自2020年以来的极端气候影响下，全球粮食价格进入了快速上涨阶段，今年以来在供给因素如俄乌冲突和极端气候等影响下，CRB食品价格指数则是超过了此前最高的2010年，创下了历史新高，今年涨幅已达到19.27%。在多重供给冲击交织下，当前粮食价格的拐点尚未出现，后续通胀压力正在不断提高。粮食涨价背后的驱动因素大致可以分为三类，分别是战争驱动，油价驱动和粮食减产，本篇报告通过复盘历次供给主导粮食涨价的演绎过程以及市场表现，来探究当前粮食价格上涨会带来哪些投资机会。
以CRB食品现货指数为参考，二战以来共发生过六次因供给短缺导致的粮食价格大幅上涨，分别始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，战争导致粮食减产和供应链中断、油价上涨抬升种植成本、极端天气或农业协定削减产量是过去六次粮食危机爆发的根本原因。
从对粮价的上涨驱动效果来看，原油价格上涨＞局部战争爆发＞极端天气与减产协定，其中前两点是核心，且往往会同时出现。每一轮粮食危机的背后均是多重供给冲击的交织，驱动因素的复杂程度决定了历次粮价上涨的斜率和高度，如70年代初期石油危机叠加极端天气导致粮食价格短期内上涨超过130%，2003年伊拉克战争爆发导致粮价上涨超过75%。
超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大。但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益显著，比如朝鲜和伊拉克战争以及2010年的极端天气时期农业板块涨幅均超过50%。由于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次石油危机时能源股涨幅超140%。
1.1949-1951年：朝鲜战争导致农产品供需错配
2.1973年-1974年：自然灾害+石油危机引发粮食危机
从传导路径来看，本阶段原油价格主要通过成本效应和替代效应两条路径影响农业品价格。第一，由于柴油、化肥等生产资料依赖于煤、油等化石能源，因此油价上涨会显著抬升主要粮食作物的生产成本。
1972年至1975年化肥价格指数上涨幅度达到167.2%，但化肥价格略滞后于原油价格达到阶段性高点，同期美国小麦、玉米价格均出现大幅拉升。第二，由于原油价格上涨会推升燃料油、合成橡胶等产品价格，进而通过替代效应导致燃料乙醇、天然橡胶等产品需求量提升，引起玉米、甘蔗、橡胶等经济作物价格上涨。
3.1973年-1974年：、石油危机引发粮食危机
1978年底伊斯兰革命运动爆发，随后伊朗停止石油出口，导致原油价格由1978年14.02美元/桶急速抬升至1980年的36.83美元/桶，同期CRB食品现货指数上涨了34.76%。本阶段再次演绎了70年代初期油价上涨对农业产品价格的传导机制，一方面油价上涨抬升了化肥、机械等农业生产的刚性成本。
20世纪70年代末期美国化肥的使用面积持续扩大，玉米及大豆每亩钾肥施肥比例已经从1970年的72%、51%大幅抬升至1980年86%及70%。在油价快速上涨的背景下，1978年至1980年化肥价格指数上涨37.95%。此外，1970年以来农业机械化水平不断提高，70年代中期美国拖拉机、摘棉机等农用机械数量已达到437万台和60万台，原油价格上涨导致农用机械燃料价格抬高，加剧了农作物生产的刚性成本。
另一方面，原油价格上行推升燃料油、化纤、合成橡胶等价格，替代效应下燃料乙醇、棉织品、天然橡胶的使用量提升，进一步推动棉花等农作物需求量大幅增加，价格上涨。1980年在前期油价快速攀升的背景下，美国棉花库销比快速回落至20%左右，远低于60年代76.71%的平均水平。
4.1994年至1996年：农业协定减产导致粮食涨价
本轮粮食价格上涨主要由农业协议带来的粮食出口补贴削减以及全球粮食减产所致。1994年4月乌拉圭回合关贸总协定签署，其中的农业协定部分规定发达国家须在6年内将出口补贴额和实行补贴的产品出口量分别削减36%和21%，发展中国家在10年内分别削减24%和14%，此外，发达国家还需削减农业生产补贴20%。
在此影响下，各农业品出口国对农业的支持和补贴逐步削弱，全球粮食产量出现下滑。具体来看，1995年全球谷物产量同比2.76%，1993至1995年世界谷物库存连续三年下滑，1995年库存消费比降至14%，为此前10年以来最低，世界粮食供求不均衡问题逐步突显。
5.2000年-2004年：美联储宽松+伊拉克战争推动粮价飙涨
此次CRB食品现货指数上涨幅度达75.49%，美联储宽松货币政策开启了粮价第一波上涨，随后伊拉克战争爆发对粮价第二轮飙升起到推波助澜作用。20世纪末，中国、印度、印尼等11个主要发展中国家的谷物产量每年平均增长率只有1.1%，远远低于每年将近2%的人口增长率，然而此时农业品价格并未趋势性上涨，但波动可以看出明显加剧。在此之后，两大催化剂事件引发了农业品价格后续的两波上涨。
二是2003年3月伊拉克战争爆发，中东航线基本停运，一方面国际运粮船只绕道南非，运费增加，另一方面船运保险费增加，均对粮价的第二轮上涨起到了推波助澜的作用。直到2004年下半年，国际粮食主产区的粮食单产恢复到正常。
6.2010年至2011年：极端天气减产助推粮价
2010年至2011年粮食价格大幅上涨主要由极端天气造成的全球粮食大面积减产所致，在美联储量化宽松政策下，全球宽松的流动性亦是助推粮价的因素之一。2010年6月至2011年4月全球粮食价格快速上涨，其中CBOT小麦价格由4.50美元/蒲式耳上涨至7.77美元/蒲式耳，涨幅接近73%。
2010年夏季，俄罗斯西部及东欧地区遭遇了严重的旱灾和持续高温，俄罗斯、乌克兰等地区粮食生产遭受严重创伤。同期，巴基斯坦则遭遇严重的洪涝灾害，对东南亚地区水稻产量造成了较大影响。紧接着2011年美国经历了此前50年以来最为严重的旱情，导致其谷物产量进一步下滑。2009至2011年世界谷物库存连续三年下滑，消费量则持续提升，库存消费比由22.4%降至19.4%，供需格局持续偏紧。
7.2020年至今：战争叠加极端天气减产助推粮价
本轮粮食涨价始于2020年以来的极端气候影响，美联储新一轮货币宽松同样起到了推波助澜的作用，当前粮食价格的两年涨幅已经达到109.80%，幅度仅次于70年代的粮食危机，本轮粮食价格涨幅较高也是因为受到了疫情、战争和极端天气三重因素叠加导致的粮食减产和供应链受损，今年全球谷物供需预测仍处于紧平衡格局，俄乌局势是决定当前粮食价格走势的关键因素，此外未来的极端天气同样会加剧供给侧的不确定性。
因此，结合当前国际通胀背景和国内形势，受益于产品涨价和通胀上行的农林牧渔有望实现超额收益。
参考资料：
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）