2020年以来，大宗商品价格在新冠疫情后因供给冲击大幅上涨，展开了一轮高达50%-100%涨幅的牛市行情，CRB商品现货指数突破历史新高。时隔10年后，市场的目光再度聚焦于周期股，2020-2021期间涌现出大量5-10倍的周期股，如兖矿能源、陕西煤业、远兴能源、云铝股份、紫金矿业、中国石化等，即便在2022-2023年的下跌周期中，市场对周期股的热情仍未减退。在当前宏观背景下，周期股已经从高位纷纷下跌近30%-50%，商品价格也已经从高位回落近20%，未来走势如何演绎，以及周期股和商品价格之间的变化关系如何，本文将从实证和宏观的角度剖析大宗商品期货和周期股之间联动背后的秘密。
一
周期股和商品期货之间的统计关系
通过总结分析，我们得到如下结论：
2、受宏观经济影响大的行业（有色和黑色）股票价格波动除了反映其商品价格的因素外，还反映估值、风险偏好、宏观预期等多方面因子，而大宗商品期货价格更多反映3-6个月内的短周期价格波动，因此，股票和期货之间的联动程度较低。受宏观经济影响偏弱的行业（轻工：玻璃、纯碱、纸浆、纺织等），通常更多反映行业内部的矛盾变化，商品价格和股价之间存在较强的联动关系。
3、从领先滞后关系来看，纯碱、造纸、生猪等三个品种的股票价格统计上领先期货价格变化，玻璃和焦煤两个品种的期货价格统计上领先股票价格变化，螺纹钢、动力煤、铜、铝、黄金、原油等六个品种不存在统计上的领先滞后关系，可以认为长期来看，这些行业的周期股票和期货价格之间维持同步关系。
二
周期股和商品期货之间的顶底关系
黑色板块
螺纹钢
（1）在上涨趋势顶部阶段，通常钢铁板块股价领先期货见顶，例如2009年7月钢铁板块见顶，但螺纹钢期货价格2011年2月才见顶，中间反复构建三个顶部。2017年8月钢铁板块滞涨见顶，2018年2月开始下跌，但是螺纹钢期货价格2018年7月创出新高后才开始下跌。最新一次2021年9月两者几乎同时见顶。
（3）在下降趋势过程中，钢铁板块股价表现更为流畅，期货价格相对比较抵抗。在上涨趋势过程中，股票价格波动程度更大。同时，螺纹钢反应基建、地产等强宏观经济周期，对宏观政策存在放大预期的波动，例如，2014-2015年周期股价格与商品价格存在背离现象。
煤炭
（3）在趋势跟随过程中，煤炭股与钢铁板块类似。但是商品价格层面来，要区分是什么因素主导趋势变化，如果是供给因素主导，商品价格波动更为剧烈，例如2016年以来的供给侧改革，如果是需求因素主导，周期股价格波动更为剧烈，例如2011-2016年区间的需求下行周期。
有色板块
铜和铝
（1）在上涨趋势顶部阶段，铜铝股价也领先或同步于期货见顶，例如2007.10、2009.7、2017.3、2021.9等四个上涨周期顶部，铜和铝的股票指数率先构建顶部，随后分别于6-12个月铜铝期货价格见顶。同时，铜铝股票和期货的价格通常为圆形顶，即难以出现倒V型顶，或许与宏观需求在惯性作用下难以快速扭转有关。
（2）在下跌趋势底部阶段，大部分时刻铜铝股票价格和期货同步见底，例如2009.1、2016.2、2020.3等三个周期底部。这一现象与黑色板块形成一定差异，或许因有色商品属于全球性供需的商品，全球资金参与后对宏观需求的预期进行充分定价，从而当期货上涨时，股价也能及时跟上。
（3）在下降趋势过程中，周期股价格表现更为流畅，期货价格相对比较抵抗。在上涨趋势过程中，股票价格波动前期相对偏低，后期随着期货价格涨幅增加，股票价格才会迎来快速补涨。同时，铜和铝跟黑色一样，反应基建、地产等强宏观经济周期，对宏观政策存在放大预期的波动，例如，2014-2015年周期股价格与商品价格存在背离现象。
黄金
对于黄金来说，由于其金融属性更强，并且商品价格远远高于生产成本，对于黄金类周期股来说，市场交易的逻辑等同于黄金期货价格，黄金股价与期货价格大部分时刻在波动性上保持同步走势，在个别时刻，股价领先期货见顶，也有一些时刻期货走在股票价格前面。同时，股票价格的波动中枢受股市整体估值的影响，因此，在顶部和底部方面与期货会存在不一致的情况，例如，2017-2019年，黄金期货价格小幅震荡回落，但是股票价格却能下跌至新低。2021-2022年，黄金期货价格大幅震荡回落，股票价格却能震荡上涨创出阶段新高。
化工板块
（1）对于玻璃来说，期货价格小幅领先股票，在顶部和底部均存在这一特征。同时，玻璃期货的波动率远远小于股票。
（2）对于纯碱、纸浆来说，在底部和顶部阶段，股票价格均领先或同步于期货价格变化，甚至会存在股票和期货价格走势短期背离的情况。纯碱方面，股票的波动率大于期货价格，且在下跌趋势过程中，股票表现更为流畅，期货价格出现抵抗式下跌。纸浆方面，期货价格波动率大于股票，并且经常出现股票和期货价格背离的时刻，表现为股票价格领先期货价格周期偏长，或许因为造纸板块的一些公司属于加工型企业，纸浆的价格波动对其形成成本冲击。
（3）对于原油来说，大的趋势周期来看，石油股票和期货价格保持一致，但在小的周期来看，两者经常出现背离，或许跟国内石油上市公司属于进口和加工为主的业务有关。当油价大幅上涨时，利润容易受到侵蚀，股价面临下跌风险，如2007.10-2008.7、2010.8-2013.9、2022.1-2022.10；相反，当油价大幅下跌时，往往表明宏观上面临总需求不足的风险，企业利润也受影响，股价表现出同步走势，例如2008年底、2015年下半年、2020年疫情期间。并且，我们发现，当WTI原油价格位于50-80美元区间时，表明宏观需求稳健，国内油企业绩也表现较好，例如，2009-2010年、2016-2018年、2020-2021年、2022-2023年等。
农产品板块
因此，综合来看，历史两次周期中生猪股票价格和期货价格表现的规律有一定差异，我们认为主要有两方面原因导致，一是股票市场对于生猪的周期研究覆盖更深，能前瞻性的预测未来猪周期的演化，而期货价格反应的更多偏短周期预期，两者之间存在一定博弈差，因此表现为近期生猪股票价格在节奏上领先于期货。但是，我们认为在大的周期方面，历史规律并不会失效，因为市场预测出来的周期底部往往不是真正底部，只有根据行业自发供需规律作用出来的底部才能真正见底。因此，我们判断生猪的股价低点或许同步或滞后于生猪价格，但是顶部领先或同步于生猪价格，上涨或下降趋势过程中，两者整体一致。
综合上述定量和定性分析，我们将周期股和期货联动背后的规律和经验总结如下表
三
如何利用商品期货指导周期股投资
根据上述定量和定性分析结论，对于如何进行商品期货和周期股之间的联动投资，我们归纳总结出以下几条原则:
1、长期看股期联动紧密，短期节奏存差异。即在大的上涨或下跌周期中（一般指商品价格涨跌幅大于20%，周期市场持续1-2年），周期股和商品价格之间方向会保持高度一致，并且股票价格能充分定价商品价格波动带来的损益变化。短周期看（一般指商品价格涨跌幅小于20%，周期市场持续1-6月），周期股和商品价格会经常出现不同步的现象，扰动股价波动的因素受估值、风险偏好、事件冲击等主导，但是，只要商品价格出现较大幅度的波动，周期股价格最终仍然大概率会定价这部分逻辑。
5、在长的下跌趋势过程中，周期股通常表现更为流畅下跌，期货价格表现得更为抵抗式下跌，可以基于股价的趋势辅助判断期货的中长期趋势方向，避免受到短期事件、情绪等扰动行情反弹而改变方向。同时，对于下跌趋势的周期股，不要轻易博反弹，一旦判断错误往往会深度套牢，因为周期股下跌非常快速，大多参与者来不及反应，可以借助于期货工具做空参与下跌行情。