3、YoY、以及社零中粮油+餐饮的YoY变动，我们发现，需求或为影响公司盈利能力弹性的关键，成本仅边际扰动。在下游消费需求旺盛时，即使成本处高位，公司亦可通过产品升级等促进毛利率的高位再升、提价或更通畅。而在下游需求偏弱时，成本下行所贡献的盈利弹性或有限。展望2025年，我们认为内需有望温和复苏，同时考虑到大豆等成本处低位，公司主业盈利有望修复。长期增量：央厨业务利好长远，大米、调味品稳健发展长期增量：央厨业务利好长远，大米、调味品稳健发展1）央厨食品市场空间大、增速高。公司致力于打造以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，采用自营+招商双模式推动央厨业务发展，头部企业资金、渠道等强劲，产
5、50XPE，对应目标价37.03元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。研究员樊俊豪樊俊豪SACNo.S0570524050001SFCNo.BDO986+(852)36586000研究员熊承慧，熊承慧，PhDSACNo.S0570522120004SFCNo.BPK020+(86)1063211166联系人季珂季珂SACNo.S0570123070139+(86)2128972228基本数据基本数据目标价(人民币)37.03收盘价(人民币截至12月30日
8、。2金龙鱼金龙鱼(300999CH)盈利预测盈利预测资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202220232024E2025E2026E会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202220232024E2025E2026E流动资产流动资产136,126149,450147,104158,636172,158营业收入营业收入257,485251,524236,152255,314286,277现金39,46259,29655,67260,19067,489营业成本242,868239,366
9、224,044239,556265,553应收账款11,04211,64311,97212,34412,550营业税金及附加633.52663.61684.84510.63572.55其他应收账款3,4942,2173,1452,6523,848营业费用5,9866,0735,9047,1498,302预付账款4,4112,8723,9663,4264,862管理费用3,2903,5243,4243,5744,008存货53,06647,58946,62354,11257,555财务费用709.496
10、3.521,2341,3721,350其他流动资产24,65225,83225,72625,91225,854资产减值损失(161.82)(137.89)(47.23)(51.06)(57.26)非流动资产非流动资产91,81789,05092,01591,31191,319公允价值变动收益(262.07)438.32(110.00)200.00200.00长期投资2,9182,9883,2133,3943,566投资净收益18.511,2352,0351,5401,489固定投资36,13140,36342,19642,63
11、443,173营业利润营业利润3,8173,3912,7184,8408,089无形资产14,75614,88215,36015,77216,288营业外收入112.4992.65100.0090.0090.00其他非流动资产38,01230,81731,24629,51128,291营业外支出64.1067.6640.0045.0045.00资产总计资产总计227,943238,500239,120249,947263,477利润总额利润总额3,8663,4162,7784,8858,134流动负债流动负
12、债116,486129,959130,682140,248149,709所得税740.67630.60500.04830.411,383短期借款88,01395,401107,520111,930122,324净利润净利润3,1252,7852,2784,0546,751应付账款6,0798,9647,0398,9318,772少数股东损益113.94(62.72)45.5640.5467.51其他流动负债22,39425,59416,12319,38618,613归属母公司净利润3,0112,8482,23
13、24,0146,684非流动负债非流动负债18,17412,57610,7978,5466,406EBITDA7,4236,9797,57910,00213,429长期借款15,72210,3588,5786,3274,188EPS(人民币，基本)0.560.530.410.741.23其他非流动负债2,4522,2182,2182,2182,218负债合计负债合计134,660142,535141,479148,793156,115主要财务比率主要财务比率少数股东权益4,5764,4694,5154,555
14、4,623会计年度会计年度(%)202220232024E2025E2026E股本5,4225,4225,4225,4225,422成长能力成长能力资本公积36,68136,66236,66236,66236,662营业收入13.82(2.32)(6.11)8.1112.13留存公积46,74049,17151,44955,50362,254营业利润(40.63)(11.18)(19.84)78.0667.14归属母公司股东权益88,70791,49693,12696,598102,740归属母公司净利润(27.12)(
15、5.43)(21.61)79.8066.52负债和股东权益负债和股东权益227,943238,500239,120249,947263,477获利能力获利能力(%)毛利率5.684.835.136.177.24现金流量表现金流量表净利率1.211.110.961.592.36会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)202220232024E2025E2026EROE3.433.162.424.236.71经营活动现金经营活动现金725.1914,921180.335,6153,226ROIC2.872.382.6
16、94.226.06净利润3,1252,7852,2784,0546,751偿债能力偿债能力折旧摊销3,3513,6513,5903,7703,974资产负债率(%)59.0859.7659.1759.5359.25财务费用709.4963.521,2341,3721,350净负债比率(%)73.5559.8865.2860.6658.03投资损失(18.51)(1,235)(2,035)(1,540)(1,489)流动比率1.171.151.131.131.15营运资金变动(5,724)10,135(4,964)(1,
17、806)(7,121)速动比率0.650.730.710.700.71其他经营现金(717.64)(479.26)77.38(235.53)(238.63)营运能力营运能力投资活动现金投资活动现金(11,953)(17,681)(4,621)(1,316)(2,283)总资产周转率1.181.080.991.041.12资本支出(11,361)(10,699)(6,250)(2,802)(3,815)应收账款周转率25.9522.1720.0021.0023.00长期投资(2,673)(11,460)(225.39)(180.71)(172.18)应付账款
18、周转率41.9731.8228.0030.0030.00其他投资现金2,0814,4781,8541,6671,704每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金13,22513,276817.10218.386,356每股收益(最新摊薄)0.560.530.410.741.23短期借款9,2907,38812,1194,41110,393每股经营现金流(最新摊薄)0.132.750.031.040.60长期借款4,719(5,365)(1,779)(2,251)(2,139)每股净资产(最新摊薄)16.361
22、图表2：2023年金龙鱼营收结构拆分（估算）.7图表3：2023年金龙鱼毛利润拆分（估算）.7图表4：金龙鱼发展历程.8图表5：金龙鱼主要工段产能情况.8图表6：2007年至2024Q1-Q3公司营业收入及增速.9图表7：公司分业务营收结构（2024H1）.9图表8：2017-2024H1公司厨房食品业务销量与均价.10图表9：2017-2024H1公司饲料原料及油脂科技业务销量与均价.10图表10：公司营业成本结构（2023年）.10图表11：公司主要采购原料结构（2023年）.10图表12：公司2017A至2024Q1-Q3
24、14图表21：2014-2023年中国TOP3食用油品牌市占率表现.15图表22：2014-2023年中国食用油零售市场品牌CR10.15图表23：2023年中国食用油企业市占率表现.15图表24：2023年中国食用油品牌市占率表现.15图表25：2023年全球TOP9食用油市场及公司市占率、CR3.15图表26：中国食用油消费结构（2023年，销量口径）.16图表27：中国食用油分品种销量增速.16图表28：电商平台高端油种销量增速高于大盘.16图表29：电商平台金龙鱼、鲁花、中粮食用油产品矩阵及价格对比.17图表30：金龙鱼兼具
25、工业品和消费品双重优势，业务模式已形成飞轮效应.18图表31：国际农产品贸易头部企业.18图表32：公司供应商结构（2023年）.19图表33：2017-2023年中国大豆、小麦、稻谷进口依赖度.19图表34：金龙鱼杭州央厨项目.19图表35：金龙鱼全国生产基地分布.19图表36：金龙鱼大豆精深加工模式.20图表37：金龙鱼水稻循环经济模式.20图表38：金龙鱼首推“1:1:1黄金比例调和油”.20图表39：金龙鱼首创稻谷“6步鲜米精控技术”.20图表40：2017年至2024Q1-Q3公司研发费用及占营收的比例.21图表41：公司分业
26、务品牌矩阵.21图表42：金龙鱼各类厨房食品之间实行品牌共享.21图表43：2017-2023年公司分渠道销售收入及增速.22图表44：公司厨房食品销售结构（2024H1）.22图表45：公司饲料原料、油脂科技及其他产品销售结构（2023年）.22图表46：公司构建多元化经销网络.23图表47：2019年-2024H1公司经销商数量.23图表48：中国食用油销售渠道占比.23图表49：公司线上销售模式.23图表50：2023年双十一期间天猫粮油速食销售额前十品牌.24图表51：2024H1淘天、京东、抖音食用油销售前十品牌.24图表52：
28、业园简介.30图表61：我国厨房主食市场结构（2023年估计）.31图表62：2018-2027E中国大米分类别市场规模.31图表63：中国预包装大米竞争格局（2022年）.31图表64：我国大米与食用油发展阶段对比.31图表65：公司包装米产品：目前，公司已推出金龙鱼、香纳兰、香满园、金元宝、海皇、鲤鱼、欣百味等大米品牌，并设立乳玉皇妃、稻米鲜生等高端子系列.32图表66：中国大米、杂粮等分销售渠道市场规模表现：线上2018-2022年CAGR+28.4%、2022-2027年预计+15.3%、增速最快.32图表67：2017-2019年包装米厂商
29、全国现代渠道销售量份额.32图表68：金龙鱼与调味品可比公司毛利率水平对比（2023年）.33图表69：2014-2027E中国调味品（传统调味+复合调味）市场规模及yoy.33图表70：我国调味品行业近期收入、产量及YoY表现.33图表71：2022年调味品市场细分品类市场份额占比.33图表72：公司调味品产品.34图表73：金龙鱼调味品发展历程.34图表74：调味品的客户结构与食用油类似，主要为B端餐饮企业（48%）、C端消费者（37%）和工业企业（15%）.34图表75：20家调味品上市公司2023年合计营收同比增速放缓，2024H
32、空间大、增速高。公司致力于打造以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，采用自营+招商双模式推动央厨业务发展，头部企业资金、渠道、产品及研发优势强劲，产业园思维贡献差异化竞争优势，长远来看，该业务有望贡献第二增长曲线。2）大米业务具备市场空间大、包装化率低、竞争格局分散的特征，发展阶段有些类似早期的食用油，但大米因产品属性差异其品牌集中度或不及食用油，但头部企业优势足，也有望在包装化、品牌化发展中享有一定红利；3）调味品系厨房食品中毛利率较高的优质子赛道，且公司可以有效复用现有厨房食品销售渠道，我们看好其与央厨业务的协同。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处市场有观点认为，粮油产品同质化程
33、度高、提价难度大，且行业整体增长速度放缓、进入存量竞争阶段，金龙鱼作为板块龙头，后续增长空间有限。我们认为公司业绩具备以下增长点：1）行业层面，长期来看，中国粮油市场存在品质提升的结构化机遇。行业层面，长期来看，中国粮油市场存在品质提升的结构化机遇。中国食用油市场总体上经历了包装化、品牌化阶段，未来这两大趋势有望在低线城市、长尾市场持续推进，同时在消费者健康化诉求提升的背景下，花生油、玉米油等高单价油种占比持续提升，高端化的新趋势有望成为市场扩容的新动力。另外，厨房食品中的细分赛道大米具有市场空间大、包装化率低、竞争格局分散的特征，类似于食用油发展初期，未来头部企业存在进一步扩张的空间。2）公
34、司层面，金龙鱼在工业品与消费品两个维度均具备龙头优势，有望借势推进央厨等公司层面，金龙鱼在工业品与消费品两个维度均具备龙头优势，有望借势推进央厨等新业务发展。新业务发展。金龙鱼业务涵盖大豆、水稻、小麦等农产品的全产业链，公司在上游加工环节具备显著的成本优势，在下游销售环节具备多产品、强品牌、广渠道的三重优势，形成飞轮效应。近年来公司积极拓展央厨业务，央厨产业园多建在公司原有粮油生产基地之上，可有效复用公司既有采购及供应链优势。此外，市场仍有观点认为，此外，市场仍有观点认为，原材料成本是影响公司盈利能力的关键因素，原料成本下行对原材料成本是影响公司盈利能力的关键因素，原料成本下行对公司盈利能力带
39、油籽压榨、油脂精炼、水稻加工、小麦加工在建产能占现有产能的比例分别为9%、7%、37%、8%，未来新增产能释放有望带动业绩持续扩张。图表图表5：金龙鱼主要工段产能情况金龙鱼主要工段产能情况主要工段主要工段现有产能（千吨现有产能（千吨/年）年）在建产能（千吨在建产能（千吨/年）年）在建产能占现有产能的比例在建产能占现有产能的比例产能利用率产能利用率油籽压榨28,37226739%47%油脂精炼11,7977827%42%油脂罐装15,576-34%水稻加工6,363237637%77%小麦加工15,42512878%74%注：在建年产能=在建日产能330工作
42、展（2012-2022年）两阶段，年）两阶段，2023年年略有承压；厨房食品占比略有承压；厨房食品占比64%。1）2007年-2012年公司处高速发展期，营收CAGR约18%，一面食用油行业正处蓬勃发展期（产量CAGR+14%），另一面公司陆续拓展大米（2007年）、面粉（2008年）等业务板块，营收规模快速提升；2）2012年-2022年，公司营收CAGR约7%，整体稳健发展。彼时食用油行业进入稳定期，公司陆续拓展业务边界至调味品（2015年）、花生芝麻压榨（2019年）、央厨业务（2021年）等，新增产能逐步释放叠加销售能力扩张助力公司营收开启新一轮增长。2
44、，主要系疫情期间下游消费需求转弱，且餐饮消费场景受限。2023年有所复苏，2024H1销量小幅增长；2019年饲料原料及油脂科技销量有所下降，主要系非洲猪瘟导致下游生猪存栏规模锐减，饲料需求相应减少，2021年国内豆粕消费增速仅1%、需求不及预期，因此公司大豆采购量及压榨量有所下滑。2）价：2020-2022年厨房食品、饲料原料及油脂科技销售均价均显著上涨，主要系原材料成本压力部分向下游传导。2023年、2024H1二者均价均有所回落，主要系原材料价格下跌及下游消费需求偏弱影响。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5
48、00010,00015,00020,00025,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1(元/吨)(千吨)销量均价-右轴05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1(元/吨)(千吨)销量均价-右轴直接材料90%直接人工1%制造费用9%大豆及其加工品41%水稻及其加工品9%小麦及其加工品19%油籽及其加工品18%棕榈及月桂酸及其加工品11%电力2%免责声
50、019年的毛利率进行估算调整。2017-2023年，公司毛利率水平先升后降，其中2017-2020年从6.9%上升至11.0%，2020-2023年又下降至4.8%，公司净利率同步波动。2024Q1-Q3毛利率同比小幅回升；而净利率却因费用率处高位等影响同比下滑。我们分析2020-2022年公司盈利能力下降的主要原因包括：1）大豆等农产品价格上涨导致原材料成本上升，而粮油产品具备一定“粮食属性”，价格关乎民生，因此提价难度大、无法充分转嫁成本压力；2）下游零售及餐饮消费整体承压，同时养殖客户对饲料的需求受制于低猪价，均对公司盈利能力产生负面影响。2023年在原材料价格下跌
51、的情况下公司盈利毛利率、归母净利率同比下降0.8pct、0.04pct，主要系高价小麦库存积压及餐饮端竞争激烈影响。2024Q1-Q3，公司归母净利润同比下降33%，其中厨房食品利润已实现同比正增长，饲料业务原料业务压榨利润较差拖累公司整体盈利表现。我们认为，在近期一系列政策刺激作用下，明年下游消费或有一定改善，届时在原材料低位及需求回暖所带来的剪刀差促进下，公司盈利弹性有望释放。分产品来看，公司厨房食品毛利率高于饲料原料及油脂科技，近两年幅度为4.2pct5.9pct，主要系前者具有一定品牌溢价，而后者产品同质化程度更高、竞争更激烈。图表图表13：2017-2024H1公司毛利率与净
54、股股东持股比例达90%控股股东持股比例达控股股东持股比例达90%，股权结构稳定。，股权结构稳定。截至2024Q3末，丰益国际间接持股达90.0%，系公司第一大股东，整体股权结构稳定。公司不存在实控人。丰益国际为新加坡上市公司，其中ADM持股比例约22%、郭孔丰持股12%左右股份、郭氏家族持股比例约29%。我们估算郭氏集团为第一大股东控制丰益国际约42%股份。图表图表15：金龙鱼股权结构（截至金龙鱼股权结构（截至2024Q3末）末）注：KerryGroupLimited为郭氏家族的私人企业；丰益国际的股权结构参考招股书披露的2016-2019年持股比例平均值
56、遇我国食用油市场已迈入成熟期，高端化、结构化升级有望助力市场扩容，龙头有望受益。我国食用油市场已迈入成熟期，高端化、结构化升级有望助力市场扩容，龙头有望受益。我国食用油市场历经计划经济、快速发展期，现已迈入成熟期。据欧睿，2023年我国食用油市场规模约1080亿元，公司CR3约61%、品牌CR3约54%。其中金龙鱼均位居第一，公司、品牌市占率分别为38%、33%，龙头优势显著。从行业机遇来看，在消费者健康化诉求提升的背景下，花生油、玉米油等高单价油种占比提升有望带动行业扩容，未来伴随消费回暖，该因素对行业的推动力度或更强。发展历程：我国食用油市场已迈入成熟期。发展历程：我
57、国食用油市场已迈入成熟期。我国食用油行业发展共历经计划经济（1993年之前）、快速发展（1993年-2016年）及成熟期（2016年至）三阶段。1）计划经济阶段（计划经济阶段（1993年之前，年之前，食用植物油产量食用植物油产量CAGR+5.7%、下同、下同）。）。在改革开放之前，中国粮油行业实行统购统销制度，行业发展受限，产量增长缓慢。1993年，国家取消粮食统销，放开粮食价格和经营，告别“粮票时代”。同年我国食用植物油产量达965万吨，同比增长46%。2）快速发展期（快速发展期（1993年至年至2016年，年，CAGR+8.9%）。）。1993年以后，油脂生产加工
58、逐步市场化，全国各地开始兴建油厂，同时小包装食用油（5以下桶装或装的食用油）兴起，金龙鱼、福临门、鲁花等孕育而生。彼时益海于2004-2005年在国内新建或合作了8个工厂，并于2006年新建阿克苏工厂、泰州工厂等，完成全国产能布局。2007年国家限制外资涉足油脂加工行业，通过补贴支持国产油料发展，中粮集团（福临门）、中储粮（金鼎）等全面进入食用油终端市场。2011年西王食品（玉米油加工企业）在A股上市。值得注意的是，1994年至2013年我国食用精致植物油产量CAGR高达12%，而2014年至2016年CAGR降至2.8%，二者差异或系行业即将进入稳定期、产能增
59、长速度放缓，且2015年我国推行供给侧改革，落后油厂产能开始出清。3）成熟期（成熟期（2016年至，年至，CAGR-4.8%）。）。2017年9月国务院办公厅出关于加快推进农业供给侧结构性改革，大力发展粮食产业经济的意见，强调增加绿色优质粮油产品供给。政府开始加大油厂整顿力度，去除落后产能，我国食用植物油产量自2016年起见顶回落。2016年至2023年产量CAGR为-4.8%。与此同时，行业并购整合加快。2017年，金龙鱼共实施了四次同一控制下的资产重组，丰益国际陆续将其中国境内的经营实体注入益海嘉里公司；同年道道全登陆深交所中小板，成为首家上市的菜籽油企业；202
61、01992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022万吨万吨中国食用精致植物油产量快速发展期快速发展期（1993-2016年，年，CAGR+8.9%）1、油脂市场开始市场化；全国各地兴建油厂；2、品牌开始陆续露出，2002年金龙鱼推出第二代调和油；3、2007年国家限制外资涉足粮油加工，中粮、中储粮等崛起高质量发展期高质量发展期（2016年至，年至，CAGR-4.8%）1、去产能；2、行业整合计划经济阶段（计划经济阶段（1993年之前，年之前，CAGR+5.7%）实施统购统销制度，产量增长缓慢CAGR+12%CAGR
64、场高度集中、格局稳定；金龙鱼近十年市占率维持竞争格局：中国食用油市场高度集中、格局稳定；金龙鱼近十年市占率维持TOP1、未来、未来提升空间或有限。提升空间或有限。据欧睿数据，2023年中国食用油市场公司和品牌CR10分别为74%和69%，较2014年增长4.0pct和4.4pct，集中度高位再升。公司份额来看，我国食用油市场格局趋于稳定，近十年来TOP10企业名单基本不变，其中丰益国际市占率排名第一，2014年至2023年稳定在40%左右，与第二名中粮集团的差距持在20pct以上。此外，与其他食用油消费大国TOP.1企业市占率相比，金龙鱼的市占率同样遥遥
66、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E（亿元人民（亿元人民币）币）中国食用油市场规模YoY26051015202530354045界最不发达国家欧盟中国美国（千克（千克/人）人）2010-2012平均2020-2022平均2032E39.940.540.340.139.939.338.538.638.538.30510152025303540452014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A%丰益国际中粮集团鲁花集团70%72%7
70、与利基市场。中长期趋势：食用油高端化带来单价提升与利基市场。在消费者健康化诉求提升的背景下，我们观察到2018-23年玉米油、葵花籽油等高单价品种CAGR高于大盘，而大豆油市场有所收缩。据天猫新品创新中心，2021年5月-2022年4月花生油系平台销售额占比最高的油种，其均价约30.8元/升，显著高于大豆油（15.9元/升），另外山茶油等新兴烹饪油种未来有望凭借独特营养成分、高烟点等优势进一步扩大市场份额。我们认为食用油高端化的新趋势有望成为市场扩容的新动力，伴随未来消费回暖，高端化成长空间或更足。34.835.33534.634.133.432.532.532.63
71、2.605101520253035402014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A%金龙鱼福临门鲁花65%67%68%69%70%70%69%69%70%69%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国食用油品牌CR1038%15%7%3%3%2%2%2%26%丰益国际中粮集团鲁花集团上海良友长寿花佳格食品西王食品广东鹰唛厦门中盛重庆油脂其他33%14%7%3%3%2%2%2%2%1%31%金龙鱼福临门鲁花海狮万寿花多
73、1%6.0%甾醇、麦胚酚、磷脂、维生素E气味芬芳，颜色清亮，易被人体吸收消化玉米油20.414.4%22.1%植物甾醇、维生素E、不饱和脂肪酸口味清新，油色清亮，稳定性好，少油烟葵花籽油27.013.1%10.0%维生素E、磷脂、锌铁芳香浓郁，含有大量的亚油酸等人体必需的不饱和脂肪酸，耐热性好菜籽油17.711.3%4.5%维生素A、维生素E、磷脂颜色呈深黄色或棕色，有特殊香味，好消化，具有抗氧化性橄榄油146.710.7%-2.2%角鲨烷、维生素、不饱和脂肪酸富含不饱和脂肪酸，味道清新可口，适合凉拌冷餐食用大豆油15.95.0%-7.6%维生
74、素E、亚油酸、卵磷脂、钙清澈透明，脂肪酸结构均衡，钙含量丰富新兴烹饪油山茶油175.03.5%7.4%单不饱和脂肪酸、维生素E、角鲨烯、谷甾醇油酸含量抗衡橄榄油，可降胆固醇，耐高温油盐少亚麻籽油46.71.7%-13.1%亚麻酸、亚油酸滋养肌肤，可预防慢性疾病，适合冷餐食用稻米油31.11.2%-4.7%植物甾醇、谷维素、角鲨烯、亚油酸、亚麻酸色泽清亮，有天然稻香味，烟点高不易产生油烟核桃油128.00.4%-69.7%不饱和脂肪酸、角鲨烯、叶酸、天然VA、VD、硒元素益智健脑，易消化吸收，适合冷餐食用注：均价数据的计算式为天猫淘宝平台销量靠前的产
76、间，玉米油产品单价在17-22元/升之间，波动范围较小；而山茶油产品单价在80-251元/升之间，价格区间显著更广。我们认为新兴油种利用其富含功能性营养成分的特点，可以为支付能力较高的消费者提供更具针对性的健康用油，具备较强的消费品属性，相应利润空间更大。2）龙头公司普遍布局多油种，其中金龙鱼产品矩阵最丰富龙头公司普遍布局多油种，其中金龙鱼产品矩阵最丰富：金龙鱼全面布局亚麻籽油、稻米油、核桃油等新兴油种，其产品单价显著高于传统的大豆油，可以有效满足长尾市场需求，率先抢占优质利基市场。3）同一油种中，金龙鱼设立差异化品牌，以覆盖不同价格带同一油种中，金龙鱼设立差异化品牌，以覆盖不同价格带：
79、福临门一级大豆油14菜籽油金龙鱼金龙鱼外婆小榨巴蜀风味菜籽油22香满园纯香菜籽油13纯正菜籽油18鲁花鲁花低芥酸特香菜籽油17中粮福临门非转基因纯正菜籽油17家香味老家土榨菜籽油20玉米油金龙鱼金龙鱼植物甾醇压榨甜香玉米胚芽油21零反式脂肪压榨玉米胚芽油22鲁花鲁花压榨玉米油22中粮福临门非转基因压榨玉米油17黄金产地玉米油17营养家活粒鲜胚玉米胚芽油22葵花籽油金龙鱼金龙鱼零反式脂肪压榨葵花仁油22e朵葵花葵花仁油27香满园压榨葵花籽油14鲁花鲁花压榨葵花仁油32中粮福临门
80、葵花籽油17营养家黄金小黑葵葵花仁油57花生油金龙鱼金龙鱼浓香花生油25特香花生油39胡姬花特香型花生油33古法小榨花生油38香满园压榨一级花生油20鲁花鲁花5S压榨一级花生油30鲁花高油酸花生油38中粮福临门小榨炒香压榨一级花生油24家香味沂蒙土榨花生仁油33橄榄油金龙鱼欧丽薇兰橄榄油84高多酚特级初榨橄榄油213鲁花鲁花特级初榨橄榄油166中粮安达露西纯正橄榄油147特级初榨橄榄油188山茶油金龙鱼金山茶100%纯正山茶油80有机冷榨山茶油251鲁花鲁花初榨原香山茶油1
83、背靠国际粮商，采购端发规模效应。背靠国际粮商，采购端发规模效应。公司粮油业务涉及大宗农产品的全球采购，原料采购成本对公司盈利影响较大。尤其是大豆，2023年我国进口依赖度高达92%。国际农产品贸易市场高度集中，过去“ABCD”，即ADM（AcheDaniesMidand）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cagi）与路易达孚（DC）四大粮商垄断了全球70%以上的粮食贸易，近年来中粮、丰益国际、维特拉快速崛起，其中丰益国际系公司控股股东（持股90.0%）、ADM系丰益国际的重要股东（持股约22%）。背靠丰益国际及ADM两大国际粮商，金龙鱼在采购端具备较强的成本控制能
88、不同的产线生产得到丰富的细分产品，例如原料大豆可以被加工成约300种产品，包括豆油、食用磷脂、糖蜜、豆皮、酱油豆粕、食用豆粉、豆浆粉等，较传统加工实现更充分的价值创造。同时，生产过程中的产品也会被回收，完成循环再利用，具体而言：1)水稻循环经济水稻循环经济：生产面，通过全产业链精控技术实现节粮减损，其中收割环节较传统模式可减少约5%的田间损失、提高0.08%-4.70%的出米率；产品面，米糠可以制取稻米油，并提取脂肪酸、米糠蜡、米糠脂、谷维素、阿魏酸等高附加值产品，稻壳可以燃烧发电，稻壳灰可以进一步制取活性炭、白炭黑等高附加值产品。2)油脂循环经济油脂循环经济：植物油生产形成多种
91、摄入三种脂肪酸（包括饱和脂肪酸、单不饱和脂肪酸、多不饱和脂肪酸），强调“平衡营养，科学好油”。金龙鱼黄金比例调和油产品迅速抢占消费者心智，并引领了行业中的“调和油风潮”，竞争对手争相布局。2)6步鲜米步鲜米：2020年金龙鱼首创稻谷“6步鲜米精控技术”，通过“鲜割、鲜谷、鲜存、鲜碾、鲜装、鲜食”六个环节，确大米的新鲜品质和营养程度，打造高端、健康的鲜米品牌。3)另外，公司在食用油面推出谷维多轻减稻米油、金龙鱼轻怡中长链脂肪酸（MCT）食用油等健康产品，在大米面推出金龙鱼胚芽米、金龙鱼科学主食公式谷薯杂粮米等健康产品。公司积极把握消费趋势，适时推出紧贴市场需求的新产品。图表图表38
95、榜首，“胡姬花”“香满园”分列第5、第6位；同时“金龙鱼”在大米、面粉品牌排行榜上分别位列第2位。2)公司维度公司维度：据2023年界品牌实验室数据，“金龙鱼”品牌价值约711亿元；据2022中国食品饮料上市公司品牌价值榜，公司以1086亿元的品牌价值位居第3位。3)产品维度：产品维度：公司高端品牌“金龙鱼”涵盖食用油、大米、面粉、调味品、央厨食品等业务，中端品牌“香满园”涵盖食用油、大米、面粉、调味品等业务，大众品牌“元宝”涵盖食用油、大米、面粉等业务。在零售端“品牌共享”模式下，同一品牌下丰富产品矩阵为消费者提供一站式采购案，有效提升品牌营销和产品推广效率。
97、集网络，触达客户金龙鱼分业务采取适宜的销售式，其中厨房食品经销与直销并重，饲料原料、油脂科技金龙鱼分业务采取适宜的销售式，其中厨房食品经销与直销并重，饲料原料、油脂科技及其他以直销为主。及其他以直销为主。具体而言：1)厨房食品业务厨房食品业务：2024H1年经销、直销收入占比分别为48%、52%。经销客户包括1）零售渠道下的农贸市场、粮油批发店、福利团购，2）餐饮渠道下的中小餐饮、快餐连锁，3）食品工业渠道下的小型或区域性的食品工业企业；直销客户则为三类渠道下的大型企业。2)饲料原料、油脂科技及其他业务饲料原料、油脂科技及其他业务：2023年直销占比达99.7%，客户主要为饲料
104、金龙鱼金龙鱼(300999CH)图表图表50：2023年双十一期间天猫粮油速食销售额前十品牌年双十一期间天猫粮油速食销售额前十品牌品牌品牌销售额销售额销量销量金龙鱼金龙鱼1亿亿+250万万-500万万空刻1亿+75万-100万鲁花7500万-1亿100万-250万福临门5000万-7500万75万-100万十月稻田5000万-7500万100万-250万白象5000万-7500万100万-250万胡姬花胡姬花5000万万-7500万万50万万-75万万柴火大院2500万-5000万75
107、剪刀差”顺周期标的，需求或为核心，成本顺周期标的，需求或为核心，成本仅仅边际扰动边际扰动复盘：复盘：我们以社零数据中粮油零售额及餐饮收入总和的同比增速变动作为公司衡量下游景气度好坏的指标，考虑到上一季度的景气回升往往对下一季度的粮油采购产生推动作用，我们使用该指标的（T-1）阶段与金龙鱼毛利率同比变动进行拟合。结合大豆等原材料成本端变动，我们将公司毛利率变化分为以下四阶段：一、一、成本及需求双高，毛利率高位再成本及需求双高，毛利率高位再升（升（2019Q1-2021Q2）。）。从社零（粮油+餐饮）同比增速的角度看，2019年、2020年、2021H1分别为8.2%、-6.8%、11.
108、8%。即社零（粮油+餐饮）同比增速呈倒“V”型，2021年（经历第一年疫情后）下游消费快速反弹，市场给予消费更多信心，金龙鱼在当时虽面临成本端的上涨，但仍可依靠下游需求的快速复苏推动产品的高端化升级，公司毛利率高位再升。二、二、成本高位再增、需求从低位回暖，毛利率同步回暖成本高位再增、需求从低位回暖，毛利率同步回暖（2021Q2-2023Q1）。）。21Q2开始社零（粮油+餐饮）增速下滑严重，下游需求不振使得公司毛利率同步下跌。而伴随后续下游景气回升，公司毛利率同比下降幅度收窄、同步回暖。此时大豆及小麦成本处高位、对整体毛利率产生压制。三、成本下降、需求回暖，但毛利率反向变动成本下降、需求
109、回暖，但毛利率反向变动（2023Q1-2023Q3）。2023Q2大豆、小麦现货价格成本同比下降15.7%、15.1%，对应社零（粮油+餐饮）二阶导数同比提升25.6%，但是公司毛利率同比下降5pct，系公司使用高价小麦库存影响。四、四、成本下降、需求成本下降、需求偏弱偏弱，毛利率低位震荡，毛利率低位震荡（2023Q3-2024Q3）。2023Q3以来，大豆及小麦价格持续走低，但下游社零（粮油+餐饮）需求持续偏弱，公司毛利率缺乏向上弹性支撑，即使大豆、小麦成本已下跌到比2021年更低，公司毛利率同样低位震荡。总结：总结：金龙鱼作为国内粮油巨头，在供应链及产品、品牌等面具备较强优势，
112、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3%/pct金龙鱼毛利率-右轴社零粮油+餐饮yoy的二阶导数（t-1）金龙鱼毛利率同比变动-右轴(0.17)(0.12)(0.07)(0.02)0.030.080.130.180.23-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4
118、(20)(10)01020302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1社零粮油+餐饮yoy的二阶导数（t-1）粮油加工板块毛利率yoy-右轴(pct)(pct)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.52014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1粮油加工板块毛利率-右轴cbot大豆yoy小麦现货价yoy玉米胚芽价格yoy(%)一、粮油板块毛利率变化与下游需求
120、/25十十一月预测一月预测2024/25环比环比2024/25同比同比全球大豆期初库存全球大豆期初库存百万吨100.7115.295.198.693.192.6100.9101.0112.4112.40.0%11.3%全球大豆产量百万吨361.0340.0368.6360.5378.2378.2394.7394.7428.9425.4-0.8%7.8%进口百万吨145.9165.1165.5154.5167.9167.9177.4177.9177.6177.90.2%0.0%全球大豆总供给全球大豆总供给百万吨
121、607.6620.3629.2613.6639.2638.6673.0673.6718.9715.7-0.4%6.2%国内消费百万吨344.3358.3364.0366.0365.8366.0383.8384.2402.7402.3-0.1%4.7%压榨量百万吨298.5312.3316.5315.0315.3330.4331.1346.4346.2-0.1%4.5%出口百万吨148.8165.2164.9154.4172.1172.1176.9177.0181.5181.70.1%2.6%全球大豆总消费全球大
123、能力影响较小，并不能完全通过套期值来将公此外，公司商品套期值策略对公司盈利能力影响较小，并不能完全通过套期值来将公司平抑掉公司毛利率波动。司平抑掉公司毛利率波动。由于公司原材料成本占主营业务成本的比重高达85%以上，且主要为价格市场化波动的农产品，因此公司利用国内外衍生金融工具对原材料采购进行套期值，以平抑价格波动对利润的影响。从利润表来看，衍生金融工具产生的影响主要体现在投资收益与公允价值变动收益两个科目的子项中，且公司主要运用到商品、汇率、利率三类，其中商品类影响最大。以2016-2019年的明细数据来看，商品衍生金融工具造成的投资收益、公允价值变动收益的绝对值占整体的74
124、%102%。针对公司2016-2024H1的财务数据，我们在原始财务数据的基础上，考虑使用衍生金融工具造成的影响，经测算发现其对毛利率的影响在2pct以内，虽在一定程度上实现了平抑波动的效果，2017A-2024H1吨毛利润标准差从98降至76，但整体影响较小。我们分析主要系公司套期值策略相对稳健，商品衍生金融工具规模与公司生产经营规模及存货规模相匹配、不存在投机行为。公司较难通过套策略将毛利率维持在一个较为平稳的水平、核心还是上文我们所分析的需求的变动，原材料或系边际扰动。图表图表55：公司使用衍生金融工具对盈利能力影响的测算公司使用衍生金融工具对盈利能力影响的测算单位单
125、位2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/6/30营业收入亿元1,334.91,507.71,670.71,707.41,949.22,262.32,574.92515.21,094.8营业成本亿元1,187.11,380.71,500.21,512.81,708.92,077.22,428.72392.71,041.1原始吨毛利元/吨459.9348.6421.1467.1532.042
126、5.3324.3244.7228.2原始毛利率11%8.4%10.2%11.4%12.3%8.2%5.7%4.8%4.9%投资收益-衍生金融工具亿元-34.628.13.66.6-25.9-19.6-4.35.511.0公允价值变动收益-衍生金融工具亿元-0.6-4.13.02.4-12.88.4-2.74.4-0.2调整衍生金融工具影响后的吨毛利元/吨350.4414.4437.3488.5446.5399.6308.8262.4274.5使用衍生金融工具对吨毛利的影响-24%19%4%5%-16%-6%-5%8%20%调整衍生金融
127、工具影响后的毛利率8.4%10.0%10.6%11.9%10.3%7.7%5.4%5.2%5.9%使用衍生金融工具对毛利率的影响-2.64pct+1.59pct+0.39pct+0.52pct-1.98pct-0.50pct-0.27pct+0.39pct+0.99pctcbot大豆价格美分/蒲式耳9889759318869501375154614141180cbot大豆价格yoy4.6%-1.3%-4.5%-4.9%7.2%44.7%12.5%-8.5%-20%注：公司使用的衍生金融工具主要包括商品、汇率、利率三类，其中商品类占主导；单位毛利润的计算式为
131、共享。就后者而言：1、有望与产业链上游的其他企业协同，合作研发产品；2、有望发与原有米、面、油业务的协同效应，公司将园区建立在原有生产基地、米面粮油之类的工厂之上，产品运输费用更低、且速度更快；3、有“金龙鱼”主品牌的强品牌力（产品力、研发资源等）背书，企业合作意愿及路径或更强，且金龙鱼央厨业务可以帮助中小预制菜企业降成本。具体，在预制菜企业中，原材料采购及冷链运输占据预制菜企业成本、营收的相当比重。以味知香为例，2023年直接材料在公司预制菜生产成本中占比90%左右；据2021年中国预制菜产业大会，冷链运输成本占销售额的20%25%。金龙鱼央厨业务有助于帮助预制菜企业减缓上游原材
132、料成本波动影响，并且提供标准化运输解决案，直接解决企业痛点难题。截至2023年5月，公司杭州央厨产业园内自营和租赁的面积比例约为7:3，其余面积较大的央厨项目中，租赁的占比会更高。截至24H1，公司出租央厨产业园公允价值同比增长382%至17.1亿元。2445288834594196516569729061107200%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E（亿元）（亿元）预制菜市场规模YoY0-100万34%
136、冷库用于存储公司及合作伙伴的产品；四层楼是生鲜链，五楼是公司的自营央厨。为2024年明年杭州亚运会的果蔬加工中心。重庆园区火锅底料年加工能力12万吨，工业产值22亿元金龙鱼重庆老火锅底料等一期项目于2021年12月投产1、该项目由益海嘉里集团全资子公司丰厨（天津）投资有限公司与重庆饭巢食品有限公司共同投资建设，以火锅底料、川味复合调味料、火锅系列食材、米面油制品、中央厨房加工为主。陕西兴平园区学生餐为主，预制菜、调理包、半成品加工为辅。日加工10-12万份学生餐-一期工厂已建成投产（2024/4/15）目标兴建一个高度自动化智能化的中央厨房园区，打造陕西最大规模的
137、食品深加工集成园区，主要生产净菜、面食、便当、调理包、酱料、糕点、饮品、糖果、鲜食面、速冻米面制品等，项目分三期建设，占地面积约18万平米，预计总投资41亿元。开工的一期项目预计投资7.74亿元河北廊坊园区常温米饭未披露-进入试生产阶段（2024/12/06）中厨（霸州）中央厨房项目占地约200亩，总投资25亿元河周口园区学生餐日加工12万份的学生营养餐、3万份冷链便当和预制菜、净菜等-2022年8月已投产位于周口附近的益海嘉里（周口）现代食品产业园内，该产业园集粮油食品加工、生物科技、能源供应于一体，园区内共有九家子公司，业务涉及大豆加工、油
139、研究自营自营：团餐团餐（学生餐学生餐、功能餐等功能餐等）；）；配菜配菜、火火锅底料锅底料、酱料等酱料等对外出租对外出租：预制菜加工企业等预制菜加工企业等金龙鱼中央厨房模式金龙鱼中央厨房模式运输费用销售费用研发费用等提供服务：物流运输、产品仓储、实验研发、下游经销渠道等、原料采购及渠道优势（与粮油、调味品业务协同）；、生产基地优势（多地产能待释放）；、金龙鱼强品牌背书（产品及研发资源优势、物流运输优势等）对外出租对外出租：产业链上游企业产业链上游企业租借厂房设立合作公司等共同开发产品公司将园区建立在原有生产基地、米面粮油之类的工厂之上，便与原有粮油业务协同与顺丰合作，成立益海顺丰供应链科技
141、利文，2023年我国食用商品大米市场规模约7413亿元，约占厨房主食总规模的38%，2018-2023年CAGR约1.4%。按包装类型划分，我国食用商品大米仍以散装销售为主，2023年预包装大米仅占19%，与2022年日本、韩国约52.9%及41.8%的占比相比仍有差距。对于消费者，预包装大米新鲜度和口感更佳，居民喜爱度更高；叠加供给端企业的推动，预包装大米的渗透率有望进一步增长。弗若斯特沙利文预计2027年我国预包装大米市场将扩大至1640亿元，2023-2027年CAGR约4.5%，高于大米整体的1.7%。图表图表61：我国厨房主食市场结构（我
144、费短期有所承压，或拖慢产品品牌化及高端化过程。以上或对大米包装化及品牌化升级，以及行业集中度提升造成一定拖累，但食用油行业高达60%以上的CR5或为我国预包装大米市占率提供一个乐观矛点，当前14%的CR5仍有提升空间。大米38%面粉23%杂粮14%玉米11%干货9%豆类及籽类5%10%12%14%16%18%20%22%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E（亿元）（亿元）预包装大米散装大米预包装大米占比（右轴）5%4%3%1%1%86%金龙鱼中粮集
148、业务协同调味品：供应链及渠道能力复用，看好未来与央厨业务协同行业空间：厨房食品板块旗下高毛利率子赛道，行业稳健增长。行业空间：厨房食品板块旗下高毛利率子赛道，行业稳健增长。与金龙鱼传统粮油加工业务相比，调味品赛道因风味丰富、消费属性更强，因此利润空间更大。据我们测算，2023年酱油、食醋、调味酱的平均毛利率约35.8%、36.9%、29.6%，显著高于金龙鱼厨房食品业务的6.4%和公司整体的4.8%。行业空间角度来看，据艾媒数据，2023年我国调味品市场规模为5923亿元，2023-2027年CAGR约14%，其中传统调味品规模为3891亿元，CAGR+14%，复合调
149、味品规模为1786亿元，CAGR+13%，行业整体平稳增长。市场结构：酱油占主导，偏存量博弈。市场结构：酱油占主导，偏存量博弈。酱油为调味品赛道内的重要子板块，市场份额占比高达15%，仅次于复合调味料的21%。但行业增速放缓，2019-2022年收入及产量CAGR分别+4.4%、+2.6%，且2022年收入、产量同比增速均下滑。此外酱油赛道中已孕育出海天味业、千禾味业等赛道龙头，行业整体偏存量博弈，食醋同样面临类似题，2019-2022年收入及产量CAGR、2022年产量YoY均同比下滑，2022年收入略有增长。02004006008001,0001,2001,40
152、司业务进展：通过外部合作横向入调味品赛道，品类构成以酱油、食醋等大品类为主，公司业务进展：通过外部合作横向入调味品赛道，品类构成以酱油、食醋等大品类为主，当前营收占比不高。当前营收占比不高。目前，公司调味品业务主要涵盖酱油、醋、芝麻油等传统调味品品类，调味品品牌包括金龙鱼、梁汾、香满园、海皇等，并在江苏泰州、广东阳江等建立调味品生产基地。在主要品类酱油领域，公司计划实施双品牌策略，其中品牌定位高端、为日式酱油，铺货主要集中在一二线城市，包括电商及大型卖场；金龙鱼品牌主要在餐饮及超市、社区店等传统渠道进行铺货，以广式酱油为主，定价对标行业主流价格。我们估算2023年公司其他厨房食品（挂
157、3、5年，即2027年、2029年，市场规模可达1671亿元、1835亿元。假设市占率以每年0.7pct的速度提升，则公司对应大米业务收入可达105亿元、141亿元。2）其他挂面、调味品业务及央厨业务营收则有望伴随下游消费需求回暖、央厨食品品类扩充及企业入驻等，实现营收的快速增长，我们预计其2027年、2029年有望贡献营收342亿、873亿元。图表图表76：金龙鱼包装米及调味品等业务未来发展空间预测金龙鱼包装米及调味品等业务未来发展空间预测亿元亿元2022年年2023年年2024E2025E2026E2027E2028E2029E中
159、品赛道酱油正式推出收购山西梁汾醋业年推出梁汾品牌产品月，建立花生芝麻业务部年投资原广东广味源食品有限公司布局广式酱油产品年与广东金厨合作投资建设的阳江工厂投产预计实现年产酱油总量万吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年调味品行业2023H1金龙鱼餐饮渠道个人及家庭渠道食品工业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1亿元亿元调味品板块营收合计合计营收YoY
161、经历半年的横盘整理后快速下行。近期公司股价受市场回暖带动快速拉升，后逐步调整。我们将公司股价走势划分为五个阶段：1）经济恢复强劲，市场资金追捧绩优股经济恢复强劲，市场资金追捧绩优股（2020年10月15日-2021年1月25日）：2020年下半年，随着疫情缓解带来的供应链及市场需求的快速恢复，叠加市场中各大企业中报业绩高增速刺激，市场乐观情绪高涨，对公司后续业绩预期较好。公司上市首日大涨，在几日盘整后继续快速上涨。期间公司股价累计涨幅达152.9%（不计上市首日）。2）宏观政策宏观政策预期预期收紧，大宗商品走强，公司业绩承压收紧，大宗商品走强，公司业绩承压（2021年
162、1月26日-2021年12月31日）：由于疫情期间各大主要经济体都为市场注入了较多流动性，经济快速恢复后有过热趋势。年后市场对宏观政策产生收紧预期，整体风险偏好降低，包括金龙鱼在内的前期涨幅较大的股票股价均快速下行。中国在全球疫情中供应链恢复速度最快，海外经济体供应链恢复较慢但需求强劲，而国内需求较为稳定，从数据上表现为CPI和PPI的剪刀差扩大，大宗商品价格上涨。公司成本增速较快而产品价格涨幅无法覆盖成本增速，业绩承压引发估值下降。期间公司股价累计下跌55.5%，同期沪深300指数跌12.2%。3）俄乌俄乌冲突冲突爆发叠加国内消费走弱，公司业绩走弱爆发叠加国内消
163、费走弱，公司业绩走弱（2022年1月1日-2022年12月31日）：2022年俄乌冲突爆发，对全球粮食供应产生明显的负面影响，大豆等原材料价格快速上行，虽然油脂价格也相应走强，抵冲了一部分成本上涨的冲击，但国内疫情再次反复，国内消费不振，产品提价无法覆盖成本的上涨。同年5-6月份，公司股价跟随市场超跌反弹，但由于基本面并未根本好转，后续股价弱势下跌后横盘整理。期间公司股价累计下跌32.4%，同期沪深300指数跌21.6%。4）高价小麦去库拖累业绩高价小麦去库拖累业绩（2023年1月1日-2024年9月23日）：受前期高价小麦库存影响，公司业绩承
167、4/25年度全球大豆供给趋于宽松，因此我们预计2024-2026年均价同比-7.0%/-1.0%/1.0%。吨毛利吨毛利：公司盈利能力受下游需求及原材料价格波动影响，我们预计在2024/25年度全球大豆供给趋于宽松，以及下游需求回暖的带动下公司吨毛利有提升空间。我们预计2024-2026年厨房食品业务吨毛利年增速5.0%/18.0%/18.0%。2）饲料原料及油脂科技业务：）饲料原料及油脂科技业务：销量销量：据公司招股书披露，其中约75%的收入源自饲料原料，2019年销量下滑主要系非洲猪瘟导致下游生猪存栏规模下降，2021年销量下滑主要系豆粕需求下降。考虑到2024年上半年
168、产能端能繁母猪存栏下降，饲料销量或受一定影响，后续有望伴随猪价上行、养殖户补栏而有所增长，我们预计2024-2026年销量增速为5.0%/9.0%/10.0%。均价均价：逻辑与厨房食品业务相同，但是饲料原料及油脂科技定价较厨房食品更市场化、品牌效应相对较弱，因此对原料价格波动的反应幅度更大，因此我们预计2024-2026年均价同比-16.0%/-2.0%/2.0%。吨毛利吨毛利：2024年饲料原料业务吨毛利或因压榨利润减少而同比下滑，2025、2026年或受益于下游饲料业务回暖而实现同比正增长，我们预计2024-2026年饲料原料及油脂科技业务吨毛利年增速-50.0%/30.
169、0%/30.0%。3）其他业务）其他业务：公司其他业务收入主要为服务费，占总营收的比例较小。我们预计公司其他业务收入维持稳健增长，2024-2026年增速持10.0%，毛利率持27.7%。4）费用率费用率：销售费用率销售费用率，考虑到公司发力调味品、央厨食品等新领域，或增加渠道开拓和品牌宣传支出，我们预计2024-2026年公司销售费用率小幅增长，分别为2.5%/2.8%/2.9%；管理费用率，管理费用率，考虑到公司近年来内部管理持续提效，我们预计2024-2026年公司管理费用率稳中有降，分别为1.45%/1.40%/1.40%；
171、，1）与酱油、食醋等调味品行业相比，食用油的市场空间更广阔、且龙头的市占率更高。据欧睿数据，食用油、酱油2022年市场规模分别为1164亿元、969亿元，对应龙头金龙鱼、海天味业的市占率为38.5%、14.3%左右。食醋行业规模更小，2022年约160亿元，其中恒顺醋业的市占率约7%左右，与食用油相比、酱油食醋等调味品口味差异更大、故而竞争格局相对分散，金龙鱼则在中国食用油行业奠定了较强的竞争壁垒；2）道道全在食用油市场的市占率为10%以下、远不及金龙鱼；3）与海大集团相比，公司在前端饲料原料生产面具备相当优势，该业务对上游大豆等原材料采购要求或更高。综上，我们给予公司
172、2025年盈利50倍PE，对应市值2007亿元、目标价37.03元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表78：金龙鱼盈利拆分及预测金龙鱼盈利拆分及预测2019A2020A2021A2022A2023A2024H12024E2025E2026E营业收入亿元1,7071,9492,2622,5752,5151,0952,3622,5532,863厨房食品亿元1,0881,2121,4201,5711,4766971,4421,5701,760量百万吨19.320.020.721.523.211.424.
173、426.829.8价元/吨5,6296,0596,8737,3256,3596,1265,9145,8555,913饲料原料及油脂科技亿元6107258259861,0223909029631,081量百万吨222523242712283134价元/吨2,7272,8803,6124,1753,8053,2133,1963,1323,195其它亿元10121717168182022吨毛利厨房食品元/吨711788571489408420428505596饲
174、料原料及油脂科技元/吨2373072671598333425470毛利率11.4%12.3%8.2%5.7%4.8%4.9%5.1%6.2%7.2%厨房食品12.6%13.0%8.3%6.7%6.4%6.9%7.2%8.6%10.1%饲料原料及油脂科技8.7%10.7%7.4%3.8%2.2%1.0%1.3%1.7%2.2%其它42.6%44.9%35.0%21.2%27.7%22.6%27.7%27.7%27.7%销售费用率4.7%4.3%2.9%2.3%2.4%2.7%2.5%2.8%2.9%管理费用率1.5%1.5%1.5%1.3%1.4%1.7%1.5
176、元）总市值（亿元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E603288CH海天味业46.352577.341.121.241.3841.2737.2333.59600305CH恒顺醋业8.0689.380.130.160.1863.2751.7344.60002852CH道道全8.4529.070.630.851.1613.469.957.27002311CH海大集团48.89813.412.583.043.3618.9816.0814.56平均34.2428.7525
190、加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾法规定的豁免财务顾，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾条例第32C条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡
193、91320000704041011J香香：华泰金融控股（香）有限公司具有香证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾。公司注册号：202233398E华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司京京北京北京京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019