在日常生活中，哪怕是在农村，我们也已经很难见到活生生的猪了，这个猪是字面意思，是名词，不是形容词。虽然我们很少见到活猪，但是猪肉我们吃得真不少。有一个统计数据，我们是除韩国和越南之外，世界上人均吃猪肉第三多的国家。而从整个国家的绝对消耗量来看，我们遥遥领先于其他国家，甚至韩国和越南。
如此巨大的猪肉需求量，也催生了世界上最大的猪肉市场，目前生猪养殖行业的上市公司也有一二十家。如何看生猪养殖上市公司，这也是本文的一个重点内容，后续会有详细介绍。
经常去菜市场或者超市买猪肉的你会发现，猪肉价格其实变动很频繁，有时候甚至一天一个价。遇到特殊情况，比如非瘟这种，猪价起伏波动还会非常剧烈，比股价一天的波动还大。
猪肉价格的变化不仅会影响人们对猪肉的需求，还会影响这些生猪企业的利润，进而影响到生猪的供给，最后影响到生猪企业的股价，生猪企业的股价又会影响到你的投资收益，到底是少亏还是多亏。哎，难道不是赚吗？
虽然猪肉我们天天吃，并且有些人能够分辨出猪肉的口感，但是，要对生猪行业有一定的了解，吃是远远不够的，需要花些心思去做些案头研究的，但如果要更进一步，在生猪行业通过股票投资赚钱，除了案头研究，至少还得经历一个完整的猪周期。这其实不比个体养猪户通过养猪赚钱简单，而且，对照美国以及欧洲生猪养殖行业规模化发展路径，个体养猪户能赚钱的越来越少，越来越难，对于散户的要求也越来越高。
说了这么多，转回正题，今天咱们不谈吃猪肉，来研究研究生猪行业。看看是不是真的懂“猪”，能不能从“猪”猪身上赚到钱。
一、猪周期研究理论依据
解释猪周期循环运动最常见的方法是通过生猪供给作用于猪价涨跌，养殖户用价格来指导生猪的生产，生产量随即再影响价格，从而形成一条闭环的自我循环路径。
这一现象被认为与猪的生长周期和繁殖周期有关。猪的繁殖周期较短，而养猪业的生产逐渐增加，导致供应量上升。当供应量增加到一定程度时，市场上的猪肉供应超过需求，价格开始下降。随后，养殖户减少投资，导致生产下降，供应减少，价格再度上升。这种供求的周期性波动形成了猪周期。具体如下：
商品猪生产长周期：（曾祖代）-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。
产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏/淘汰父母代的能繁母猪，所以决定生猪产能多少的阀门是（二元）能繁母猪。
在实际中，猪周期能够用蛛网模型很好的解释。
蛛网模型(Cobwebmodel是一种运用弹性原理解释某些生产周期较长的商品在失去均衡时发生的不同波动情况的动态分析理论。
以供给弹性较大的蛛网模型(即发散型蛛网模型)来演示在外部冲击(例如，疫情、政策、自然灾害等)作用下猪价如何演变。
蛛网模型的动态分析起始于一个外部冲击的出现，外部冲击导致t期供给减少，翻求大于供给，于是消费者愿意以高于均衡价格的出价购买t期全部的供给，而t期形成更高的价格刺激生产者在t+1期生产出超过需求量的供给，于是消费者在t+1期愿意支付的价格下降，并再次作用于t2期的生产者对供给量的决策，依次循环相互作用下去，当供给弹性大于需求弹性时，就形成了价格和产能波动幅度越来越剧烈的发散型蛛网。
而在生猪养殖行业，供给弹性是远高于需求弹性的。所以在分析生猪养殖行业时，一般从供求方面来分析。后面会进行具体分析。
二、生猪养殖流程
在猪周期研究理论中，稍微提及了生猪生长周期，但要对生猪生长周期的了解停留在有一些印象，那还得好好研究下生猪养殖流程。
生猪的繁育和养殖过程分为母猪受孕、母猪妊娠、仔猪哺乳期、仔猪保育期和仔猪育肥期5个环节，从母猪受孕到商品猪出栏历时10个月。其中母猪受孕和妊娠期属于母猪繁育阶段，哺乳、保育和仔猪育肥阶段属于商品猪喂养阶段。
（1）母猪繁育阶段
①受孕：配种母猪生长至8月龄时可进行第一次配种，前次仔猪哺乳期结束后1周左右再次发情受孕。
②妊娠期：母猪受孕后经过约4个月妊娠期分娩产下仔猪，母猪受孕后转至妊娠舍隔离饲养，妊娠母猪临产前被转移至生产房进行产前护理及产后哺乳。
（2）商品猪喂养阶段
①哺乳阶段：仔猪出生到35日龄为母猪哺乳阶段，哺乳期母猪和仔猪同舍养殖，母猪用母乳喂养仔猪，哺乳期结束时仔猪体重约可增长至7千克。
②保育阶段：仔猪保育阶段约为出生后35-70天，保育阶段的仔猪进入保育舍饲养，由于失去与母猪共同生活的环境且断奶后饲料类型改变，保育期内的仔猪易对环境产生应激反应，如发病率提高、体重增长不稳定等，需饲养员进行特殊照顾。这个阶段的仔猪骨骼快速发育，通常情况下，保育期结束后仔猪体重可达到20千克左右。
③育肥阶段：仔猪育肥阶段约为出生后71-180天，持续4个月左右，是增加生猪体重的主要阶段。71-110日龄的生猪采用“小猪料”喂养，日增重0.6-0.7千克，料肉比约为2.2：1，生猪体重达到50千克以后，脂肪比例快速增长，至110日龄，生猪体重可达到60千克左右。111-140日龄生猪采用“中猪料”喂养，日增重0.8-0.9千克，料肉比达到2.8左右，140日龄生猪体重可达到85千克左右。141-180日龄采用“大猪料”喂养仔猪，料肉比约为3.6:1，生猪体重达到100千克以后脂肪比例逐渐下降，180天左右生猪体重可达到110千克，达到出栏体重。生猪体重达到110千克后，后续喂养的料肉比将持续降低，继续喂养的经济性降低。
（3）养殖模式图解
生猪养殖主要由三个阶段组成，分别为育种、育仔、育肥。目前大规模猪企尽可能通过自己选育、扩繁祖代猪以确保优良基因，进而保证养殖效率，降低生产成本，因此育种环节差异性不大，各家猪企的经营模式差异主要体现在育仔和育肥介入模式上。主要有“自繁自养”和“公司+农户”模式。
自繁自养模式，贵但好用。贵主要在于自繁自养属于重资产模式，前期需要大量资本投入自建养殖场，自聘养殖厂负责人、技术人员、养殖工人，自建饲料厂或统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪育种和扩繁、仔猪保育、生猪育肥等所有生产过程，并统一销售给终端消费者。
该模式的优势在于生猪养殖的各生产环节置于可测可控状态，管理效率较高，防疫效率较高，在食品安全、疫病防控、成本控制及标准化等方面具备明显的竞争优势。另外，自繁自养减少了公司和农户之间的交易成本，增强了整体抵抗市场风险的能力。
“公司+农户”模式，相对便宜而能用。相对自繁自养，“公司+农户”模式属于轻资产模式。该模式下，企业仅负责种猪繁育、仔猪生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节管理及配套体系建立，向合作农户提供关键环节技术支持和服务，而建造养殖场的成本则有农户自行承担。公司只需要验收栏舍合格后，收取一定合作保证金，与农户签订委托养殖合同，发放猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资。待生猪达到出栏重量后，公司回收销售，支付农户代养费，生猪所有权全程在公司手中。
该模式的优势在于有效地整合养殖规模扩张中需要的资本、技术、土地、劳动力等资源要素，利用国内分散土地资源和闲余劳动力，轻资产模式有助于公司在前期快速的规模化扩张。但同时也有一定风险，主要在于管理效率低，无法控制农户实际用料情况，以及存在农户毁约风险，企业可能拿不到超额利润等。
三、猪肉行业概况
（1）我国是全球最大的猪肉生产、消费市场，人均猪肉消费居第三
从总量来看，我国2022年猪肉产量为5541万吨，占全球猪肉总产量的48.61%；猪肉消费量为5694.8万吨，占全球猪肉总消费量的50.6%。从各国人均猪肉消费量来看，2022年中国以25.39千克/人居第三位，仅次于韩国和越南，远高于全球平均水平11.09千克/人。
（2）我国是全球最大的猪肉生产和消费国
我国是全球最大的生猪养殖国家，养殖量超过全球的一半。生猪的养殖主要供应国内的消费，是全球最大的猪肉消费国。生猪养殖行业在我国的农业中占据举足轻重的地位。
（3）全球猪肉供需基本格局
根据美国农业部的统计，2018年全球猪肉产量约为1.13亿吨。近年来全球猪肉产量呈现缓慢增长的态势，2008-2018年CAGR仅为1.43%。
从地域分布来看，全球生猪与猪肉生产主要来自于中国、欧盟以及美国三大国家和地区，地域集中度较高。2018年中国猪肉产量为5415万吨，在全球产量中所占的比重为48.0%，稳居全球猪肉生产的霸主地位；其中自产约5400万吨、进口约120-160万吨。出口约5万吨左右可忽略不计。欧盟和美国猪肉产量分别为2410万吨、1199万吨，在全球总产量中所占的比重分别为21.3%、10.6%。
（4）猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立
猪肉贸易从依赖进口补充到基本实现自给自足，出口微乎其微。从我国近十年的猪肉进口情况来看，我国每年需要从国外进口56-430万吨不等的猪肉，曾是猪肉进口大国。
2014-2018年每年进口猪肉大致在100万吨左右；2019-2020年非洲猪瘟席卷后，国内猪肉供应出现紧缺，2020年猪肉进口关税暂时由12%下调至8%，进口量随之猛增，创429.57万吨新高；2021年国内生猪产能恢复，进口量回落，至2022年我国猪肉进口量为174.35万吨，同比下降约51.2%，不足国内产量的4%，进口金额为38.4亿美元，同比下降61.1%。
出口方面，我国猪肉出口量始终维持较低水平，自2014年出口为9.14万吨已减少至2022年的1.21万吨，近五年出口额均未超2亿美元，对猪肉贸易及国内猪肉市场影响不大。
从A股上市公司来看，生猪养殖板块A股上市公司的国内收入占90%以上，猪肉市场独立性逐步提升。生猪养殖板块A股上市公司2022年年中国内收入占比均值达96%，体现出我国猪肉市场的自给自足。
2021年12月，农业农村部制定印发的《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》中指出，“在产品保障目标上，猪肉自给率保持在95%左右”、“在现代化建设目标上，实现畜禽核心种源自给率达到78%，畜禽养殖规模化率达到78%以上”，国内猪肉市场在政策催化下独立性再加强或将成为大势所趋。
1）猪肉需求消费较为刚性，需求弹性仅为0.18
从改革开放以来，随着人均生活水平提高，我国猪肉消费及人均猪肉消费量均稳步增长，但2012年以后我国猪肉消费量趋于稳定。
从消费量来看，在剔除猪肉供应异常偏紧的2019年-2020年以外，2012年-2022年我国猪肉消费在5597.07万吨均值附近波动，人均猪肉消费量在40.28千克左右波动。
从肉类消费结构来看，剔除猪肉供应异常偏紧的2019年-2020年以外，2013年-2022年猪肉占肉禽及其制品比重在76.54%左右波动，其他肉类对猪肉的可替代性偏低。
从需求弹性来看，参照2012年-2022年的猪肉消费量及年均价格，我们测算：1）当22个省市的猪肉年均价上涨1元/kg时，对应国内猪肉年消费量减少36.99万吨/年；2）当22个省市的猪肉年均价上涨1%时，对应国内猪肉年消费量减少0.18%，也即：猪肉需求弹性为0.18（远低于1），猪肉的需求端消费较为刚性，加剧了猪周期波动。
2）生猪养殖行业壁垒偏低，供给弹性高达0.74
根据财信证券测算，由于能繁母猪决定10个月后的理论生猪出栏量，因此我们用能繁母猪存栏量来衡量生猪供给情况；此外，PSY指每头母猪每年能提供断奶仔猪的头数，PSY=母猪年产胎次×平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率。因此可用能繁母猪×PSY来衡量生猪潜在供给能力。
2009年1月至2023年7月，中国能繁母猪月存栏量的下限/平均/上限值分别为1913.00/4117.75/5078.00万头，根据能繁母猪×PSY测算的生猪供给的下限/平均/上限值分别为36307.80/67846.11/92760.70万头，22个省市猪肉月平均价的下限/平均/上限值分别为15.21/25.45/52.25元/kg。
中国能繁母猪存栏、测算生猪供给、22个省市猪肉平均价的上限值/下限值比例分别为2.65倍、2.55倍、3.44倍。据此计算能繁母猪供给弹性为0.77（2.65/3.44），测算的生猪供给弹性为0.74（2.55/3.44）。由于生猪养殖的行业壁垒较低，供给弹性处于较高水平。拆分价格区间来看：
（1）在价格上行区，测算的生猪供给弹性为0.67。
（2）在价格下行区，测算的生猪供给弹性为1.12。由于猪瘟疫情等因素只会减少生猪（及母猪）供给，但不会增加生猪（及母猪）供给。导致能繁母猪易降不易涨，猪价易涨不易跌，并形成价格弹性的非对称性。
也就是说在分析生猪行业时，应该把重心一是放在供给，而不是需求，二是放在国内，而不是国外。
（5）我国生猪养殖仍处于规模化进程中，非瘟对此有加速效应
猪养殖行业处于产业链中上游，市场规模超过万亿。其向上游采购饲料，约占生猪养殖成本的60%-70%；向屠宰企业供应生猪，屠宰企业采用毛利定价法向下游肉制品加工业或猪肉经销零售业卖出猪肉。从生猪产业链环节盈利来看，养殖环节利润率波动最大，几乎承载了猪周期的绝大部分价格波动。
当前我国生猪养殖格局十分分散，散户养殖约占一半。我国生猪养殖从2007年开始整合，中小型猪场大幅减少。根据2017年《中国畜牧业年鉴》，我国生猪养殖场数量由8235万家降至3775万家；从不同规模的猪场来看，年出栏50头以下的猪场数量快速下降，年出栏500头以上的规模猪场数量快速上升，特别是万头以上规模的集团化猪场扩张迅速。
家庭用工成本提升导致散养成本高于规模养殖，未来散户将持续退出。根据《全国农产品成本收益资料汇编》，2008年以后，我国规模养殖（出栏500头以上）的利润与散养利润明显拉开差距，主要是因为人工成本上升明显，散养的劳动密集型模式逐渐显现出劣势。考虑家庭用工折算的话，近7年来，仅有2016年散户养殖录得正收益，2013、2014、2017年份单头亏损超过100元；而规模化养殖仅在2014年收益为负（微亏），其余年份单头利润均突破100元。
生猪养殖成本主要包括物质和服务、以及人工费用两大部分。其中物质和服务费用包括仔猪、饲料、防疫、折旧、生产服务等费用。2017年在散养和规模养殖成本中，物质和服务费用分别为12.5元/kg、12.8元/kg，但人工成本（散养为家庭用工折算）分别为4.1元/kg、1.5元/kg。这说明规模养殖在人力成本上更为经济，散户养殖收入在覆盖全部养殖固定成本后，无法完全覆盖家庭的用工成本。换句话说，这代表当猪价16-18元/kg，散户养殖收益与外出务工收益大致持平，而猪价处于上述区间之下，散户将趋于退出。
这是2017年的数据，但随着这几年外出务工的工资提高，养猪成本将变得更高，散户也将继续退出。这也是规模化养殖企业的优势所在，特别是上市猪企，他们的规模更大，养殖成本更低。
四、生猪行业产业链
生猪行业产业链包括上游的猪饲料行业、猪育种行业和猪疫苗行业，中游生猪养殖行业和下游生猪屠宰行业。
（1）中国生猪产业链上游为猪饲料行业、猪育种行业和猪疫苗行业
②猪育种行业：猪育种公司或育种场向下游生猪养殖场提供可产仔母猪，大型生猪养殖企业通常拥有多个种猪场，通过采购国外顶尖育种公司的曾祖代种猪进行繁育。目前中国曾祖代种猪仍依赖从海外引进，但祖代种猪和父母代种猪可由本土企业繁育；
（2）中国生猪产业链中游为生猪养殖行业
生猪养殖市场规模超万亿，头部企业营收持续增长。以生猪出栏量*出栏均重*生猪均价来衡量行业市场规模来测算，2022年农业农村部公布的生猪出栏量数据为7亿头，22省市生猪年均价18.91元/千克，出栏均重约120千克/头，生猪养殖行业市场规模约1.59万亿元。其中，生猪养殖行业上市公司2021年营收规模达3389.71亿元，实现了近十年的连续增长。
截至2022年年底，全国生猪存栏约4.53亿头，创2014年以来的新高，2023年1月能繁母猪存栏4367万头，是产能调控目标4100万头的107.07%，处于存栏目标波动不超10%的正常保有量范围以内，较2022年年底的4390万头高位减少23万头，也是继2021年6月拐点出现向下拐点之后再次出现下降，产能去化趋势较为明确。
近年来散养户退出增多，市场与政策共同推动下规模化进程加快。2011-2020年，我国出栏500头以下的养殖场出栏量占比从63.40%下降至43.00%，受行业政策标准趋严、猪疫病频发、养殖成本高企、食品安全和环保政策加速推进等因素的影响，生猪养殖行业散养户退出增多。规模养殖对于养殖成本、疫病防控、管理效益好等特点，头均净利润也相对较高，叠加政策催化（2020年国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，“到2025年畜禽养殖规模化率达到70%以上，到2030年畜禽养殖规模化率达到75%以上”），预计未来我国生猪养殖的市场规模化程度将进一步提升。
（3）中国生猪产业链下游为生猪屠宰行业
五、生猪养殖成本
现代化生猪养殖环节较多、技术复杂，育种、保育、育肥等各个环节的技术标准和管理水平都直接影响到养殖成本和效益。
折旧：折旧在生产成本中占比约为5%~8%。养殖企业折旧包括固定资产折旧和生产性生物资产两部分。固定资产折旧一般按照年限平均法进行，房屋建筑物平均15~20年，机器设备3~10年。生产性生物资产包括未成熟的种猪和成熟的种猪，种猪分为公猪和母猪。该类资产折旧按照年限平均法，根据生产性生物资产的性质、实际使用情况和预期经济利益的预期实现方式，确定其寿命和残值。
人工、水电以及疫苗等：人工成本在生产成本中占比约6%~8%，不同企业的差异主要体现在规模化和自动化水平；水电和疫苗等成本在生产成本中占比约8~10%，这部分成本相对刚性。
综上所述，相较于饲料成本，母猪、仔猪、折旧、人工、水电、疫苗和兽药等成本占比较低、相对稳定，因此研究行业成本时，主要研究饲料成本。猪饲料主要成分为玉米、豆粕以及其他添加剂，其中玉米占饲料成本50%~55%，豆粕占18%~22%。
六、猪周期历史回顾
要研究猪周期，最好的方式就是研究猪周期历史。
由于生猪养殖具有较长生产周期，此类产品的供需平衡具有明显周期性。2006年以来，我国共经历4轮比较完整的猪周期；随着养殖集中度的提升，猪周期将呈拉长趋势，可能延长至6-7年一个周期。
简要回顾近5次猪周期：
2006-2010年周期：自然周期演变到2006年，猪价已经在低位，而蓝耳病（即猪繁殖与呼吸综合征）在全国爆发，由于养殖户抗风险能力较弱+缺少防控经验，2006年养殖产能特别是散户产能，下降幅度较大。根据中国畜牧兽医年鉴，2006-2007年年出栏500头以下的散户出栏量占比下降7个百分点。由此带来了2008年生猪供给短缺，最高上涨到17.44元/公斤，大幅超过以往周期。其振幅达到193%，同样大幅超过以往周期。
2010-2014年周期：本轮周期的特点是下行期很长而上行期较短，其17个月的上行期在历次周期中倒数第二，31个月的下行期在历次中最长。主要有两个原因，1，2010年产能去化并不完全；2，由于规模化的提升，行业养殖技术的提升，能繁母猪效率上升较快。因此带来了2012-2014年生猪价格持续磨底，也正是因此2014年产能去化比较充分。
2014-2018年周期：本轮周期是在产能去化较为充分+环保政策加速散户退出的背景下演绎的，周期高点再创新高，猪价达到21.20元/公斤，振幅达110%。完整周期历经4年左右，上行下行周期长度基本一致。
2018-2022年周期：本轮周期是在产能大幅去化+非瘟疫情去化全国产能的基础上演绎的，由于2019年全国产能去化过于严重，最高时点达40%以上，因此造成了2019-2020年的超高猪价，最高达40.98元/公斤，远远超过以往周期，振幅达到280%以上。在长度方面，下行拐点已经确认为今年1月份，因此上行期长达32个月。
2022年以来：本轮周期首先经历2022年下半年猪价的大幅震荡，是由几个方面的原因导致1、受到新冠疫情的影响，全国部分地区经济活动受阻，造成需求的大幅震荡，从而使得部分地区供需出现暂时性错配；2、养殖户出现集体性压栏、二次育肥群体大量收购肥猪，造成了短期的供给失衡；3、生猪疫情造成的产能去化效果逐步在22年下半年体现。
2023年1月到7月，猪价持续低迷，认为受到两方面影响：1、宏观环境影响下居民消费意愿偏弱；2、前期二次育肥养殖户逐步释放供给，叠加养殖户正常出栏，供需关系回归基本面。8月份以来，猪价冲高回落，我们认为主要由于天气转冷，猪肉消费季节性恢复，但从供给面上看，目前生猪供给仍然处于偏多状态，未来几个月供给仍然有望持续增长，从而使得猪价继续上涨的概率较小。
生猪板块走势同样具有周期性，但中枢上移更明显：我们以数据比较完善的2010年作为起始点，可以发现生猪养殖指数（申万行业指数，下同）跟随猪价的波动也呈现明显的波动，但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。
例如，2010-2014年，生猪价格平均波动中枢在13元左右，生猪养殖指数在3000点左右，而2022年以来，生猪价格平均波动中枢在20元，而生猪养殖指数则达到了7000点，涨幅超过猪价。这也意味着，生猪养殖指数相对于猪价取得了明显的超额收益。背后的原因大概有两点：1）生猪养殖上市公司一般而言是业内养殖能力强、排名头部的公司，其成本一般而言处于行业比较优秀的水平，因此可以获得更好的盈利水平，从而支撑他们能够取得相对于行业的超额收益；2）上市公司处于规模扩张的阶段，本身的阿尔法属性比较突出，能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅。
（一）本轮“猪周期”亏损期特点：带有明显的资本属性
我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一。1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。
1）资本成本影响“猪周期”的重要因素
2017-2022年是国内生猪养殖行业规模化程度快速提升阶段，生猪养殖规模化率从47%迅速提高至65%。
国内top20的生猪养殖企业年出栏量也从7808万头，提升至1.69亿头，市场占有率从14.8%提高至24.2%。在规模化提升的同时，11家A股上市的生猪养殖企业平均资产负债率也2017年的40.4%提升至2023年Q3的76.6%。特别是2020年之后，这些企业资产负债率提升得尤为明显，出现这一反常现象主要是因为2020和2021年资金集中流入生猪养殖行业，导致养殖企业的负债端快速膨胀。2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。
2）上市猪企资本开支、在建工程余额下降
18家A股上市猪企的资本开支于2020年见顶，高达1437亿元，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。2023年1-9月，18家A股上市猪企资本开支318亿元，同比下降7.8%。分季度看，2023Q1、Q2、Q3，分别为111亿元、112亿元、95亿元。
2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年9月底，主要上市猪企的固定资产余额2534亿元，较2022年末增长1.8%，在建工程余额433亿元，较2022年末下降5.5%，不排除会进一步下行。
3）上市猪企资产负债率高，流动、速动比率跌破历史低位
4）2022-2023年生猪养殖效率显著提升
根据涌益咨询数据，2021-2022年中国MSY分别为17.39头、18.16头，同比分别增长7.4%、4.4%，1H2023MSY上升至18.42头，较2022年上升1.4%。根据中国畜牧业协会数据，2022年中国PSY20.6头，同比增长8.4%。
5）生产效率大幅提升造成2023年以来猪价低迷
2021年7月至2022年4月，全国能繁母猪存栏量处于下降通道，2022年5月开始环比上升。然而，2023Q1、Q2、Q3全国生猪出栏量同比分别增长1.7%、3.7%、4.7%，生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长11.7%、8.3%、26.7%；2023Q1、Q2、Q3全国生猪出栏量、全国生猪定点屠宰企业屠宰量均处于2018年以来同期最高水平。由此可见，生产效率大幅提升对今年以来生猪价格持续低迷起到了关键作用。
6）上市猪企完全成本继续分化
根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过8%，而本轮下行周期产能去化仅3.4%，需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成2023年以来猪价疲弱，我们判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。
七、股价位置：生殖股头均市值均处于历史底部
判断对了猪周期的拐点的时候，那么该如何判断企业的估值是高还是低呢？
1、头均市值：头均市值是目前市场普遍采用的养猪股估值思路之一。头均市值即上市公司的养猪业务市值/每年出栏生猪数量=养猪业务盈利*PE/出栏量=单头盈利*PE，本质上是PE估值方法在单头生猪上的优化。其中，单头盈利=（单公斤售价-完全成本）*平均出栏体重。
出栏结构、销售地区等均可能通过影响单公斤售价、平均出栏体重影响单头盈利水平，比如巨星农牧在上一轮周期中的高种猪销量占比、东瑞股份供港活大猪高售价为他们带来的头均盈利水平优势，同时肥猪、仔猪出栏占比的不同也会对企业单头盈利水平有所影响。
在不考虑出栏结构差异、地区差异等因素导致的售价差异与平均出栏体重基础上，单头盈利差异主要由完全成本差异带来；完全成本差异主要由生猪养殖企业经营模式和经营水平的差异带来，而成本管控能力优异的企业又应享受一定的估值溢价。也就是说，企业头均市值的差异主要来自于生猪养殖经营质量的差异。同时，在头均市值估值方法下，企业总市值=头均市值*预期出栏量，企业出栏量增速预期亦会影响市场对于生猪养殖企业目标市值的估计。
回顾历史，在周期底部和周期上行时，市场对于猪股单头盈利的锚点选取有所不同。具体表现为在周期底部时的头均盈利安全边际锚点选取历史一轮周期平均的头均盈利水平，但当猪周期反转向上、猪价上涨开始兑现时，头均盈利空间锚点则选取在最乐观状态下、比如猪价最高点时养殖企业的头均盈利。周期底部和周期上行期头均盈利锚点选取的不同也驱动市场在不同的周期位置时选择不同的股票，因为头部企业如温氏、牧原在周期底部时头均市值比较高，次线企业如正邦、天邦等在底部时头均市值较低，差距主要来自其完全成本的差异；而当估值锚点切换至猪价最高时的头均盈利时，完全成本差异对于头均盈利影响的相对重要性下降，头部与次线的头均市值差距缩小。因此，市场可能在预期周期即将反转向上更倾向于选择一些次线猪企，因为次线猪企弹性可能更高。
1）周期底部：头均盈利锚定点为历史上一轮周期平均的头均盈利水平。如牧原股份和温氏股份早年运行质量比较高、成本较低，在2014~2017年一轮周期平均的头均盈利约300多元、较行业平均的150~200元存在一定超额盈利。给予周期平均头均盈利10xPE，则对应头均市值约3000多元。同时，市场可能给予成本管控能力较强的优质企业一定溢价，可能给予周期平均头均盈利11xPE，则对应头均市值可能相对较高。而次线猪企如正邦股份、天邦股份在2014~2017年一轮周期平均的头均盈利约150~200元，给予周期平均头均盈利10xPE，对应头均市值约1500~2000元左右，导致次线猪企股价在周期底部时相对较低。
2）周期上行期：头均盈利锚定点为最乐观状态下、比如猪价最高点时养殖企业的头均盈利水平。比如非洲猪瘟之前国内猪价最高点通常在20~22元/公斤的水平，牧原股份当时的完全成本约11~12元/公斤，估算头均盈利超1000元、给予10xPE，因此头均市值最高可到10000元；而正邦股份完全成本可能略高、在13元/公斤左右，估算头均盈利约800元、对应最高头均市值约8000元左右。