农产品期货ETF目前仅有华夏饲料豆粕期货ETF（159985），它跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数仅包含豆粕主力合约。豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。
★有色金属期货ETF：
大成有色金属期货ETF（159980）跟踪上期所有色金属指数，该指数成分包括铜、铝、锌、铅、锡、镍，其中铜的权重约41%。有色金属的终端消费广泛分布于各行各业，包括但不限于基础设施建设、房地产、家电、汽车等。有色金属具有明显的顺周期特征，在经济复苏周期具有良好的配置价值。此外，由于有色金属是美元计价，美元弱势运行对有色金属板块构成利好。
★能源化工期货ETF：
报告全文
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国内商品基金市场
国内商品基金发展较晚，第一只商品基金——华安黄金ETF成立于2013年，在之后的2年内先后成立了国泰黄金ETF、易方达黄金ETF、博时黄金ETF和国投瑞银白银期货LOF。但在随后的4年中，没有其他商品型基金推出，这种情况在2019年打破。2019年下半年开始，证监会陆续批准多个商品期货型ETF和上海金ETF。截至目前，国内共有15只商品型基金，其中有11只是挂钩现货黄金，另外4只则都是跟踪期货合约或指数。
国内第一只商品期货型基金是国投瑞银白银期货LOF，它成立于2015年。华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF（以下分别简称华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF）均在2019年才审批通过，目前三者的规模分别约4.18亿、2.21亿和0.92亿。其中华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，另外两只是分别跟踪上期所有色金属指数和易盛郑商所能源化工指数A，包含多个期货品种，是国内“唯二”的综合指数型商品基金。
1.1、规模及流动性
商品期货ETF的流动性分3个层次：ETF交易所成交量、ETF规模和底层期货流动性。
三只商品期货ETF年初至今的成交额共计141亿元，其中华夏豆粕ETF和大成有色ETF的成交额均超65亿元，建信能化ETF的流动性较弱，目前仅达9.44亿元。
二级市场的流动性在一定程度上受基金本身规模大小影响，目前3只商品期货ETF规模总计10.59亿元（含联接基金），其中规模最大的为华夏饲料豆粕期货ETF当前规模约5.20亿元。建信能化ETF的规模仅1.16亿元，在考虑规模的因素下，与其他两只ETF相比流动性明显更低，能化ETF每1亿元规模约支持8亿元年成交额，华夏豆粕ETF和大成有色ETF分别能支持12亿元和15亿元。从换手率上说，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的年平均换手率分别为6.9%、13.2%和2.5%。
ETF的规模在很大程度上取决于成分品种的持仓额。国内商品期货市场流动性良好，根据当前的权重配置，可支持三只ETF的规模达40亿元以上。而目前规模远不到规模上限，这意味着在市场流动性层面上大额申赎对基金跟踪的影响不大。
1.2、持仓结构
由于期货是杠杆交易，且目前国内现有的期货型基金均无杠杆，因此期货对商品基金的资金占用不高，通过对比基金的持仓结构发现，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF的持仓中期货保证金部分占比均约10%，其余部分几乎全为现金，而国投瑞银白银期货LOF的资金中有40.4%用于持有债券，这或是导致白银LOF跟踪误差较大的原因。
华夏豆粕ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，该指数成分中仅含有豆粕主力合约。大成有色金属ETF跟踪的上期有色金属指数中包含在上期所上市的6个有色金属品种，并根据持仓金额进行权重分配。建信能化ETF跟踪的易盛郑商所能源化工指数A中包含在郑商所上市的4个能化品种，权重根据期货成交量和现货消费量计算。最新权重分配如下：
今年以来，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF净值涨跌幅分别为14.89%、13.61%和-3.11%，波动率分别为14.57%、15.60%和14.11%。能化品种和有色品种在上半年受疫情冲击性较大，两者回撤约15%，华夏豆粕ETF回撤仅为9.06%。
对比指数，三只ETF都有正的超额收益，其中建信能化ETF净值收益高指数涨跌幅3.1%，华夏豆粕ETF和大成有色ETF的超额收益分别为1.43%和0.78%。
1.4、跟踪误差
理论上期货跟踪难度大于现货，这一点与国内基金实际情况基本相符。4个黄金现货ETF跟踪误差非常小，均在0.3%以内，最小仅为0.04%。3只商品期货ETF的跟踪误差并不高，华夏豆粕ETF、大成有色ETF和建信能化ETF跟踪误差分别为0.63%、0.90%和0.42%。
而国投瑞银白银LOF作为跟踪单一期货品种的基金，其跟踪误差高达14.77%。从上文的持仓结构中可以看出，三只ETF资金除了留存保证金，其他部分还是现金的形式，而国投瑞银白银LOF还持有了40.4%的债券，跟踪误差偏高的原因部分在于此。
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豆粕
2.1、品种在产业链中的地位
豆粕是全球及中国产量最大、用途最广的蛋白饲料原料，广泛用于牲畜和家禽养殖，近年来在水产饲料的消费也快速增长。根据USDA，2020/21年度全球豆粕消费预计为2.4353亿吨，占全球蛋白粕总消费的60%以上。随着人民生活水平的提高，我国城乡居民对肉蛋禽鱼等食品的摄取量大幅增加，促进了饲料加工业的迅猛发展，刺激了对优质蛋白饲料的需求。2019/20年度我国豆粕年消费占所有蛋白粕总消费的74%，其次是菜粕占比11%，棉粕和花生粕各占约4%。
2.2、配置逻辑
（1）短期走势取决于南美天气
（2）中期（未来1-3个月）美豆抗跌，涨幅取决于南美产量
我们对未来美国出口仍持偏乐观态度，主要原因有两点：
第一，中国买需仍值得期待。根据估算，中国已经采购约3400万吨美豆，同比大幅增加，但距离实现第一阶段贸易协议承诺还有一段距离。虽然拜登当选美国总统以后，中国采购节奏放缓，且正常年份3月起中国也主要从巴西进口大豆，不过只要中国继续执行贸易协议，中国买需就仍值得期待。11月25日有市场消息称中国油厂在询价2021年9月和10月船期的美湾和美西新作，并传言有成交。
我们认为美国国内良好的大豆压榨需求也大概率持续，主要因阿根廷大豆压榨量及油粕出口量下降，提高市场对美国压榨的依赖度。阿根廷是世界最大豆油和豆粕出口国，然而由于阿根廷比索贬值速度惊人，农民持续惜售，相应的油籽压榨数量大降。根据阿根廷农业部，2020年1-10月其油籽压榨量下降400万吨（包括大豆、棉籽、花生、葵花籽、菜籽、亚麻籽），油粕产量和出口也随之下降。这一点无关乎南美是否丰产，因此CBOT大豆价格面临较强支撑，上涨空间则取决于南美新作大豆的产量。
（3）长期农产品大牛市值得期待
因此，我们认为，美国及全球大豆自身良好的基本面，叠加高通胀预期，还有全球谷物（小麦、玉米）和七大油籽降库存的配合，农产品牛市或许只是刚刚开始，未来撬动农产品大行情的关键点有可能是中国的玉米需求。
2.3、投资机会
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有色金属
有色金属的终端消费广泛分布于各行各业，包括但不限于基础设施建设、房地产、家电、汽车等。具体而言，铜在国内的需求主要集中于电力、空调制冷和交通运输领域，铝的终端需求分布于建筑、交通运输和电力领域，锌的主要应用形式是镀锌，终端需求广泛分布于基建、建筑、家电、汽车等各领域，铅的下游集中于铅蓄电池，目前以电动车电瓶和汽车启动型蓄电池为主。
有色金属具有明显的顺周期特征，在经济复苏周期具有良好的配置价值。此外，由于有色金属是美元计价，美元弱势运行对有色金属板块构成利好。
3.1、铜
（1）价格判断
2021年宏观与基本面双驱动，预计铜价均价上涨20%以上，上半年高点或接近8000美元/吨，创近年来新高。
（2）主要逻辑
宏观市场继续交易通胀与弱美元预期，基本面角度，铜显性库存处于历史低位水平，且存在进一步去库的驱动，库存与消费的比值（库消比）也处于近年来低位且可能进一步走低。疫情的尾部效应在明年上半年或继续拖累资源国供给的恢复，需求恢复阶段性快于供给是去库的底层逻辑。
（3）远期展望
铜在电气化时代扮演着重要角色，未来新兴市场国家城镇化、发达市场国家电网改造将为铜需求提供持续支撑。
新能源革命为铜带来潜在需求增长，风电、光伏铜消费比例是传统能源发电的4-5倍，新能源汽车铜消费是传统汽车的2-3倍，此外，与新能源革命配套的电网改造也有大量需求释放。总体上看，新能源革命将成为铜需求增长的新引擎。
全球铜矿开采品位逐年缩减，环保对矿业开发的制衡加大，大型矿山勘探与开发投入不足等，将一定程度限制未来供给的增长。
3.2、镍
2021年基本面结构性矛盾在流动性宽松背景下或被放大，预计镍价均价上涨20%以上，上半年高点或接近19000美元/吨。
宏观市场继续交易通胀与弱美元预期，基本面角度，不锈钢与新能源电池需求双驱动，尤其是对于精炼镍需求的支撑将会很强。相较于需求，精炼镍供给存在瓶颈，短期可提供的增量有限，供需失衡可能导致精炼镍进一步去库存。全球精炼镍库存继续走低将对价格形成较强支撑。
3.3、铝
2021年全球电解铝产能释放节奏偏慢，消费复苏空间大，在全球低库存的背景下，价格有望冲击新高。
海外21年随着疫苗的普及，消费预计快速修复，而21供应压力不大，海外明年供应缺口将会增加。国内铝锭库存处于低位，21年供应释放节奏预计偏慢，上半年供应预计偏紧。21年消费端汽车增长预计较快，其他领域具有韧性，21年国内铝下游消费或将保持高速增长。库存预计维持低位对国内铝价提供支撑。
汽车轻量化：我国单车用铝量远低于发达国家。此外，新能源汽车需求增长潜力巨大，而新能源汽车用铝量明显大于燃油车。
铝制家具凭借绿色环保零甲醛、耐腐蚀、残值高等优良性能未来使用前景广阔。
中国包装用铝占总消费量的不足10%，美国超过25%，国内包装铝材未来发展潜力巨大。
铝代铜的趋势已经在悄然发生，铝在空调制冷行业以及电缆行业中对铜的替代已经日趋成熟。
3.4、锌
近年来，基建中的高速公路护栏、脚手架等领域，镀锌管和结构件的占比持续提升，存量置换需求有待释放。
碳中和目标下，十四五期间光伏发电等清洁能源大有可为，光伏支架将带给镀锌领域来消费增量。
3.5、铅
明年基本面矛盾不明显，但在美元走弱的宏观背景下，铅价大概率将维持震荡行情。
供给端，近年来再生铅新增产能较多，但产能利用率尚处偏低水平，新固废法生效后废电瓶供应成为供应端的主要干扰因素。2021年汽车行业有望开启补库周期，启动型铅蓄电池需求可期。
现有消费领域内，铅蓄电池的价格优势以及安全性能良好为其构筑了护城河，使其难被锂电池完全替代。
通信基站中的后备电源仍采用铅蓄电池，随着5G建设持续推进，此类需求将提振铅下游消费。
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能化
4.1、PTA
PTA产业链简述及配置逻辑：PTA即精对苯二甲酸，是一种大宗石油化工产品。PTA产业链较长，PTA的源头是原油，上游是石油化工行业，下游是聚酯行业，90%以上PTA用于生产聚酯（分为聚酯纤维，聚酯瓶片和聚酯切片等），最主要的终端对应纺织服装行业（少部分是包装品），PTA作为中间产品，将石化产业链和纺织产业链联系在一起。
另一个配置逻辑主要是基于PTA终端消费的景气周期，纺织是PTA最主要的终端消费领域。聚酯纤维（涤纶）是纺织行业的重要原料，纺织行业的景气程度，发展情况直接影响涤纶市场消费，进而决定对PTA的需求，因此当纺织服装消费处于景气周期或预期存在较大改善空间，PTA价格也有望受益。
2021年PTA投资机会：从成本支撑角度来说，油价预计在2021年将维持整体上行的趋势，PTA行业当前利润水平处于低位，且PTA绝对价格处于历史底部，未来绝对价格有望受益于成本抬升。从供需基本面角度来说，PTA处于新一轮扩能周期的高峰期，预计2021年新增产能在1000万吨/年左右。当前PTA面临较严重的过剩现状，社会库存居高不下，尽管终端消费有望在新冠疫苗推广后进一步恢复，但聚酯环节扩能相对克制，无法完全消化PTA潜在的供应增量，供需失衡局面可能进一步加剧，PTA行业将进入筑底周期，这将限制PTA价格上方的空间，使得PTA的价格反弹远逊于成本端。
4.2、甲醇
甲醇兼具化工与能源属性：甲醇是结构最为简单的饱和一元醇，是基本的有机化工原料，兼具化工属性与能源属性。甲醇的上游是煤炭与天然气，基于能源禀赋不同，国内甲醇原料主要是煤炭，海外甲醇则主要是以天然气为原料。甲醇的下游需求应用广泛，可以是烯烃、甲醛、醋酸等化工品的原料，应用于塑料制品、建材、化工、轻纺等领域。同时甲醇具有热值，也有燃料用途，在汽车、船舶以及锅炉等领域可以作为清洁替代能源使用。
4.3、动力煤
需求逐渐复苏，动力煤价格重心上移。为了对冲新冠疫情带来的需求下滑，主要经济体均采取宽松的货币政策和积极的财政政策提振本国经济。中国需求率先恢复，2020年8-10月，全社会用电量同比增速维持在6-8%的较高增速区间。同时，房地产和基建投资的回升也拉动了水泥等建材品种的耗煤需求。而伴随着海外主要经济体经济的复苏，以及疫苗陆续投入使用后复工复产的开启，欧美、日韩、东南亚等国家的投资及制造业也逐渐反弹。由于海外流动性释放的周期并未结束，2021年煤炭消费需求仍有望继续回升。
供应存在瓶颈，中高卡动力煤需求结构性提升。2016年以来，煤炭供给侧结构性改革对国内落后煤炭产能进行淘汰，但地方煤矿存在很普遍的超生产能力开采的情况，也导致国内产量不降反升。2019年以来，内蒙和陕西地区逐渐对于地方煤矿超产现象开始严格管控。同时，在加快内循环的背景下，海关对于煤炭进口进行总量控制，下半年低价海运煤并未对国内动力煤价格形成冲击。由于中国对部分来自澳大利亚的进口商品进行管控，而印尼进口动力煤热值偏低，在电厂控制煤炭总消费量的要求下，对标期货合约的国内中高卡动力煤也将形成结构性的需求拉动。
4.4、玻璃
从浮法玻璃行业历史产能变动情况来看，可以分为两个阶段：
第一阶段是2009年以前，玻璃总产能和在产产能均持续增长且保持高度同步，影响供给的主要变量是新建产能。一方面是国内玻璃产能基本在2001年以后投产，按照8-10年的窑龄期来算，09年以前基本没有产能需要进行冷修；另一方面，09年以前玻璃行业景气度虽然有波动，但是整体处于需求旺盛的成长期，行业快速扩张，此时停产冷修对厂商来说代价巨大；
第二阶段是2009年之后，总产能增速和实际产能增速经常出现较大背离。从总产能的口径来看，不断有新产能投放，而实际产能却伴随着新产能投放、原有冷修产能的复产以及生产线放水冷修出现了产能扩张期和收缩期。究其原因，主要是09年之后企业在手产能增多，有部分产能开始达到冷修期，企业有更高的自由度根据当前的价格决定冷修或者复产，随着企业控制产能自由度的提升，实际产能的弹性明显大于总产能。
09年以后，玻璃行业的成长期结束，周期属性开始凸显。随着生产厂家对产能控制能力的提升，实际产能走出了三个明显的周期，基本是以三年为一周期循环。从历史数据来看，09年之后玻璃行业的产能周期主要是由地产需求驱动的，商品房销售端对玻璃实际产能变动有明显的前置引导作用。
18年之后，玻璃行业产能的周期性明显弱化，体现的是第三轮产能周期的末端被明显拉长，周期内部的波动加剧。究其原因，主要来自三个方面：
首先是地产周期逐步平稳。09年之后玻璃行业的产能周期主要是由地产需求驱动的，18年以来随着房地产政策的趋严，地产需求本身的趋稳是导致玻璃产能周期性明显弱化的重要原因；
再次，玻璃行业理论冷修高峰的到来也进一步提升了生产厂家对产能控制的自由度。2010-2014年为行业新建产能投产的高峰期，玻璃炉窑的正常寿命为8-10年，18年开始玻璃行业进入理论冷修高峰期，厂家对产能的自主控制力变得更强，从而在弱化了玻璃行业大的产能周期性特征的同时，也加剧了周期内部的波动。即在原有的以地产需求为主要驱动的产能周期内，又出现了数个以厂商主动供给调节行为为驱动的更短的周期。
随着玻璃产能周期性的弱化，在今年疫情发生之前，玻璃价格的波动率已经明显下降，一方面是地产需求端未有大的波动，另一方面，玻璃供给端进入存量阶段，导致行业供需传导机制被修改，即行业盈利改善时不会刺激新建产能大幅增加。此外，理论冷修高峰的到来也使得厂家在市场表现欠佳时能够利用冷修这一供给调节阀来及时调整行业供需关系，从而将行业景气度持续维持在高位。
整体来看，从更长期的角度，在地产需求不明显走弱、新增产能被严格控制以及厂家对产能控制自由度较高等几个因素依然存在的情况下，玻璃行业将持续处于景气状态。