2021年在疫情防控常态化的背景下，疫情带来的“黑天鹅”对大宗商品的影响在逐步缩小，而作为“十四五规划”中的重中之重“双碳”问题成为带动商品波动的重要因素，合金企业最为重要的需求端钢厂，作为高耗能的代表行业，产能压缩最为明显。预测2022年在房地产及海外出口下行的背景下，叠加能耗双控严格落地产能缩减，粗钢需求整体承压下行，供给端原料价格高点也会较2021年有所下移，但在政策落地调整过程中，房地产需求会略有波动，需求会短暂上升，供给侧改革逻辑仍在，价格反应会较为剧烈。
供给端：铁合金作为高耗能企业之一，在经过2021年的能耗双控政策下的按能耗指标生产的状态后，2022年产能扩张概率较低，严控单位能耗成为重中之重，淘汰落后产能成为发展方向，供给端产能保持紧平衡状态。
成本端：随着三季度环保管制、安全生产、超能力检查等多种强有力政策的监管，煤矿煤管票相对紧张，叠加需求旺盛，电力紧张导致动力煤期货价格一度攀升至1982元/吨，兰炭价格也一度飙升至3300元/吨，铁合金成本大幅上升，加之各大主产区纷纷上调电价，导致成本持续上移，在“双控”背景下预计2022年大工业用电的电价难以下行，或维持在0.4-0.6元/度之间运行。
需求端：三季度铁合金出口旺盛，需求上升，国外工厂复产速度加快，但四季度叠加国内钢厂需求降低，粗钢产量承压下行，2022年供需偏向紧平衡状态，价格预计将保持窄幅震荡向宽幅震荡过度。
硅铁篇
一、硅铁行情回顾：硅铁能控停产二季度先行，钢厂能控四季度执行，供需错配下硅铁期现价格创历史性
从年初开始，随着国外疫情的控制，需求得到有效释放，硅铁价格重心缓慢抬升，从窄幅震荡逐步向上拉升然后大幅回落。一季度内蒙古首先发布了关于铁合金产能置换的征求意见，要求2022年底前25000KVA以下矿热炉以1.25:1的比例进行置换，且包头核实了重点行业淘汰类和限制类企业名单。一季度的行情主要围绕产能置换以及淘汰小炉子预期展开，72硅铁现货价格从6400反弹至7300，逐步有突破长期低位震荡区间之势。
二季度，内蒙率先开始执行能耗双控政策，确定了全区2021年能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在1.9%左右，单位工业增加值能耗下降4%以上。涉及合金的盟市纷纷响应政策有减产举措，大厂更是执行停硅锰炉的决策。5月24日国家发改委公布了一季度能耗双控晴雨表，宁夏、青海、陕西、甘肃、新疆五大产区均未实现降耗目标，市场减产预期继续升温，72硅铁二季度从6800上涨至8200元/吨。
四季度，商品期现价格转势下跌，发改委连发四文释放动力煤产量且多举措限制交易，动力煤期现价格跳水直下，带动整体黑色系价格跳水，成本下降的同时，下游钢厂也在10开始执行能耗双控大减产，全国性的限电限产使得硅铁供需逐步趋于平衡，期现价格再次回到起涨点。12月来恒大事件冲击房地产市场，下游钢厂需求持续减少，叠加冬奥会环保影响，北方钢厂停产检修增多，硅铁需求端再次下滑，硅铁期现价格表现出积弱难返迹象。
二、硅铁成本端：低电价已成过去，成本高位或成为常态
1、高耗能行业电价市场化趋势下，电价波动成为硅铁成本波动关键
在我们统计的宁夏硅铁的成本构成中，电耗占比已经从三年前的46.09%增加到50%，这说明电价市场化后电价波动将成为影响硅铁价格波动的一个主要因素。另外人工成本逐年抬升趋势保持不变，兰炭成本占比也三年前的21.6%增加到27.21%。预计2022年电价成本仍有增加趋势，但其他成本相对稳定。
目前我国电力构成依旧以火电为主，清洁能源为辅，在煤价高涨的背景下，发电企业用“爱”发电的日子一去不返，三季度高昂的煤价导致发电企业严重亏损，同时叠加煤炭进口出现不畅，国内煤矿煤管票相对紧张，导致电力输出不稳定，限制用电以及电费上涨成为解决发电企业困境的有效手段，硅铁主产区电价不同程度地有所上涨，内蒙地区最高涨至0.68元/度，宁夏地区电价上涨至0.58元/度，甘肃地区电价上涨至0.48元/度，陕西地区电价上涨至0.425元/度，硅铁成本一度上涨近1000元/吨。同时青海地区因电力结构较其他主产区有所区别，清洁能源发电量占发电总量的89%左右，煤炭价格上涨对青海地区的影响相对较小，青海地区电价小幅上调至0.42元/度。10月后随着发改委对煤价的调控，动力煤价格下调，内蒙地区电价有所下调，但从整体产区电价来看，电价重心上移已成定局，预计近一年内，电价都将围绕着0.4-0.6元/度震荡运行，低电价已成为历史。
2、兰炭价格先扬后抑，煤价带动兰炭价格同向波动
随着2021年初疫情得到控制，国外疫情复产速度加快，兰炭价格也随着原煤的价格水涨船高，在10月一度冲至3300元/吨，同样随着发改委的有力调控，兰炭价格随之下调，直至截稿之日，兰炭价格下调至1650元/吨左右，较最高价下调50%。中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，会议提到“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。”预计2022年煤炭价格在国家的有力调控下，波动会显著减小，兰炭价格也会随之窄幅波动，对成本影响将逐步减弱。
3、硅铁利润冲高回落，企业需适应大幅波动的利润变化
2021年初，市场进入复苏阶段，硅铁成本与利润处于正常区间，在三季度硅铁价格冲至历史新高17950元/吨，大厂的成本控制较好的利润最高可达到11000元/吨，小厂也有近10000元/吨的利润空间，短期的政策性影响对市场波动带来了异常的波动，同时也带来了异常的利润，短暂持续后随着电费上涨，需求下降，硅铁利润迅速下滑，前期采购原料高位的企业已有部分跌穿成本线，同时内蒙古地区限制类企业因惩罚性电价，成本保持在9000元/吨以上，早已倒挂停产，企业生产灵活度有所提升，边际成本降低，目前硅铁大小厂成本6180-8180元/吨，生产利润50-2430元/吨不等，预期2022年硅铁企业利润或会在500-4000元/吨左右宽幅震荡。
三、硅铁生产端：硅铁产量受能耗指标压制，未来持续偏紧运行
1、硅铁分产区产量增减有别，青海产量将更加稳定
2、2021年产量创历史新高，2022年产量或下调
四、硅铁需求端：主力需求难增长，其他多元化需求增长空间或差异较大
1、粗钢产量增幅有限，需求压力持续，钢厂库存环比下降，招标量下滑明显。
纵观全年来看，2021年是落地能耗双控的首年，上半年的反应还停留在减产预期上，直至7月中旬开启全面压减粗钢产量，压减任务分配到省，据数据统计2021年1-10月份，全国粗钢产量为8.77亿吨，同比下降0.7%，其中10月份产量7152万吨，同比下降23%。同时按照11月钢厂的粗钢减产强度推算，预估2021年将完成粗钢减产近5000万吨，2021年全年粗钢产量预计录得10.15亿吨左右。目前已知政策要求2021年度粗钢产量不得超过去年同期水平，而超出政策要求部分的减量是预期钢厂对下游需求弱势下的动态调节，冬季本来作为需求淡季，钢厂都会选择在节前进行一定程度的检修，部分高库存的企业甚至早已开启检修节奏，叠加冬奥会的即将举办，对京津唐地区的环保要求从严从紧，钢厂的减产是必然趋势。同时对2022年需求的谨慎预期也抑制了钢企的生产积极性，地产需求的持续萎缩也降低着钢厂对下游需求的预期，叠加能耗双控政策的常态化运行，粗钢产量势必持续缩减，目前我们预测2022年我国将持续缩减粗钢产量5%左右，对应硅铁需求下降20万吨左右。
作为北方风向标钢厂，河钢本年度硅铁公布招标共27707吨，环比去年20179吨增加7528吨，增幅37.3%。但是我们都知道，从2018年市场开始流行基差贸易后，基差点价在近两年发展迅速，且部分钢厂除了公开招标外，也私下从期现贸易商手中进行买入点价操作。
2、金属镁需求未有明显上升，未来增量空间有限
金属镁作为硅铁终端的另一大产品，占硅铁需求量的15%左右，2021年1-10月金属镁产量达67万吨，同比减少4%左右，目前预估全年消耗硅铁95万吨左右。我国作为金属镁产量大国，基本占据全球产量80%以上，而金属镁的主要下游为汽车为首的制造业，在中美贸易战如火如荼进行的这一年，芯片之争成为汽车行业的一大痛点，“缺芯”成为限制汽车产量的重要因素，叠加金属镁同样作为高耗能产业，能耗双控对其产量影响或会持续进行，在芯片问题未能解决的背景下，金属镁产量的增加空间较为有限，对硅铁的需求变化影响有限，但不排除2022年在国外疫情有所控制下，国外企业复产复工速度加快，金属镁出口需求有所上升，或会进一步带动硅铁需求上升。
3、2021年出口量价齐升，2022年依旧有所期待
回顾2020-2021年，我国在疫情防控方面不失为全球典范，全国工厂的复工复产领先全球其他国家，进一步促使硅铁等纯出口的产品出口量剧增，通过海关数据可以看出，1-11月份我国硅铁出口量达46.56万吨（占总需求的8.56%），同比增长84.87%。在粗钢产量下滑的背景下，消耗掉部分过剩产能，但就目前国外复产情况来看，需求逐步缩小，加之国外硅铁企业逐步复产，对出口冲击较大，12月15日商务部确定新一年度硅铁出口关税仍旧为25%，但不能排除高耗能产品出口关税逐步提高。另外《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）将于2022年1月1日生效，对日本等国的出口量不可估量，硅铁国际化趋势明显。
4、不锈钢硅铁需求稳中略增，2022年或微增1.6～2万吨左右
2021年全年不锈钢粗钢产量预计3240万吨，其中200系产量预计974万吨，300系产量1648万吨，400系产量619万吨左右。每月不锈钢所需要的硅铁量4～5万吨左右，2021年不锈钢粗钢总体需要的硅铁用量约51.85万吨，占硅铁总用量的8.77%左右。预计2022年不锈钢产量3370万吨，硅铁需求或将增加1.6～2万吨左右。
五、硅铁库存：供需平衡下的库存转移逻辑长期适用
1、钢厂库存天数先抑后扬，定价主动权有所转移
2、交割库存在年中创历史新高，非标和标准仓单以基差交易形式广泛存在
3、企业库存先降后增再降，基差贸易影响企业库存转移
六、期货盘面变化以及基差波动影响
1、技术分析：历史不会相似重演，震荡越久突破空间将越大
2、基差波动从大收窄，未来仍有大波动机会
2021年硅铁基差波动异常，从年初期现基差开始长期走正，也就是1-10月正基差的频率比较高，其中9月22日基差最大到4938元/吨，期现套利利润达到历史极值。10月中旬商品期价开始转势，基差也逐步回归正常波动。期货价格发现的功能越发明显，其定价功能也发挥到极致。2018-2020年硅铁基差保持在－500-500区间波动，2021年基差波动区间－830~4938，波动率扩大。对于2022年的基差波动预期，我们认为back结构可能会多于contango结构，一、四季度可能contango结构概率高，二、三季度back结构概率高，但基差交易量或有增量。
七、2022年行情预判以及风险提示
风险点：1）双碳政策下的各个主产区能控节奏不确定；
2）国外疫情若再度发展，出口价上涨，出口增量不确定，影响供需平衡表；3）下游钢材压减产能速度减缓，需求量增加超预期；
4）高炉生产持续的缩减，电炉短流程开工率增加带来的硅铁需求上升；
5）海内外游资对硅铁盘面的狙击，资本的力量让期现背离频率增加；
6）关于碳排放和碳交易系统引入合金产业，产能释放限制超预期；
8）电价不受20%涨幅限制后电价波动幅度超预期。
硅锰篇
一、硅锰行情回顾：内蒙能控3月开始执行，三季度供需错配加剧下期现价格屡创新高，但相比硅铁理性
2021年初国内疫情得到有效控制，硅锰供需复工复产迅速开启，在能耗双控大局下供应端先减产而需求端后减产导致供需阶段性错配，9-10月期现价格同步走高并创历史新高，6517现货价格最高13000元/吨现金含税出厂，而期货主力最高冲至13400。随着动力煤政策性转势下跌，硅锰期现价格大幅回落并重回起涨点震荡运行。
三季度，从宁夏到甘肃、广西、贵州、云南多地出现能耗双控预警和限电举措，硅锰厂减产范围扩大且月产从108万吨迅速下滑到88万吨左右。9月更是达到限电高峰，内蒙风电迟迟无法输出导致复产不及预期，广西、宁夏减产幅度分别为90%、50%左右，全国月产仅66.5万吨，但钢厂迟迟未开始能耗双控，导致表观需求85万吨，供需错配已达到峰值，期现价格大幅拉升。
二、硅锰成本端：锰矿低位震荡，焦炭价格波动率扩大，电价仍是变量
1、锰矿库存高位去库，现货价格窄幅震荡，外盘报价震荡上行
从锰矿进口量来看，1-10月主流锰矿进口2540.78万吨，同比增长2%左右。其中南非进口1194.52万吨，占比47.01%；澳大利亚进口447.78万吨，占比17.6%；加蓬进口361.2万吨，占比14.21%，加纳进口215.4万吨，占比8.4%；巴西进口145.8万吨，占比5.7%；科特迪瓦进口84.32万吨，占比3.31%；缅甸进口48.93万吨，占比1.92%；马来西亚进口42.8万吨，占比1.68%。南非锰矿进口量依旧占据半壁江山，在经历南非封国带来的锰矿剧烈波动后，非主流锰矿进口量略有增加。
同时从南非锰矿2022财年一季度财报可以看出，整体锰矿生产量持续增加，2022年1季度预计生产668万吨锰矿，与去年同比增长15%，环比增长12%；锰矿销售量预期增长9%。南非地区锰矿作为国家五大支柱产业之一，涉及经济发展的需求，产量增加已成定局，在国外企业复工复产持续进行下，有能力消耗增加产量。
澳洲锰矿产量增幅较小，同比增长2%，环比增长4%；一季度销售额下降9%。2021年澳矿销售不可避免地受到了中美贸易摩擦的影响，无论铁矿以及锰矿都有一定影响。南非锰矿、加蓬锰矿以及科特迪瓦等非主流锰矿的进口量或会继续增加。从钢联空间数据海漂量看，截至12月2日，全球主要国家发往中国锰矿的海漂量为64.23万吨，其中南非到中国的海漂量为28.97万吨，环比下降6.82%；澳大利亚到中国的海漂量为5.43万吨，环比下降64.98%；加蓬到中国的海漂量为29.82万吨，环比下降9.33%。
2、火电占比较高，电价波动剧烈，焦炭价格涨跌趋势明显
从二季度之前，硅锰产区电价相对持稳，未有明显变化，二季度之后限电限产，能耗双控逐步落地，电价随之上涨，内蒙地区电价由0.36元/度上涨至0.42元/度，广西电价由0.51元/度上涨至0.6元/度，开启了整体上涨节奏，三季度开始煤价上涨加之采暖季用电紧缺，最后叠加枯水季电费上涨，内蒙电价最终涨至0.68元/度后下调回0.57元/度，广西电价上涨至0.78元/度。广西地区因电费上涨生产成本上涨1080元/吨左右，内蒙地区成本上涨840元/吨，焦炭成本由最低1700元/吨上涨至3860元/吨，涨幅超127%，成本上涨1296元/吨，硅锰生产利润由最低46元/吨上涨至最高4335元/吨，利润区间近4300元/吨，在排除政策扰动的情况下，我们预计2022年硅锰利润将会处于40-2000元/吨的区间内宽幅震荡。
3、政策红利下的超级利润虽短暂，但全年利润稳增，合金行业景气度提升
三、硅锰生产端：能耗双控下产能未有效释放，产量下滑明显
1、硅锰年度产量环比下降，月均产量91.6万吨左右
2021年全国硅锰总产量预计1100万吨左右，环比2020年1177.15万吨减少6.55%，硅锰产量出现趋势性下行态势。从月度产量看，在不执行能控正常情况下，月产可以达到110万吨水平，但今年7月开始宁夏、广西、贵州、云南等地执行的能控强度较大，内蒙风电迟迟未能正常输出，9月产量达到66.5万吨低位，10月恢复至74.46万吨，月均产量91.6万吨，产能释放仅仅62%左右。预计2022年能控持续但略有缓冲预期下，年产或在1050-1080万吨左右。
四、硅锰需求端：需求单一，下游钢厂减产带动需求下降
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钢厂生产的流程可分为长流程和短流程，长流程生产所需硅锰高于短流程。从年初来看，短流程产能利用率达到最低3.75%，二季度回升明显最高达到59.33%；长流程产能利用率在二季度最高达90.72%，最低在四季度降低至62.29%。2021年1-11月147家样本钢厂废钢消耗量11871.7万吨，预计全年全国废钢消耗量约2.65亿吨。今年1-11月同比去年消耗量增加18.3%，同比2019年增加11.3%。废钢使用量的增加，变相降低从硅锰合金中获取的锰元素含量，降低硅锰的需求，同时使用废钢符合国家双碳政策的呼吁，用量或会进一步增加，压缩硅锰需求。
五、供需表观平衡表：静态失衡下的动态平衡，周度数据反应灵敏
1、月度供需结构失衡但动态供需结构稳定，错配产生交易机会
2、周度供需数据反应灵敏，可作为供需调节器参考依据
六、库存表现：去库还是库存转移？交割库非标和标准仓单算不算到底库存？
1、钢厂库存保持充足，季节性调整明显
年初钢厂硅锰冬储量超预期，主要也是担忧春节前后疫情爆发引发的运输不畅，二季度钢厂库存天数逐步下降，三季度已经达到相对低位，但合金的能耗双控减产先于钢厂，所以导致8、9月出现被动补库情况。随着原料和产品价格大幅回落，钢厂补库的积极性仍不高，12月河钢硅锰采购仅12000吨。对于2022年我们认为钢厂硅锰库存天数一、四季度偏低但二三季度可能走高。而对于采购模式多样化后，风向标钢厂公开招标采购缩量也很正常，招标量变趋势对市场有一定的影响，但单月招标量对比影响边际或将递减。
2、硅锰企业卖点价成为常态操作，四季度库存消费比回升较快
3、交割库静态库存动态化，基差点价盛行提高仓单和非标流动性
七、期货盘面以及基差分析
1、SM主连先扬后抑，震荡中等待方向突破
2、2021年基差异常波动，2022年基差波动率或平稳运行
硅锰期现市场经过三年的窄幅基差波动后，今年9月再度出现大基差行情，期货升水幅度最高到2368，创历史新高。去年12月随着国内外需求的稳步上升，基差走扩且常态500上的机会增多，吸引了不少期现公司参与基差业务，上下游均参与基差买卖点价。10月下旬市场从正向市场转为反向市场，基差从2300回落至300左右，已经回归到正常水平。对于2022年基差波动，我们认为－500~500将成为主流基差波动区间，一二季度价格或从底部的contango结构一直涨到高位变成back结构，而三四季度从高位back结构再变成低位contango结构。但无论如何，终归有供需错配和结构修复过程，基差交易始终不会改变盈利模式。