本报告主要贡献人：林起渠姜秀铭辛修令任恒
转自中信期货11月27日发布的2022年度策略报告
▌钢材：重心整体下移，上半年存修复预期
2022年控产政策对粗钢供给的影响将持续存在，但由政策主导的供给波动幅度会明显减弱，粗钢生产节奏将以跟随需求为主。而在地产及出口均处于下行周期、地方债务拖累基建发力的背景下，需求端总体仍将承压运行，预计2022年将呈现供需双弱的格局，钢价中枢相较于2021年将有所下移。但从节奏上来看，2022年上半年需求有边际修复预期，钢材需求正在逐步走出“至暗时刻”的进程中，预计在2022年上半年的传统旺季中钢材需求可能走出“小阳春”，需求的边际修复将支撑钢价阶段性触底反弹。
▌焦炭：供需相对宽松，成本拖累向下
2021年是“十四五”规划开局之年，也是中华民族崛起与复兴征程中至关重要的一年。“后疫情时代”、“碳达峰、碳中和”、“奔赴共同富裕”等关键词共同为2021年打下了深刻的烙印。在改革的远景目标之下，政策顶层设计以及发展导向均出现诸多变化，黑色金属市场在激荡的时代浪潮中，直面供需两端的风狂雨骤，经历了扶摇直上的大起，同样也承受了急转直下的大落。
随着海外宽松政策逐步退潮、国内“房住不炒”日渐深入人心，终端需求面临长期趋弱的压力，将始终压制黑色板块的重心；但地产政策阶段性触底以及稳增长的预期，仿佛又让身处长夜的市场看到短暂光明。另一方面，钢铁行业正处于碳中和的漫漫征途当中，粗钢供给面临持续收缩的隐忧；但减碳并非一蹴而就，集中式减产也非长久之计，极低的粗钢日产在2022年存在回升动力，原料的供需平衡亟待重构。
黑色金属处于地产趋弱、减碳控产、煤炭保供相互交织的漩涡之中，暗流中潜藏的机遇与隐匿的风险并存。骤雨初歇之后，2022年黑色金属走势将如何演绎？我们从宏观和产业的整体逻辑出发，对2022年的黑色市场进行系统性展望，共同鉴证周期的力量。
▌第一部分钢材：重心整体下移，上半年存修复预期
一、钢材需求：整体弱稳，上半年存修复预期
1、宽信用预期加码，实体经济有望边际修复
2021年货币政策保持相对宽松，但社融增速在5月见顶后趋势性下移，市场所预期的宽信用迟迟未至。究其原因，一方面是在地产强监管和地方隐性债务高企的压力下，地产和基建两端的融资需求持续偏弱；另一方面传统融资需求的弱化也导致了银行风险偏好下降，政策对小微企业融资的扶持未能激发银行放贷的积极性。
然而在2021年四季度，我们看到宽信用出现一些转机。第一，地产投资下移已经成为经济的拖累项，为了防范房企信用危机引发系统性风险，从9月底的央行货币政策会议开始地产逐步迎来了“政策底”，近期对房企融资和居民的涉房贷款均出现边际松绑，预计居民和企业中长期贷款项将有边际改善。第二，地方政府专项债加速发行，9-11月的专项债发行量均在5000亿以上，相较于上半年明显加速，成为社融近期的重要增量；且明年财政前置预期较强，随着新增项目审批增加，预计2022年的专项债发行也将相较今年提前。第三，针对金融体系信用创造能力下降的问题，央行在Q3的货币政策报告中删去了“坚决不搞大水漫灌”的表述，从历史经验来看，其中隐含了宽信用、稳增长的政策信号。
2021年9-10月份社融增速触底后出现企稳迹象，基于前述逻辑我们认为社融增速有望开始逐步转升。考虑到信用见底到实体经济见底一般有为期半年左右的传导期，预计其正向作用将在2022年3-4月份开始逐步显现，实体经济有望用来边际修复，从而对用钢需求产生支撑。
2、地产：政策边际放松，逐步走出“至暗时刻”
3、基建：2022年财政前倾，基建将温和反弹
2021年财政发力较为收敛，在上半年外需强劲支撑国内出口以及大宗商品价格高企助推通胀的背景下，财政支出呈现出明显的“后置”特征，专项债发行进度大幅低于往年同期水平，导致基建投资偏弱，2021年1-10月广义基建投资增速仅为0.7%，两年平均增速为1.9%。
2021年“730政治局会议”提出“跨周期”调节思路，并提及“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预示着明年的“稳增长”压力较大，强调形成实物工作量来保证经济的平稳增长。10月22日，财政部表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，由于从资金下达到形成实际投资存在时滞，这也预示着明年的“财政前倾”较为确定。11月24日，国务院常务会议部署完善地方政府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管，其中再度提及“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”以及“加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”，可以看出政策层面对基建稳增长的诉求提升，加快项目储备以形成实物工作量。根据各项政策表态，从基建资金的角度，可以做出定性判断，2022年尤其在上半年，财政或有发力，基建投资将有所反弹。
此外，从基建项目的角度，2022年将召开“二十大”，利好基建项目的开展和落实。回顾历史，基建投资增速在换届后普遍走高，但2017年十九大之后，受地方债务风险管控的约束，以及高质量项目匮乏等影响，基建投资增速呈现低位震荡。但2021年是“十四五”规划的第一年，发改委与统计局经常提及“十四五”规划重大项目对基建的提振作用，因此经过一年的项目储备，预计2022年的高质量基建项目将得到保障。
综合来看，“跨周期”调节背景下，2022年基建托底的诉求提升，并且明年财政“前置”有利于基建资金的释放，“十四五”规划重大项目的落实提振钢材需求，预计2022年基建投资温和回升，表现强于2021年。
4、制造业与出口：缓慢回落，回归常态
2022年制造业投资延续复苏，但斜率或有放缓，结构性存在亮点。
2021年制造业投资回顾：从总量视角来看，2021年受益于出口高增以及利润传导，制造业投资持续复苏，1-10月制造业投资增速为14.2%，两年平均增速为4%；从结构性视角来看，制造业投资内部分化显著，受出口高景气的带动叠加政策的支持，装备制造业的投资表现最强，原材料制造业虽然受益于大宗商品涨价，利润水平较高，但是在双碳背景下，能耗管控严格，高耗能企业的扩张受到政策约束，投资增速相对稳定，而消费品制造业受国内消费复苏偏慢的影响，投资增速的修复较慢。
二、钢材供给：跟随需求运行，波动幅度减弱
三、钢材总结：重心整体下移，上半年存修复预期
整体来看，2022年控产政策对粗钢供给的影响将持续存在，但由政策主导的供给波动幅度会明显减弱，粗钢生产将以跟随需求运行的步伐节奏为主。而在地产及出口均处于下行周期、地方债务拖累基建发力的背景下，需求端总体仍将承压运行，预计2022年钢材将呈现供需双弱的格局，钢价运行中枢相较于2021年将有所下移。
但从节奏上来看，我们预计2022年上半年需求有边际修复预期，整体相较于2021年下半年将有所改善。地产的“政策底”将逐步向基本面底过渡，财政大概率前置支撑基建投资企稳，制造业也有缓慢上行预期。融资需求的提振有助于宽货币向宽信用的传导，社融见底回升对实体经济的正向作用预计将在2022年3-4月份开始显现。因此我们认为钢材需求正在逐步走出“至暗时刻”的进程中，预计在2022年上半年的传统旺季中钢材需求可能走出“小阳春”，需求的边际修复将支撑钢价阶段性触底反弹。
一、2021年铁矿价格逻辑总结
回顾2021年，由淡水河谷溃坝引发的铁矿供给问题在今年得到明显缓解，铁矿价格受供给逻辑影响的比重明显下滑，却在需求端全球经济复苏VS“碳达峰、碳中和”的博弈下，走出了前高后低的行情。进入10月份后，铁矿更是遭受了需求下滑与钢厂限产的双重打击，库存目前已突破1.5亿吨，普氏62%从230美元/吨一度跌破90美元/吨。
二、需求端：终端需求VS供应约束，铁水产量前高后低
1、铁矿需求回顾：国内铁水同比缩减，海外铁水明显恢复
回顾今年，“碳达峰、碳中和”政策对我国铁水产量影响较大。2020年9月七十五届联大，我国提出力争于2030年碳达峰、2060年碳中和。钢铁冶炼行业是碳排放最高的行业，压低碳排放首当其冲受到影响。工信部已经数次提到要压减粗钢产量。
3-4月份从唐山到邯郸均有环保限产政策推出，短暂压制了铁水产量。但由于终端需求仍有韧性，且环保限产一直仅局限于局部地区，钢材价格在供需偏紧的情况下明显上涨，钢厂利润扩大，刺激了非限产区域铁水产量的回升，部分抵消了环保限产的影响。
7月份以来，地方政府纷纷要求各地钢企压减粗钢产量，致使铁水产量再度明显下滑，9月底是限产强度边际最强的时期。10月份虽然钢厂限产边际有所放松，但终端需求的下行致使钢材利润压缩，钢厂反而继续减产。
综上，我国今年铁水产量呈现前高后低的局面。1-10月，国内生铁累计产量7.34亿吨，同比下滑763万吨，增幅-1%（按产量累计值计算）。尽管11-12月份国内铁水产量有环比增长预期，但全年铁水产量同比预计仍将下滑约2500万。
2、铁矿需求展望：国内铁水缩减延续，海外铁水基本持平
国内在地产需求偏弱、出口有下行压力的情况下，2022-2023年粗钢表观消费静态预估将分别收缩5%和1%左右，2024年则基本持平。假设废钢和铁水对粗钢的供给减量各占一半，则预计2022-2023年国内铁水产量分别同比下滑约2500和600万吨,2024年方有企稳。
而海外经济在2021年得到修复后，随着各国宽松货币的退潮，需求回归常态，海外铁水产量预计将重回2014-2018年的状态，未来基本维持持平。
综上，我们认为铁矿的长期需求将在我国的引领下逐步下行。但正如前文钢材所述，钢材需求正逐步走出“至暗时刻”，预计在2022年上半年的传统旺季中将边际修复，进而重新提振铁矿需求。
三、供应端：供给相对平稳，考验矿山成本支撑
1、铁矿供给回顾：巴西矿山运营改善，澳洲+非主流矿不及预期
3.1.1、主流矿山：淡水河谷产能恢复，力拓发运不及预期
淡水河谷产能有所恢复。尽管高硅巴粗溢价低迷使得淡水河谷削减其产量约400万吨，但由于巴西今年降雨较少，再加上北部SerraLeste矿区600万吨产能达产，以及南部Brucutu、Timbopeba等矿区的复产，淡水河谷年底产能将恢复到3.43亿吨，产量预计将达到3.21亿吨，再叠加Samarco复产，预计淡水河谷今年增产约2500万吨。
力拓发运不及预期。力拓由于劳工紧张、降雨较多、疫情、港口检修、历史遗迹保护、新旧产能替换等原因，整体发运不及预期，下调全年目标为3.2-3.25一度，且IOC产量预期下调约125万吨，低于年初预期约1375万吨。此外，力拓主流品种PB粉发运占比有所下滑，而质量稍差的SP10粉矿发运明显放量。
3.1.2、非主流矿：海外分流+价格下跌，非主流矿进口明显缩减
2020年由于疫情打击，海外铁水产量同比大幅下滑，钢厂开启去库周期，而矿山减产较少，这就使得海外铁矿以巴西、俄罗斯和乌克兰矿为代表大量涌入中国，全年我国非主流矿进口同比增加约4300万吨，远远超过了普氏价格上涨幅度，且主要集中在印度、乌克兰、俄罗斯三国。
2021年随着疫情的恢复，海外铁水产量基本恢复至2019年水平，海外钢厂开启了铁矿补库周期，从而使得巴西、乌克兰与俄罗斯等国的铁矿供应被大量分流。尽管普氏价格一度突破200美元/吨，我国非主流矿进口却已不及2019年高点。进入下半年后，随着铁矿整体价格的回落，结构性矛盾的凸显，以印粉为代表的低品矿由于溢价低迷，进口利润倒挂，进口大幅缩减。10月份我国非主流矿889万吨，单月同比下滑656万吨，其中印矿进口仅剩47万吨，相较4月份630万吨的高点已下滑92.5%。
综上，预计2021年全年我国非主流矿进口同比将下滑约2900万吨。
3.1.3、国产矿：产量仍受制约，全年同比缩减
国产铁精粉尽管产能有所增加，但受制于资源、政策等因素影响，产量难有放量。2021年国产铁精粉产量受政策影响呈前高后低走势，预计全年产量2.8亿吨，同比下滑约600万吨。
2、铁矿供给展望：中高品仍有增量，低品矿率先承压
随着铁矿普氏62%价格已从230美元/吨一度向下突破90美元/吨，矿山成本支撑研究愈发重要，但由于今年铁矿结构性矛盾凸显，品种间价差明显拉大，远超历史水平，传统的矿山成本曲线图已不再适用。基于此，我们分成高、中、低品三档来梳理不同矿山的成本支撑压力。
首先是高品矿，以巴西淡水河谷（卡粉）以及乌克兰、俄罗斯、加拿大和中国矿山为代表，印度用于内销的矿山也多属于高品矿。由于当前铁矿仍存结构性矛盾，而铁精粉品质较好，相对于普氏62%指数仍存在明显溢价（当前普氏65%指数约为110美元/吨）。
考虑到目前海运费已经回落，且铁矿价格下跌致使资源税成本下移，预计淡水河谷当前成本线约为50美元/吨。淡水河谷自2019年发生溃坝以来，2021年生产运营才有所恢复，预计2021年底产能恢复至3.43亿吨，2022年底产能恢复至3.7亿吨，2025年之前可能恢复至4亿吨。我们判断淡水河谷铁矿供应未来三年将分别增加1900、2000和1000万吨。
以我国、俄罗斯和美国为代表的矿山，自有钢厂较多，成本敏感度较低，即便跌破成本线，也可以通过生产钢材转嫁风险。
剩余高品非主流矿山中，以巴西、瑞典和加拿大为代表，虽然没有自有钢厂，但成本多在65-85美元/吨区间，在铁精粉较高的溢价下成本压力并不大，后续需谨防高低品价差回落的风险。
中品矿中以力拓与必和必拓为代表，成本线约为35美元/吨，是当前成本压力最小的矿山。
力拓今年发运不及预期，但新矿区Gudai-Darri将于2022年第一季度投产，将有助于提升其运营稳定性，同时降雨影响也将大概率缩减，我们预期力拓发运未来三年将分别增加700、500和500万吨。
必和必拓一直在扩张其产能，且新矿区SouthFlank项目已于5月投产，预计未来三年铁矿供应将分别增加600、300和300万吨。
除此之外，罗伊山、ArcelorMittal与CSN（6号粉）等较为大型的中品矿山成本也普遍不高，仅以GWR为代表的小矿山已大幅跌破成本线，目前已停产。
低品矿则以FMG、澳洲中小矿山以及用于出口的印矿为代表。由于铁矿结构性矛盾仍较为凸出，低品矿溢价低迷，流动性较差，是当前全球矿山成本压力最大的一个部分。
FMG新财年目标已提升至1.82-1.85亿吨，且IronBridge项目2200万吨铁精粉项目也将于2022年底投产，预计未来三年将分别增加100、500和1000万吨。考虑到FMG56.5%超特粉前期港口售价仅370元/吨，折合海漂货47美元/吨，距其成本线已仅剩12美元/吨。若铁矿价格继续下跌，超特粉成本或将成为铁矿价格重要支撑。
而其他澳洲低品矿山不容乐观，MountGibson和StrikeResources尽管尚未在最新财报中透露减产计划，但确实已开始亏损；近几年的新星MineralResources目前成本压力也较大，且已削减其YilgarnHub矿区产量，若铁矿石价格继续下跌，或将打乱其未来扩产6000万吨的计划；印度更是大幅缩减其出口，预计2022年将同比下滑约2200万吨。
综上，若铁矿继续维持当前价格，未来三年供应将分别增加2400、4900和5800万吨。
我们也藉由此表格推断铁矿石的成本支撑线：
第一道：以澳洲中小矿与低品印矿为代表的成本线。目前这类矿山开始缩减铁矿供应，但由于体量较小，下游认可度较差，尤其是多数澳洲中小矿不足200万吨产能，难以影响铁矿整体格局。
第二道：上方表格并未反应硅铝元素造成的品种间价差变动。以淡水河谷、CSN（4号粉）和托克生产的低品高硅巴粗。由于前期焦炭价格处于高位，钢厂比较青睐低硅高铝的澳矿，反而使得高硅低铝的巴西矿需求较差，叠加巴西粉供应季节性增加，其溢价表现低迷，已逼近其矿山成本线。目前淡水河谷已着手缩减高硅巴粗产量，CSN和托克由于品种相对单一，出货困难，是当前铁矿价格的主要支撑。但考虑到焦炭价格的下行，以及明年一季度巴西粉供应季节性缩减，高硅巴粗溢价或有回升，从而缓解CSN等矿山的成本压力。
第三道，FMG超特粉成本线。前文说过超特粉11月份最低点已距其成本仅剩12美元/吨，若铁矿价格继续下跌，拥有5600万吨产能的超特粉成本或将成为铁矿价格的重要支撑。
此外，随着终端需求长周期下行，钢厂利润压缩，铁矿高低品价差收窄，届时也将对高品矿山产生压力。力拓、必和必拓及罗伊山则是成本压力最小的矿山。
四、供需平衡预估：长期供需趋于宽松，价格重心仍将下移
需求端，我们认为在地产需求偏弱、出口有下行压力的情况下，预计2022年国内铁水产量同比下滑约2500万吨，而海外铁水产量随着经济复苏接近尾声预计基本持平，2022年铁矿需求仍将下滑。但在2022年上半年的传统旺季中钢材需求预计将边际修复，且“2+26”城市采暖季结束后钢厂有复产预期，届时有望短暂重新提振铁矿需求。
供给端，2022年铁矿供应以四大矿山为主力，增产约3300万吨；国产矿基本持平；低品非主流矿预计供应下滑约900万吨，全年铁矿供应预计增加约2400万吨。
整体来看，若铁矿继续维持当前价格，则铁矿全年仍将明显过剩，宽松格局难以改变，上半年在房地产政策改善预期下，需求或有短暂支撑。
展望未来，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，随着我国钢铁需求逐步见顶，同时废钢对铁水的替代效应逐步显现；而海外经济在今年得到恢复后，铁水需求也难再有明显增量。从长期来看，全球对铁矿需求或将逐步减少。供给端，淡水河谷与力拓尚有产量恢复预期；必和必拓与FMG仍在扩张产能；以MRL、Bamin与ChampionIron为代表的非主流矿山仍有扩产计划，当前价格下铁矿供应仍有增量预期。整体来看，铁矿未来将趋于过剩，需要通过价格重心继续下移进一步压制非主流矿产量来保持供需平衡。
在铁矿宽松格局下，铁矿自身的结构性矛盾与钢厂补库驱动渐渐成为了铁矿市场的主导，而且这两个逻辑大部分情况受终端需求影响较为明显。
前文说过，今年铁矿结构性行情也比较大。上半年在高需求叠加供给约束的大背景下，钢厂更倾向于使用高品低铝并且供给稳定的巴西矿，PB粉则受到供给问题同样面临紧缺，最终使得高品矿和低铝矿溢价明显扩大。
进入下半年，随着淡水河谷和力拓供应的增加，以及钢厂利润的压缩，高低品压差开始明显回落。而高硅低铝的巴西矿也由于焦炭价格大涨，需求进一步走弱，溢价持续低迷，开始触及矿山成本线，预计明年上半年溢价才能有所反弹。
对于后市，若钢材终端需求改善提振钢价，使得钢厂利润走扩，或将促使中高品矿需求重新走强，推动高低品价差扩大。
上半年由于钢厂对后市终端需求尚保持乐观预期，使得钢厂铁矿库存远远高于往年同期水平，提振了矿价。下半年随着限产趋严，以及钢厂对后市需求预期转为悲观，铁矿日耗明显下滑，钢厂开启去库节奏，钢联网247家钢厂进口矿库存大幅下滑，加剧了铁矿价格的下跌幅度。
同理，若钢材终端需求改善提振钢价，使得钢厂利润走扩，或将重塑钢厂信心对铁矿进行节前补库，进一步支撑铁矿价格，但由于铁矿日耗仍处于低位，钢厂铁矿库存消费比已处于历史高点，因此对钢厂补库力度不宜高估。
长期看，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，随着我国钢铁需求逐步见顶，同时废钢对铁水的替代效应逐步显现；而海外经济在今年得到恢复后，铁水需求也难再有明显增量，全球对铁矿需求或将逐步减少。供给端，淡水河谷与力拓尚有产量恢复预期；必和必拓与FMG仍在扩张产能；以MRL、Bamin与ChampionIron等为代表的非主流矿仍有扩产计划。整体来看，铁矿未来将趋于过剩，需要通过价格重心继续下移进一步压制非主流矿产量来保持供需平衡。
但正如前文钢材所述，钢材需求正在逐步走出“至暗时刻”，预计在2022年上半年的传统旺季中将边际修复，重新提振铁矿需求，延缓铁矿累库，同时促使钢厂重新增加中高品矿需求并提升自身铁矿库存，进而支撑矿价阶段性触底反弹。
一、焦炭需求：终端压力传导，焦炭需求走弱
1、国内需求：终端需求偏弱，焦炭需求下滑
2021年1-10月，国内生铁累计产量7.34亿吨，同比增长-3.2%（按产量累计值计算）,累积同比减763万吨，预计全年铁水减量2500万吨以上。今年的铁水产量前高后低，在粗钢压产、能耗双控的政策压制下，铁水产量环比大幅下降，截止11月份底，日均铁水产量已降至200万吨左右，同比降幅17%。
焦炭的需求主要在铁水端，而铁水量的多少取决于终端需求和限产政策。
从终端需求来看，在全球宽松退潮、国内地产强监管、地方隐性债务压力高企的大背景下，长期需求趋弱的局面难有根本改善。但地产的过度收紧，一方面影响经济增长，另外也有硬着陆的系统风险，从央行近期的表态来看，房地产房贷政策最严的时期正在过去，房企资金紧张的压力有改善预期。
从粗钢压减政策来看，得益于下半年的集中限产，今年粗钢产量下降的任务超额完成，而钢厂优先压减废钢，铁水产量的下降低于预期。11月份北方进入采暖季，冬奥会也进入倒计时，虽然完成限产任务企业有复产预期，铁水产量也难以大幅回升，可能继续保持低位运行。
展望2022年，在终端弱需求及限产政策的压制下，铁水产量仍将保持低位，如上文钢铁部分所述，假设粗钢需求同比降幅5%，粗钢产量降幅在5000万吨左右，考虑到废钢的用量减少，铁水降幅在2500万吨左右，焦炭总体需求走弱。
2、焦炭出口：国外钢铁产量高位，焦炭保持常态出口
进出口方面，2021年1-10月份焦炭累计出口558万吨，同比增278万吨，累计进口121万吨，同比减134万吨，累计净出口437万吨，同比增402万吨。
今年海外市场需求恢复，生铁产量增加后，对焦炭的需求也增多，焦炭出口价高于国内价格，出口性价比较好。三季度国内焦炭最为紧张，资源更多流向国内，但总体出口的际增量向上，并未形成向下拖累。
预计2022年焦炭仍将保持常态出口，一方面国内煤焦供给增加后，焦炭价格重心下移，另一方面海外需求尚处在高位，预计全年净出口在500万吨左右。
总体来看，焦炭需求取决于终端需求及钢铁限产政策，当前预期下，明年需求总体趋弱，限产扰动不断，可能节奏变化较多，造成价格波动较大。
二、焦炭供应：限产叠加需求走弱，焦炭产量低位
2021年1-10月，全国焦炭累计产量为39410万吨，同比增0.9%，累计增311万吨，其中10月份焦炭产量3599万吨，同比降10%。今年焦炭产量前高后低，上半年产量甚至一度宽松，下半年以来，在下游铁水低产量及焦煤紧张的制约下，焦炭产量出现大幅下降，同比增速转负。预计全年焦炭产量46560万吨，同比下降约600万吨，降幅1.2%，略低于下游铁水的产量降幅。
1、产能利用率偏低，供给弹性取决于需求
2、焦煤供需宽松，对焦炭的制约减弱
三、焦炭市场展望：供需相对宽松，成本拖累向下
1、供需总结：供需相对宽松，阶段性紧平衡
2、市场展望：成本拖累，价格重心下移
风险因素：需求不及预期，铁水大幅减产（下行风险）；焦炭限产超预期、焦煤紧缺（上行风险）
回顾2021年焦煤市场，期现价格大涨大跌，其中一季度下跌较多，主要是受春节前后供应增加及下游焦炭的持续下跌影响。二季度随着海外需求的复苏，国内焦炭产能的恢复，供应端的安全生产、进口通关政策，又持续影响焦煤供应，供需紧张下，焦煤价格明显上涨。三季度钢焦限产后，焦煤需求小幅走弱，但供给并未改善，焦煤持续被动去库，原料紧缺倒逼焦炭减产，焦煤加速上涨。
10月份以来，虽然下游焦炭、高炉限产，焦煤产量回升，但动力煤的紧张，挤占焦煤配煤资源，焦煤供需延续偏紧预期。煤炭价格的过快上涨，引发政策的强力调控，焦煤供需偏紧格局改善、现货价格开始快速回落。
展望2022年，在终端需求低迷、下游限产加码背景下，焦煤总需求偏弱，而供给端国内煤炭增产、进口量也有边际恢复，焦煤供需由偏紧转为宽松，焦煤价格将回归合理区间。保供政策的退出，可能阶段性支撑煤价反弹。
一、焦煤需求：钢焦产量偏低，焦煤需求趋弱
1、国内需求：下游钢厂减产，焦煤需求走弱
2021年，终端需求的减量、供给侧政策对煤焦需求影响较大，下游地产严监管、钢铁限产严格，铁水产量维持低位，焦炭端也有行政限产，导致今年焦炭产量总体下滑，其中上半年受到的限产因素偏多、下半年更多受需求的倒逼。
10月份以来，一方面粗钢压产政策持续，另一方面地产资金紧张，钢厂、焦炭保有微利，由于今年煤炭保供力度异于往年，四季度煤炭产量偏高，虽然有补库需求，但降价预期下，下游以按需采购为主，补库对焦煤仅能起稳价作用，对价格的带动力度较弱。
展望2022年，预计终端弱需求及钢焦限产政策，将持续施压焦煤需求，全年焦炭产量可能下降600万吨以上，对应焦煤需求减量在800万吨左右，但节奏路径上可能有不确定性，目前铁水产量低至200万吨，焦炭日产量低至103万吨，下游的库存水平也偏低，库存可用天数在15天左右，大幅低于往年同期，若明年上半年需求预期改善，钢焦企业将阶段性提产，进而带动焦煤真实需求回升，叠加补库需求的释放，焦煤需求将出现环比回升，呈现前低后高的状态。
2、海外需求：海外生铁产量持平，国际焦煤供需宽松
从全球焦煤供需来看，海外钢铁产量不断恢复，铁水产量同比已超过2019年，2021全年产量约4.57亿吨，焦煤需求增量在2500万吨左右，从海外经济的恢复来看，疫情因素扰动不断，经济复苏放缓，制造业PMI下行，预计2022年海外铁水产量同比持平，碳减排压力下，焦煤需求或趋于下降。
由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，海外焦煤供应增量也较低，预计增量在500万吨左右，国际市场焦煤也将从偏紧转为宽松的环境。10月下旬国内焦煤增产以来，国内价格的下降也拖累国际煤价下行至
三季度以来，国际市场焦煤价格也出现大幅上涨，一线焦煤涨至400美元/吨，反应的焦煤供需的改善，国内外价差快速收敛。
二、焦煤供给：国内阶段性增产，进口少量恢复
1、国内：煤炭保供增产，产量持续回升
2、资源禀赋下降，安全可能再度影响产量
9月下旬以来，煤矿产量持续偏低，而下游建材、电厂积极补库，动力煤价格涨至2000元/吨以上，这挤压了焦煤的配煤供应。10月下旬，煤价的过快上涨引发煤炭调控升级，实际上本轮保供并未有焦煤产能的核增，目前全国焦煤产能11亿吨左右，而产量环比回升，关键在于安全因素对焦煤的制约减弱。
从焦煤的资源禀赋来看，焦煤产量向山西区域集中，山西焦煤产量在全国的占比从2016年的40%提升至2021年的48%。山东冲击地压矿井退出，河北河南等地老旧矿井的资源禀赋下降，全国焦煤洗出率从2016年的40.5%下降至2021年的39.2%，且焦煤多以井下开采为主，安全问题可能再度影响明年的焦煤产量。若下游需求减弱，煤炭转入过剩后，国内焦煤产量将同步下降。
3、进口：疫情干扰减弱，进口量小幅回升
澳煤通关受限制，非澳洲海运煤有增量
2021年以来，进口煤政策偏严，但主要是针对澳大利亚，明年已卸货澳煤有通关放松的可能，涉及约500万吨焦煤，10月份已通关78万吨。
非澳洲海运煤限制较少，俄罗斯、美国、加拿大等国的进口有所增加，既非澳洲海运煤进口量大幅增加，1-10月份进口量2449万吨，同比增1524万吨。国际焦煤市场已经历再平衡的过程，全年非澳洲海运煤进口可能在3500万吨左右。预计2022年澳洲焦煤重回进口难度较大，非澳海运煤进口量同比持平。
1、供需总结：供应增量较快，供需转向宽松
供应来看：2021年焦煤供应偏紧，源于安全对国内产量的制约及进口的减量。保供政策影响下，2022年上半年煤炭供应相对宽松，蒙煤进口也可能增加；但由于需求的压制，同时煤炭保供政策可能退出，进口可能再度减少以调节供给，全年供给量预计增加1700万吨。
需求来看：在终端弱需求及限产政策的压制下，铁水、焦炭产量仍将保持低位，假设粗钢需求同比降幅5%，粗钢产量降幅在5000万吨左右，考虑到废钢的用量减少，铁水降幅在2500万吨左右，焦炭产量降幅在600万吨左右，对应焦煤需求减量在800万吨，节奏上来看，可能呈前低后高的状态。
煤炭保供下，安全环保对产量的制约减弱，蒙煤通关小幅回升；而需求仍处于低位，下游采购谨慎，焦煤转入阶段性宽松。预计焦煤宽松环境持续至明年二季度，明年焦煤价格中枢将明显下移，若明年上半年保供政策退出，同时下游地产资金改善，钢焦产量回升并集中补库，焦煤可能阶段性触底反弹。
中长期来看，本轮煤炭的宽松源于政策的强力保供，高产量难以长期持续，碳中和背景下，煤炭企业长期资本开支较少，即使需求下滑，焦煤的供需平衡将通过国内减产降，进口减量完成，焦煤保持稳定的利润水平。
一、硅铁：能耗政策主导，硅铁波动较大
1、硅铁需求：需求重点在钢材，总体需求趋于下降
1.1炼钢端：钢材产量受政策压制，硅铁需求下滑
硅铁的下游中，钢铁行业消费占比近70%。2021年1-10月份，全国粗钢产量8.77亿吨，同比下降0.7%，其中10月份产量7152万吨，同比下降23%。由于11月份钢厂限产仍较多，预计全年产量下降4900万吨。
由于地产的下行，预计明年终端需求走弱，总体钢材消费下降，粗钢端仍有压产政策，若粗钢下滑5%左右，明年硅铁消费量将下降20万吨以上。
1.2、金属镁：汽车行业恢复，硅铁需求增多
硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在15%左右。2021年1-10月份，国内金属镁产量67万吨，同比下降4%。1-10月金属镁出口36万吨。
由于国内金属镁产量在世界的占比超过了80%，多应用于汽车行业，2020年下半年以来，汽车行业受到“缺芯”影响，产销量下降，但真实的需求在恢复，终端企业积极补库，金属镁出口增多。预计明年汽车缺芯缓解，汽车车辆的回升将拉动金属镁消费增长。
金属镁同为高耗能行业，受各地能耗双控升级影响，9-10月份产量大幅下降，价格出现价格最高涨至65000元/吨，在产量恢复后，价格也大幅回落至34500元/吨。在需求的拉动下，预计2022年金属镁产量增加，带动硅铁消费增长。
1.3出口端：海外钢铁增产乏力，硅铁出口量减少
一直以来，我国是硅铁净出口国，2021年海外市场钢铁产量回升，出口价差一直存在，1-10月份，国内硅铁出口达到41万吨，同比增87%。
虽然国内硅铁价格下行后，出口价差仍然存在，但明年海外钢厂提产空间有限，另外国际硅铁供应也有恢复，硅铁作为高耗能行业，出口也可能受到政策端的限制，预计2022年硅铁出口小幅下降，全年出口量可能达到40万吨左右。
2、硅铁供应：能耗政策限制，硅铁供应扰动不断
2021年1-10月份，全国硅铁产量495万吨，同比增12.5%，高于下游粗钢产量增速，但现实供应仍呈紧平衡的状态，源于今年出口的增多，下游电炉、钢种结构变化，导致边际需求增多。今年硅铁供应主要取决于能耗政策，虽然全行业保持高利润，但硅铁电耗较高，吨耗高达8000Kwh，企业能耗指标较少时，供应弹性偏低。相比于前几年的能耗控制，今年的能耗双控更为严厉，且波及省份更多，我们认为有两点原因，一是2020年双碳目标提出以来，对能耗的控制要求更为紧迫；二是煤炭资源紧张，通过控能耗倒逼高能耗、低质量行业转型淘汰。
展望2022年，硅铁作为典型的高耗能产业，迎来了被动的供给侧改革，硅铁产量也有被动下降。9月16日，国家发展改革委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，从制度层面对能耗予以统筹安排，这对高能耗地区、行业的约束也更强。分区域来看，宁夏、内蒙、陕西、青海明年或继续面临能耗压力。
3、硅铁成本：阶段性成本下移，明年或受电力支撑
从硅铁的成本结构来看，电费、焦炭、硅石、氧化铁是主要的几个成本项，特别是电费成本、焦炭，这两项成本占比接近70%。随着10月份煤炭的增产，能耗紧张缓解后，电力、焦炭成本均有下降，其中内蒙电价从0.69元/kwh，下跌至0.58元/kwh，兰炭价格也下跌570元/吨，硅铁成本快速回落。
展望2022年，明年上半年煤炭相对宽松，兰炭价格仍有下降空间，但硅铁最大的成本变量是电力，11月24日，中央全面深化改革审议通过了《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，10月15日起实施的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》明确，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，预计硅铁电费下调空间有限，难以回到前几年的低价，硅铁成本维持高位。若电价下调至0.5元/kwh,兰炭下调至1300元/吨，硅铁成本在7000元/吨。
4、硅铁展望：能耗政策主导，硅铁波动较大
2022年，终端需求偏弱、钢铁端压产持续下，硅铁真实需求走弱；供应受能源紧张缓解影响，限产阶段性放松，硅铁高利润压缩，估值泡沫已有合理回归。由于电力、焦炭等成本仍有下降空间，硅铁价格相对偏弱。
展望2022年，随着煤炭紧缺等问题的缓解，工厂限产力度减弱，叠加终端需求走弱，硅锰价格将继续重心下移。但由于能耗双控对高耗能行业的供应扰动，电力价格难以回到往年较低水平，叠加终端需求或在2022年上半年边际恢复，或将支撑硅锰价格阶段性反复。
1、硅锰需求：粗钢产量下滑，硅锰需求低迷
硅锰的下游较为单一，全部消费集中在钢铁行业，近一半的产量用于下游螺纹钢生产。
回顾今年，“碳达峰、碳中和”政策对我国铁水产量影响较大。2021年年初工信部已经数次提到要压减粗钢产量。尽管上半年限产仅局限在部分地区，效果并不明显，但进入7月份后，地方政府纷纷要求各地钢企压减粗钢产量，叠加终端需求四季度走弱，致使粗钢产量下半年明显下滑。
1-10月，国内粗钢累计产量8.77亿吨，同比下滑超过600万吨，增幅-0.7%（按产量累计值计算）。尽管11-12月份国内粗钢产量有环比增长预期，但全年粗钢产量同比预计仍将大幅下滑，硅锰需求受到明显压制。
2022年，在终端需求偏弱、钢铁端压产持续的背景下，硅锰需求仍将低迷。但正如前文钢材所述，钢材需求预计在2022年上半年的传统旺季中将边际修复，进而提振钢厂信心增产，从而重新提振硅锰需求。
2、硅锰供应：双控政策贯穿全年，总体供给先紧后松
由于疫后复苏，国内外需求国内经济的拉动作用巨大，一定程度上偏离了常态水平，从而导致今年单位GDP能耗管控存在巨大的压力，使得今年硅锰供应受能耗双控影响较大，
2021年1-10月，国内硅锰产量840万吨，同比增量收窄至2.5万吨，增幅0.3%。硅锰的产量相对集中，主要集中在内蒙、宁夏、广西、贵州和云南等省份，五省产量占比高达85%以上。而宁夏、广西、内蒙是今年能耗双控压力最大的几个省份，硅锰整体产能利用率最低曾达到24.21%。
在过去几年，内蒙古地区的单位能耗不降反增且增幅明显，并成为全国唯一没有完成能耗双控考核任务的省份，2月份内蒙因能耗强度降低和能耗总量未完成“十三五”目标而被国务院点名批评，乌兰察布等产区执行限电限产。此外，宁夏、广西等地也多有限产政策出台。
进入10月份后，能耗双控管控压力有所缓解，叠加动力煤跟随保供政策价格大幅下跌，电力供应紧张问题缓解，内蒙古电价也有下调预期，硅锰工厂开始增加产量，产能利用率已恢复至60%左右。
整体来看，当前供应的关键是产地能耗政策变化，由于各地能耗增量有上限，合金又是地方高耗能行业，因此合金的总量今年明显受到“能耗双控”影响。我们认为明年随着国内外需求的回落，单位GDP能耗下降的压力或将大幅下降。此外，优化后的能耗双控制度也将更加合理，更加有助于生产与经济的平稳运行。
3、硅锰成本：整体趋于下行，仍受电力支撑
从硅锰的成本结构来看，锰矿、电力、焦炭是最大的三个成本项目，我们认为这三项成本明年或将将总体趋于下滑，但受电力影响整体仍维持相对高位。
锰矿方面，今年锰矿价格波动较小，2021年1-10月，锰矿累计进口2558万吨，同比量收窄至12万吨，尽管由于南非动乱以及海外钢厂分流使得我国锰硅进口环比下滑，但在去年上半年疫情的低基数影响下进口累计同比仍维持正增量。
由于各地限产不断加码，锰矿今年整体需求偏弱，港口询盘偏弱，但海外需求维持高位，远期锰矿价格仍高于国内价格，国内外锰矿倒挂，锰矿库存维稳，支撑硅锰现货价格震荡运行。但由于海外经济已接近尾声，预计海外锰矿需求明年将会回落，价格支撑也将会减弱
电力方面，今年能耗双控下，内蒙、广西等区域电费有不同程度上涨，煤炭资源紧张，焦炭价格也是易涨难跌，大幅抬升了硅锰成本。
进入四季度，由煤炭供给缓解等原因，电力、焦炭成本略有下移。但11月24日，中央全面深化改革审议通过了《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，10月15日起实施的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》明确，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，预计硅锰电费下调空间有限，难以回到前几年的低价，硅锰成本预计仍将维持高位。若广西电价下调至0.6元/kwh,兰炭下调至1300元/吨，硅锰成本在6900元/吨。
目前来看，随着硅锰价格的下移，硅锰工厂利润大幅收窄，由于广西等南方工厂成本较高，且12月有上调电价的预期，部分工厂已准备停产，或将影响硅锰供应，进而支撑硅锰价格。
2022年，在终端需求偏弱、钢铁产量继续压缩的背景下，硅锰需求仍将低迷；供应受能源紧张缓解影响，限产阶段性放松，能耗双控政策也将得到优化，硅锰难再复制今年的极端行情，高利润已有压缩，再叠加电力、焦炭等成本仍有下降空间，硅锰价格预计重心仍将下移。
但在碳中和、能耗双控的大背景下，硅锰作为高耗能行业，长期供应受到约束，且当前成本整体仍处于高位，部分工厂由于亏损已开始削减供应，若钢材需求在2022年上半年的传统旺季中得以边际修复，进而提振钢厂信心增产，或将重新提振硅锰需求，进而支撑硅锰价格阶段性反弹。
中信期货大宗商品研究团队架构
1、大宗商品策略组：以资产配置视角，从宏观经济、能源能耗、碳中和等维度，对大宗商品的整体趋势进行研究，并结合主要品种的基本面情况发掘行业轮动和对冲机会；
2、黑色金属组：主要覆盖钢材、铁矿、焦煤、焦炭、废钢、合金、动力煤、玻璃、纯碱等品种；
3、有色金属组：主要覆盖铜、铝、氧化铝，铅、锌、镍、锡、不锈钢等品种；
4、能源组：主要覆盖原油、燃料油、沥青、LPG等品种；5、化工组：主要覆盖甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纤、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品种；
6、农产品组：主要覆盖大豆、油脂、蛋白粕、花生、生猪、玉米、鸡蛋等品种；
7、软商品及特殊品种组：主要覆盖橡胶、20号胶、纸浆、棉花、白糖、苹果等单产业链品种；