发展，正极材料市场需求持续提升。根据高工产研锂电研究所数据，2021年我国动力电池出货量达220GWh，较2020年同期大幅增长175%。其中磷酸铁锂动力电池出货量为117GWh，同比增长270%；三元锂电池出货量为103GWh，同比增长114%。我们认为此前由于新能源车补贴额度与动力电池能量密度直接挂钩，磷酸铁锂电池能量密度较低，发展受到一定限制。随着2020年比亚迪及宁德时代等企业通过引入刀片电池，CTP（CelltoPack）等技术优化动力电池内部结构的方式显著提升了磷酸铁锂电池包的能量密度，磷酸铁锂作为一种循环性能优异、成本较低的新能源锂电池正极材料，其市场份额有望不断提升。
4.2持续加码湿电子化学品，推进国产化替代进程
精细化工皇冠上的明珠-电子化学品。作为显示面板、半导体、太阳能电池等制作过程中不可缺少的关键性原材料，湿电子化学品因其高技术含量、高性能参数而和电镀化学品、电子特气、光刻胶、印刷电路板材料、特种气体硅片磨抛材料以及环氧膜塑封料、抗蚀干膜等共同被誉为“精细化工皇冠上的明珠”。
湿电子化学品一般可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品一般为单成份、单功能化学品。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品。通用湿电子化学品由于应用更为广泛，用量明显更高。根据中国电子材料行业协会数据，2019年我国湿电子化学品需求量中，通用湿电子化学品占比达88.2%，其中过氧化氢、氢氟酸、硫酸等用量位于前列；功能湿电子化学品占比为11.8%。
半导体扩产叠加面板产能转移，中国湿电子化学品市场前景广阔。根据智研资讯数据，我国2020年湿电子化学品市场已超过百亿规模。受益于半导体和面板国产替代，湿电子化学品需求快速增长，根据中国电子材料行业协会数据显示，近年来我国三大应用市场湿电子化学品需求量大幅提升，2020年湿电子化学品需求量约147.04万吨，相较于2018年市场需求量90.51万吨增长62.56%。其中2020年面板行业、半导体领域、太阳能市场需求量分别约为69.10万吨、43.53万吨、34.41万吨。高速增长的需求，大力推动着整个湿电子化学品行业的发展，行业呈现出欣欣向荣的发展态势。
半导体湿电子化学品国产化率总体仍较低，国产替代势在必行。根据电子材料行业协会统计，2018年中国大陆企业仅占全球湿电子化学品全球市场份额的11%，其中半导体领域湿电子化学品国产化率约30%，在8英寸及以上晶圆加工中湿电子化学品国产化率不足20%；显示面板领域湿电子化学品国产化率同样不容乐观，2018年约为35%，在高世代面板生产线中，湿电子化学品国产化率不足30%。为实现芯片自主可控，满足下游面板、半导体企业对高端湿电子化学品市场的需求，加快推进湿电子化学品国产化进程势在必行。
十多年刻苦攻坚，兴发集团湿电子化学品已初具规模。产能规模居行业前列：根据公司2021年中报，公司控股子公司兴福电子当前已经形成3万吨电子级磷酸（含IC级1万吨）、2万吨电子级硫酸（全为IC级）、3万吨电子级蚀刻液产能（含IC级1万吨），此外联营公司兴力电子1.5万吨/年IC级氢氟酸装置已建成投产。产品质量总体处于国际先进水平。
定位电子新材料龙头，兴福电子拟分拆上市。当前兴福电子正在新建7万吨/年IC级硫酸项目，预计于2022年上半年投产4万吨，2022年底投产3万吨。2021年8月，为做大、做强、做优微电子新材料产业，公司正式启动兴福电子分拆上市工作。我们认为随着产能的持续扩张，兴福电子有望成为国际一流的电子化学品生产基地，为公司打开新的利润增长空间。
4.3二甲基亚砜龙头，持续受益于景气周期上行
万能溶剂——二甲基亚砜（DMSO），具有高极性、高沸点、热稳定性好、非质子、与水混溶的特性，既是一种氢键破坏剂，还是一种具有吸湿性的可燃液体，因其能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多数有机物，被誉为“万能”溶剂，广泛应用于农药、医药、集成电路、碳纤维等领域。
受下游碳纤维等需求拉动，二甲基亚砜价格持续上涨。近年来随着碳纤维、集成电路等下游的快速发展，二甲基亚砜市场行情持续上行。以碳纤维为例，随着风电、航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，2016—2018年全球碳纤维需求量维持10%左右的平均增速，截至2020年，全球碳纤维需求总量约11.2万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年10%的速度增长，2023年全球碳纤维需求总量有望达到15万吨左右，这将大幅拉动二甲基亚砜的需求。根据生意社数据，2022年2月25日二甲基亚砜（国标优等品）市场报价为50,880元/吨，较2021年7月45,000元/吨上涨13.1%，创自2016年以来的价格历史新高。
行业竞争格局高度稳定，兴发为二甲基亚砜龙头。国内二甲基亚砜行业格局高度集中且稳定，自2015年以来新进入者仅陆友硫化工。兴发集团为二甲基亚砜龙头，现有产能4万吨（权益产能3万吨），市场占有率约60%，此外新疆兴发目前在建2万吨，预计22年7月份投产，届时公司拥有二甲基亚砜产能6万吨，权益产能5万吨，进一步巩固公司市场龙头地位。我们认为在二甲基亚砜景气上行周期，公司产能的增加将进一步提升公司盈利能力。
5盈利预测
关键假设草甘膦及甘氨酸业务板块：受益于供需结构紧俏，草甘膦价格中枢有望持续上行，考虑到兴发集团将于今年年中释放5万吨草甘膦新增产能增量，我们假设公司2022—2024年，草甘膦的销售均价分别为：4.5万元/4.4万元/4.4万元，销量分别为20万吨/23万吨/24万吨，另外，由于公司拥有配套甘氨酸以及黄磷产能，主要原材料基本满足自给自足，我们假设吨草甘膦生产成本基本保持不变。
有机硅业务板块：受益于有机硅下游需求的蓬勃发展，有机硅产品价格有望高位保持，考虑到公司有机硅产能于去年年中投放，我们预计2022-2024年公司有机硅销量稳步增长；成本端方面，受益于氯甲烷原材料的配套自供，我们预计公司有机硅吨生产成本保持不变。基于上述原因，假设公司有机硅业务2022—2024年的销量、价格分别为18万吨/22万吨/30万吨，3.0万元/3.0万元/2.8万元。
化肥业务板块：由于疫情及“俄乌”冲突等多方面影响，全球对粮食安全问题重视程度较高，粮食价格已于去年开启上行通道，我们认为这对磷肥的销售价格形成有力支撑，我们预计磷肥价格有望高位保持，成本端方面，由于公司自有磷矿石及合成氨配套装置，成本控制能力较强，我们假设2022—2024年公司磷肥的单吨成本保持不变，销量及均价分别为：105万吨/100万吨/100万吨，3,300元/3,200元/3,200元。
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