在2020年及之前，其商贸收入金额大（高于50亿元），但在2021H1，商贸业务显著收缩，仅为14.27亿元，重心向主业集中。
1吨草甘膦具体生产成本组成＝0.27吨黄磷x6万／吨＋0.62吨甘氨酸x2.7万／吨＋1.1万（其他原材料及生产费用）＝4.394万／吨。
兴发内蒙3万吨黄磷自产，甘氨酸外购，成本3.1万／吨左右。
2020年及之前，草甘膦业务稳定增长，CAGR达到14%，有机硅板块也快速增长，2021H1增速达到165%。
图：毛利润占比
为了对化肥生产的副产物更大化应用，公司拓展了工程塑料聚甲醛和氟化工业务，但目前收入占比较低。
化肥和氯碱也是公司的主要利润构成，其中氯碱业务利润水平周期波动更大。而受益于磷酸二铵价格上涨和去年同期较低基数，2021H1上半年化肥业务利润同比增长161.52%。
（叁）
图：磷化工产品价格
这轮磷化工产业的景气度，由下游磷肥出发，向上游拉动磷酸-磷矿石需求及价格，进而传导至黄磷及其下游草甘膦。
由于磷性质活泼，自然界中（磷矿石）存在形式常与氧、碳、氟、钙、氯和硫元素结合，这也导致磷化工在各个环节中生产过程不可避免的产生废气（一氧化碳、二氧化硫、氟化氢等），剧毒废水和废渣（磷石膏等），生产过程也是高度耗电。
因此，磷化工成为碳中和、环保整治的重点产业，产能增长受限体现在各个环节，进而扩大价格周期，例如磷酸、磷肥、黄磷等。
从磷肥看起：
1）磷肥价格上涨
磷肥在国内主要应用在玉米、蔬菜、小麦和水稻，占比分别为22%、16%、15%和14%，合计达到67%。其中除了主要用于动物饲料的玉米价格自2020年以来大幅上涨（受猪、鸡养殖的拉动）外，口粮蔬菜、小麦和水稻价格无大幅波动，因此玉米是拉动磷肥的主要农作物。
图：玉米播种面积
磷肥展现出了更高的价格弹性，磷酸二铵FOB中国价格在此期间从300美元/吨上涨至600美元每吨，价格翻倍。
图：玉米价格VS磷肥价格
不过，自2021年四月份以来，玉米价格与磷肥价格出现分化，在玉米价格不断下滑的前提下，磷酸二铵价格反而进一步攀升，原因主要是在供给端。
磷肥供给的增长弹性不如玉米，根据Mosaic的预测，2021年磷肥产能利用率将达到历史高点94%，并且扩产受到环保政策约束，具有约1-2年的扩产周期。
2）磷矿石向整条产业的传输磷肥的上涨首先拉动了磷矿石需求，磷矿石的价格大涨。
图：磷矿石价格VS磷肥价格
以主要用于食品添加剂的磷酸氢钙为例，价格自2021年初的1700元/吨，上涨至如今的3300元/吨，也是近乎翻倍的上涨幅度。
图：磷酸氢钙VS磷矿石
如果磷矿石价格上涨叠加下游生产环节限产，则产品价格上涨幅度将进一步扩大。
具有代表性的是草甘膦涨价，自2020年10月的25000元/吨上涨至目前70000元/吨，年上涨幅度高达180%，且目前未见放缓迹象。
这主要是草甘膦的主要中间原料为黄磷，而黄磷的生产耗能极高，单吨黄磷耗电量超过14000度，所以全国黄磷产能主要分布在以水电为主的省份云南（占比50%），但今年云南枯水期超预期，全省先后进行多次限电限产，对以黄磷、电解铝等高耗能产品有较大的压制。
图：草甘膦价格
磷肥作为磷化工产业链的景气程度先行指标，需要重点研究。
那么未来，磷肥对磷矿石的拉动如何？磷酸铁锂随新能源汽车高速发展，未来是否能够替代磷肥成为磷化工新的景气标的？这些需要从后续的供需平衡测算进行进一步感知。
（肆）
从近十个季度的收入增速来看——
图：季度收入增速（%）
图：化肥价格变动
再来看利润增速——
利润增速与收入增速方向一致，自2020Q3开始，磷化工产业链整体高景气度，三家公司受基数低的影响，展现出了极大的利润弹性。
图：归母净利润增速（%）
（伍）
图：财务数据
再拆成季度看看：
兴发集团——在2018Q4和2019Q4，利润水平较低，主要是年末计提管理人员和研发人员奖金所致，2020Q4毛利率随行业景气度大幅反弹，带动利润高增。
云天化——利润波动跟随随化肥周期显著，在周期底部期间，单季度利润在2000万以下。
湖北宜化——利润波动较大，经常出现单季度亏损。
（陆）
图：公司毛利率（%）
图：剔除商贸业务毛利率水平
从成本结构看，化肥成本主要由原材料构成，占比达到75%以上。
图：化肥成本构成
净利率方面——净利率与毛利率走势基本一致。
图：净利率(%)
三家公司在管理费率、财务费率无重大差距，均随收入规模的提升不断下滑。
第五、结论
1、兴发集团公司估值：合理估值650-885亿，合理波动上下30%市值455亿-1145亿元。
按产品分类，估值
23万吨草甘磷，成本不到3万元，现价7万元，吨净利2万元，全年46亿元。估值230亿
36+40万吨有机硅，给每吨2000元，年化15亿利润。估值150亿
300万吨外卖磷矿，每吨赚200元，年化6亿利润。估值120亿
黄磷外卖2万吨，每吨赚2万元，4亿元。估值80亿
10万吨芯片用电子级化学品，每年赚2亿元，估值60亿
其他磷深加工，每年20亿收，按一亿净利计算，估值10亿。
按业绩估值，按三季度14.89亿利润计算，年化59亿利润，给15倍估值，合理市值885亿元.
按三季度13亿利润计算，年化52亿利润，给15倍估值，合理市值780亿元.
按三季度7亿利润计算，年化28亿利润，给15倍估值，合理市值420亿元
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